Ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp dầu khí niêm yết tại Việt Nam

Nghiên cứu đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp (DN) dầu khí niêm yết tại Việt Nam, sử dụng 145 mẫu quan sát trong khoảng thời gian từ năm 2016-2020. Kết quả cho thấy, DN càng vay nợ ngắn hạn thì tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lời trên doanh thu (ROS) càng giảm, biên lợi nhuận gộp (GM) và Tobin’s Q càng tăng.

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ĐẾN HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP DẦU KHÍ NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Bùi Thanh Hiền, Thân Thạch Thảo, Đinh Viết Giang, Nguyễn Anh Đức

Trường Đại học Kinh tế Quốc dân

207 Giải Phóng, Đồng Tâm, Hai Bà Trưng, Hà Nội, Việt Nam

Tóm tắt: Nghiên cứu đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả kinh

doanh của các doanh nghiệp (DN) dầu khí niêm yết tại Việt Nam, sử dụng 145 mẫu quan sát trong khoảng thời gian từ năm 2016-2020 Kết quả cho thấy, DN càng vay nợ ngắn hạn thì tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lời trên doanh thu (ROS) càng giảm, biên lợi nhuận gộp (GM) và Tobin’s Q càng tăng Hệ số nợ dài hạn

có tác động tích cực tới Tobin’s Q Tỷ trọng hàng tồn kho và tỷ trọng tài sản cố định càng cao thì tỷ suất sinh lợi của tài sản càng giảm Bên cạnh đó, nghiên cứu còn chỉ ra

sự ảnh hưởng của các biến kiểm soát gồm quy mô, tốc độ tăng trưởng doanh thu, thời gian hoạt động, lĩnh vực hoạt động và tỷ lệ vốn góp nhà nước đến hiệu quả kinh doanh của các DN

Từ khóa: Cấu trúc vốn, cấu trúc tài chính, hiệu quả kinh doanh, dầu khí, công ty niêm yết.

1 GIỚI THIỆU

Ngành công nghiệp dầu khí là một trong những ngành kinh tế mũi nhọn của đất nước với những đóng góp to lớn có thể kể đến trong những năm qua như: chiếm tỷ trọng từ 9-11% tổng thu ngân sách Nhà nước và chiếm từ 16,5-17% tổng thu ngân sách Trung ương; đóng góp cho GDP cả nước trung bình hằng năm từ 10-13% (trích phát biểu của Tổng giám đốc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam PVN Nguyễn Vũ Trường Sơn tại buổi tọa đàm do Ủy ban Kinh tế của Quốc hội phối hợp với Báo Đại biểu Nhân dân, Hội Dầu khí Việt Nam tổ chức, ngày 10/9/2018, tại Hà Nội)

 Tác giả liên hệ: 078 228 0820

Email: hienkiupj@gmail.com

Không chỉ dừng lại ở những đóng góp quan trọng vào nền kinh tế Việt Nam, dầu khí còn là ngành kinh tế - kỹ thuật đặc biệt, gắn liền với bài toán năng lượng cũng như chuỗi giá trị kinh tế trong chiến lược phát triển đất nước và đặc biệt là động lực phát triển kinh tế vùng, tham gia bảo vệ chủ quyền biển đảo, đóng góp ngân sách Nhà nước, Tuy nhiên, hiện nay nền kinh tế Việt Nam nói chung và ngành dầu khí nói riêng phải đối mặt với nhiều khó khăn, thách thức trong bối cảnh kinh tế thế giới có

xu hướng tăng trưởng chậm lại với các yếu tố rủi ro gia tăng, hoạt động khai thác dầu khí gặp nhiều khó khăn, ảnh hưởng trực tiếp tới kết quả sản xuất kinh doanh Do đó, vấn đề hàng đầu mà các DN nói chung cũng như các DN dầu khí (DNDK) nói riêng đều phải đối mặt hiện nay là làm thế nào để tối đa hóa hiệu quả kinh doanh của DN

Để làm được điều đó, các nhà quản trị của các DN ngày nay càng quan tâm đến bài toán quản trị DN mà trọng tâm là thiết lập cấu trúc tài chính phù hợp cho DN Từ những vấn đề nêu trên, việc nghiên cứu sự ảnh hưởng của cấu trúc tài chính (CTTC) đến hiệu quả kinh doanh (HQKD) của các DN dầu khí tại Việt Nam là một nhu cầu bức thiết hiện nay, để giúp các DN này có những chính sách phù hợp và khuyến khích

sự phát triển của một ngành công nghiệp trọng yếu của Việt Nam

2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 2.1 Mô hình nghiên cứu

Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả sử dụng phương pháp định lượng để kiểm định tác động của CTTC và các biến kiểm soát đến HQKD của các DNDK niêm yết tại Việt Nam

Hình 1: Mô hình nghiên cứu

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp

Bảng 1: Mô tả các biến

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp

Cấu trúc nguồn vốn

- - TD

- - STD

- - LTD

Cấu trúc tài sản

- - TANG

- - INVE

- - RECE

CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

HIỆU QUẢ KINH DOANH

Biến kiểm soát

- - SIZE

- - GROW

- - AGE

- - ACT1

- - ACT2

- - STATE

- - FOR

2

Theo sổ sách

- - ROA

- - ROE

- - ROS

- - GM

Theo thị trường

- - P/E

- - TOBIN’SQ

Các biến phản ánh cấu trúc nguồn vốn là TD, STD và LTD Ba biến này có mối quan hệ ràng buộc với nhau (TD = STD + LTD), vì vậy nếu đồng thời đưa cả ba biến vào phương trình hồi quy sẽ xảy ra khuyết tật trong mô hình Do đó, đối với mỗi phương trình hồi quy, nhóm tác giả chỉ đưa hoặc biến TD hoặc hai biến STD và LTD

2.2 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng hồi quy tuyến tính để kiểm định tác động của CTTC và các biến kiểm soát đến HQKD của các DNDK niêm yết tại Việt Nam Nhóm tác giả thu thập số liệu tài chính của các DNDK niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2016-2020 và xử lý số liệu bằng phần mềm Stata 14

3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 3.1 Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Đối với phương trình có biến phụ thuộc P/E, khi chạy hai mô hình FEM và REM, kết quả cho thấy tất cả biến trong mô hình đều không có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% Chính vì vậy nhóm tác giả loại các phương trình 5a và 5b với biến phụ thuộc P/E khỏi đối tượng nghiên cứu Kết quả hồi quy các phương trình còn lại

được tổng hợp ở Bảng 2 và 3

Bảng 2: Kết quả hồi quy các phương trình có biến cấu trúc vốn TD

Phương trình

1a (ROA)

Phương trình 2a (ROE)

Phương trình 3a (ROS)

Phương trình 4a (GM)

Phương trình 6a (Tobin’s Q)

TD -0,0404 *** 0,0136 -0,6271*** 0,2250*** 1,4585 ***

(0,0082) (0,0133) (0,219) (0,056) (0,148) TANG -0,0389** -0,1248 -0,9543 -0,2744 0,2302*

(0,0159) (0,0834) (4,514) (0,352) (0,135)

(0,0192) (0,0939 (3,390) (0,323) (0,175) INVE -0,0381*** -0,1371* -0,0820 -0,9507* 0,0293

(0,0138) (0,0770) (3,041) (0,506) (0,168)

SIZE 0,0087*** 0,0092 1,2501* 0,2479* -0,0187

(0,0020) (0,0089) (0,647) (0,127) (0,014) GROW 0,0017** 0,0073* 0,1230** -0,0114*** -0,0046

(0,0009) (0,0039) (0,046) (0,003) (0,004) AGE 0,0012* -0,0025 -0,0881 -0,0599*** 0,0026

(0,0007) (0,0037) (0,183) (0,006) (0,006)

(0,0114) (0,0529) (2,234) (0,086) (0,072)

(0,0137) (0,0750) (1,379) (0,101) (0,190) _cons -0,0902 -0,0156 -19,2007 -2,9627 0,1533

(0,0315) (0,1573) (9,151) (1,753) (0,234)

t statistics in parentheses * p<0,1, ** p<0,05, *** p<0,01

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp từ kết quả của Stata14

Bảng 3: Kết quả hồi quy các phương trình có biến cấu trúc vốn STD, LTD Phương trình

1b (ROA)

Phương trình 2b

(ROE)

Phương trình 3b

(ROS)

Phương trình 4b (GM)

Phương trình 6b (Tobin’s Q)

STD -0,0431*** 0,0131 -0,623** 0,2252*** 1,5159***

(0,0084) (0,0133) (0,278) (0,057) (0,142)

(0,0417) (0,1991) (7,855) (0,567) (0,346) TANG -0,0531 *** -0,1224 -0,8992 -0,2516 0,4573***

(0,0185) (0,0890) (4,585) (0,358) (0,152)

RECE -0,0192 -0,1046 3,3430 -0,1622 -0,1947

(0,0210) (0,0924) (3,217) (0,333) (0,187) INVE -0,0318** -0,1416* -0,0887 -0,9525* 0,0024

(0,0147) (0,0772) (3,157) (0,505) (0,180) SIZE 0,0085*** 0,0121 1,2601 0,2463* -0,0176

(0,0020) (0,0100) (0,820) (0,134) (0,015) GROW 0,0017** 0,0073* 0,1225** -0,0118*** -0,0052

(0,0008) (0,0039) (0,048) (0,003) (0,005) AGE 0,0010 -0,0026 -0,0903 -0,0590*** 0,0027

(0,00070) (0,0035) (0,198) (0,015) (0,005)

STATE 0,0286** -0,0100 2,6299 -0,0324 -0,0209

(0,0117) (0,0575) (2,398) (0,086) (0,088)

(0,0145) (0,0645) (1,343) (0,120) (0,1926) _cons -0,0911 -0,0426 -19,3204 -2,9406 0,1534

(0,0316) (0,1693) (10,912) (1,809) (0,246)

t statistics in parentheses * p<0,1, ** p<0,05, *** p<0,01

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp từ kết quả của Stata14

Kết quả hồi quy cho thấy với các biến phản ánh cấu trúc vốn là TD, tỷ trọng nợ ngắn hạn STD và tỷ trọng nợ dài hạn LTD thì TD, STD tác động tiêu cực với mức ý nghĩa 1% đến ROA (phương trình 1a, 1b) và ROS (phương trình 3a, 3b) Ngược lại,

TD, STD tác động tích cực với mức ý nghĩa 1% đến GM (phương trình 4a, 4b) và Tobin’s Q (phương trình 6a, 6b) Đối với biến phụ thuộc ROE (phương trình 2a, 2b),

TD, STD có tác động nhưng không có ý nghĩa thống kê LTD chỉ có tác động tích cực

ở mức ý nghĩa 5% tới Tobin’s Q

Trong các biến phản ánh cấu trúc tài sản, biến tỷ trọng tài sản cố định TANG tác động tiêu cực ở mức ý nghĩa 5% tới ROA, biến tỷ trọng hàng tồn kho INVE tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê tới ROA, ROE và GM, biến tỷ trọng các khoản phải thu RECE tác động song không có ý nghĩa thống kê đến các biến phản ánh HQKD

3.2 Kiểm định mô hình bằng tình huống cụ thể

Để kiểm định tính chính xác của kết quả nghiên cứu cũng như khả năng dự báo của các mô hình, nhóm tác giả tiến hành so sánh các giá trị thu được từ mô hình với giá trị thực tế Cụ thể, nhóm tác giả đã chọn Tập đoàn Xăng dầu Việt Nam (Mã chứng khoán: PLX), kiểm định hai chỉ tiêu phản ánh HQKD là ROA và Tobin’s Q trong hai năm 2017 và 2019 Để chọn được đối tượng kiểm định như trên, nhóm tác giả đã thực hiện sắp xếp các chỉ tiêu và thấy rằng, trong năm 2017 và 2019, Tập đoàn Xăng dầu Việt Nam có chỉ số vốn hóa thị trường cũng như nợ phải trả cao nhất trong các DNDK niêm yết trên sàn chứng khoán Lựa chọn như vậy là hợp lý vì Tobin’s Q là biến đại diện cho giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của DN Bên cạnh đó, kết quả hồi quy cho thấy vốn vay có tác động tiêu cực đến chỉ tiêu ROA của DN, hay DN vay nợ càng nhiều thì HQKD càng thấp, vì vậy chọn PLX có chỉ tiêu nợ phải trả cao nhất trong

năm 2017 và 2019 so sánh với các DNDK niêm yết trên sàn chứng khoán là hợp lý

Bảng 4: Kết quả kiểm định mô hình bằng tình huống cụ thể năm 2017

Chỉ tiêu Mô hình chứa biến

cấu trúc vốn TD

Chênh lệch kiểm định so với thực

tế (%)

Mô hình chứa biến cấu trúc vốn STD và LTD

Chênh lệch kiểm định so với thực

tế (%)

Thực tế Kiểm định Thực tế Kiểm

định

ROA 0,0674 0,0718 106,41 0,0674 0,0697 103,41 Tobin’s Q 0,7760 0,7612 98,09 0,7760 0,7856 101,23

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp

Bảng 5: Kết quả kiểm định mô hình bằng tình huống cụ thể năm 2019

Chỉ tiêu Mô hình chứa biến

cấu trúc vốn TD

Chênh lệch kiểm định so với thực

tế (%)

Mô hình chứa biến cấu trúc vốn STD và LTD

Chênh lệch kiểm định so với thực

tế (%) Thực tế Kiểm định Thực tế Kiểm định

ROA 0,0793 0,0732 92,32 0,0793 0,0699 88,18 Tobin’s Q 0,7222 0,6929 95,95 0,7222 0,7339 101,62

Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp

Sau khi thực hiện kiểm định, kết quả có thể thấy mô hình hồi quy cho kết quả

có độ tương thích tương đối cao với thực tế, dao động từ 1,23% đến 11,82% Qua đó

có thể khẳng định rằng mô hình hồi quy có tính dự báo tốt với các DNDK Các DNDK có thể sử dụng các mô hình hồi quy của nhóm tác giả để dự báo hiệu quả kinh doanh trong tương lai

4 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1 Biến cấu trúc vốn

Kết quả cho thấy, hầu hết các biến cấu trúc vốn có tác động đến các biến phản ánh hiệu qủa kinh doanh của các DNDK Ngoại trừ chỉ tiêu nợ dài hạn chưa cho thấy nhiều sự ảnh hưởng đến HQKD, chỉ tác động đến duy nhất chỉ tiêu giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của DN Các chỉ tiêu tổng nợ và nợ ngắn hạn có tác động lớn đến hầu hết các chỉ tiêu đo lường hiệu quả kinh doanh của DNDK, ngoại trừ chỉ tiêu ROE

là chưa có ý nghĩa thống kê Bên cạnh đó, chỉ tiêu tổng nợ dài hạn của các DNDK khá cao, chiếm tỷ trọng hơn nửa tổng tài sản của DN, cho thấy tài sản chủ yếu được tài trợ bởi nợ vay và chứng tỏ mức độ độc lập và tự chủ tài chính của DN còn thấp, rủi ro tài chính càng cao Vì vậy, kết quả nghiên cứu chỉ ra tác động tiêu cực của chỉ tiêu này đối với các chỉ tiêu phản ảnh sức mạnh tài chính của DN như lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu thuần (ROS)

4.2 Biến cấu trúc tài sản

Các chỉ tiêu phản ảnh cấu trúc tài sản của các DNDK hầu hết không có ý nghĩa thống kê với các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả kinh doanh của các DNDK Chỉ tiêu tỷ trọng các khoản phải thu không có ý nghĩa thống kê với bất kì một biến số thể hiện hiệu quả kinh doanh nào Qua đó có thể thấy, mặc dù trong các DNDK có tỷ trọng các khoản phải thu tương đối lớn song lại chưa cho thấy sự tác động mạnh mẽ đến hiệu quả kinh doanh của DN Hai chỉ tiêu về tỷ trọng tài sản cố định và hàng tồn kho đều gây tác động tiêu cực đến các chỉ tiêu hiệu quả kinh doanh của DN, ngoại trừ đối với chỉ tiêu giá trị thị trường trên giá trị sổ sách là tích cực Điều này là hợp lý vì trong khi

sự gia tăng hàng tồn kho sẽ dẫn đến ứ đọng vốn, gây ảnh hướng xấu đến hiêu quả sử dụng tài sản của DN cũng như làm giảm mức độ hiệu quả của việc sử dụng vốn chủ sở hữu trong DN và khả năng sinh lợi của các hàng tồn kho này Trong khi tỷ trọng tài sản cố định cao sẽ giúp nâng cao giá của công ty trên thị trường, thì lại gây ảnh hưởng xấu đến hiệu quả sử dụng tài sản của DN

4.3 Biến quy mô doanh nghiệp

Chỉ tiêu quy mô DN (SIZE) tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến phần lớn các biến phản ánh hiệu quả kinh doanh của DN Điều này chứng tỏ quy mô DN có tác động lớn đến thị phần, uy tín của DN, từ đó tác động đến HQKD Quy mô DN càng lớn thì hiệu quả kinh doanh càng cao

4.4 Biến tốc độ tăng trưởng

Tốc độ tăng trưởng được tính bằng tốc độ tăng trưởng liên hoàn của doanh thu thuần Chỉ tiêu tốc độ tăng trưởng (GROW) tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến ROA và ROE Vì vậy, việc tăng doanh thu không những tác động đến hiệu năng

sử dụng tài sản mà còn có tác động trực tiếp đến khả năng sinh lợi của tài sản và vốn chủ sở hữu

Tuy nhiên tốc độ tăng trưởng (GROW) lại tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê tới biên lợi nhuận gộp GM, điều này trái với giả thuyết nghiên cứu Nhóm tác giả cho rằng trong các DN dầu khí niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2016 -2020,

giá vốn hàng bán tăng lên nhanh chóng làm tốc độ tăng của doanh thu thuần lớn hơn tốc độ tăng của lợi nhuận gộp, dẫn tới biên lợi nhuận gộp GM giảm

4.5 Biến thời gian hoạt động của doanh nghiệp

Thời gian hoạt động của DN được tính khi công ty bắt đầu niêm yết đến thời điểm nghiên cứu Chỉ tiêu thời gian hoạt động của DN (AGE) tác động tích cực

và có ý nghĩa thống kê đến ROA Điều này chứng tỏ các công ty có thời gian hoạt động lâu thì có nhiều kinh nghiệm trong hoạt động kinh doanh, do đó trách được các rủi ro trong quá trình hoạt động, được ưu đãi trong quá trình vay nợ, dẫn tới tác động tích cực đến HQKD

4.6 Biến lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp

Các DN dầu khí niêm yết tại Việt Nam hoạt động đa lĩnh vực, đa ngành nghề, trong bài nghiên cứu, nhóm tác giả đã chia thành 3 nhóm ngành: (i) Hoạt động tìm kiếm – thăm dò – khai thác; (ii) Hoạt động vận chuyển – Tàng trữ - Chế biến dầu khí; (iii) Các hoạt động kinh doanh dịch vụ dầu khí

Các DN dầu khí hoạt động tìm kiếm – thăm dò – khai thác có chỉ tiêu sức sinh lợi của tài sản ROA và chỉ tiêu phản ánh kỳ vọng trong tương lai của các nhà đầu tư TOBIN’S Q thấp hơn các công ty trong lĩnh vực kinh doanh dịch vụ dầu khí Đối với các DN trong ngành vận chuyển – tàng trữ - chế biến dầu khí, chỉ tiêu sức sinh lợi của tài sản ROA và sức sinh lợi của vốn chủ sở hữu ROE cao hơn các công ty kinh doanh dịch vụ dầu khí Điều này chứng tỏ đối với mỗi nhóm lĩnh vực sẽ có tỷ trọng các thành phần trong cấu trúc tài chính khác nhau, dẫn đến sự đa dạng trong hiệu quả kinh doanh của từng DN

4.7 Biến vốn đầu tư nhà nước của doanh nghiệp

Chỉ tiêu vốn đầu tư nhà nước của DN (STATE) tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến ROA Điều này chứng tỏ, DN có tỷ lệ vốn góp Nhà nước cao thường có

uy tín, đã hoạt động trong thời gian dài, có thương hiệu, do đó dễ tiếp cận nguồn vốn vay và nhận được nhiều ưu đãi hơn so với các DN có hình thức sở hữu khác, góp phần làm tăng hiệu quả kinh doanh