Tài liệu Những hiệu ứng của cuộc khủng hoảng thế chấp cho vay bất động sản dưới chuẩn: Nó là một quy luật hay một cú sốc tài chính? pdf

Nếu cuộc khủng hoảng là kết quả của việc thắt chặt thanhkhoản các cơ quan tài chính bên ngoài, hiệu ứng này có khả năng gây hại nhiều hơnđối với những công ty này bắt đầu với việc giới h

TÀI LIỆU CÔNG TÁC CỦA QŨY TIỀN TỆ QUỐC TẾ

Những hiệu ứng của cuộc khủng hoảng thế chấp

cho vay bất động sản dưới chuẩn:

Nó là một quy luật hay một cú sốc tài chính?

Hui Tong và Shang-Jin Wei

Tài liệu công tác IMF

Ban Bán cầu tây

Những hiệu ứng của cuộc khủng hoảng thế chấp cho vay

bât động sản dưới chuẩn:

Nó là một quy luật hay một cú sốc Tài chính?

Hui Tong và Shang-Jin We chuẩn bị

Được cho phép phân phối bởi Tamim Bayoumi

Tháng 7 2008

Tóm tắt

Bản báo cáo công tác có thể không thể hiện quan điểm của Quỹ tiền tệ quốc tế

Những quan điểm đưa ra trong bản báo cáo này là quan điểm của các tác giả chứkhông nhất thiết rằng đây là quan điểm của Quỹ tiền tệ quốc tế hay chính sách của

họ Những báo cáo công tác thể hiện chi tiết nghiên cứu đã được các tác giả thựchiện và phát hành để đưa ra những bình luận và để tranh luận sâu hơn

Chúng tôi phát triển một phương pháp để nghiên cứu cuộc khủng hoảng tín dụngnhà đất lan ra nền kinh tế thực như thế nào

Có phải lúc đầu nó tự biểu hiện thông qua việc giảm nhu cầu tiêu dùng hay giới

hạn thanh khoản lên các Công ty phi tài chính không? Từ đó hầu hết các công ty phitài chính giữ nhiều tiền mặt hơn trước Họ không mong muốn phải đối mặt với việchạn chế tài chính nghiêm trọng Chúng tôi đưa ra một phương thức để dự báo hainguồn gốc của những tín hiệu đổ vỡ Đầu tiên chúng tôi đưa ra một chỉ số về độ nhạycảm của các công ty về cầu tiêu dùng, dựa trên những phản ứng từ cú sốc ngày 11/9năm 2001 Sau đó chúng tôi xây dựng một chỉ số cấp độ công ty riêng biệt trong giớihạn tài chính dựa trên quan điểm của Whited và Wu(2006) Chúng tôi nhận thấy rằng

cả 2 nguyên nhân đều là từ việc làm, nhưng một sự giới hạn thanh khoản về mặt kinh

tế thì quan trọng hơn giảm chi tiêu tiêu dùng được giải thích qua sụt giảm giá chứngkhoán của các công ty là khác nhau

Những con số phân loại JEL: G2, G3

Những từ khoá: giới hạn thanh khoản, giảm nhu cầu

Địa chỉ thư điện tử các tác giả: Htong@imf.org, shangjin.wei@columbia.edu

1Chúng tôi cảm ơn Tam Bayoumi, Stijn Claessens, Marcello Estevao, Laura Kodres, Luc Laeven, Neng Wang, Toni

I Lời giới thiệu 4

II Thuyết minh và những biến then chốt 11

A Thuyết minh Cơ bản 11

B Dữ liệu then chốt 13

III Sự Phân tích Thực nghiệm 20

A Những kết quả cơ bản 20

B Những vai trò tiến triển của việc giới hạn thanh khoản và giảm nhu cầu 23

C Giải pháp đo lường khác về độ tin cậy tài chính 26

D Những trắc nghiệm vô hại 27

E Làm rõ thực chất tỷ giá hối đoái và sự thay đổi giá hàng hoá 29

F Những sự mở rộng và kiểm tra bổ sung linh hoạt 32

IV Kết luận 34

Tham chiếu 36

Bảng biểu 1a.Tổng kết số liệu .39

1b Tương quan giữa các biến 39

2 Sự biến động của giá chứng khoán suốt giai đoạn khủng hoảng 40

3 Biện pháp thay thế của sự phụ thuộc tài chính 41

4 Sự thay đổi của tính thanh khoản có giải thích những thay đổi về giá cổ phiếu trong thời gian từ ngày 10 đến 28 tháng 9 năm 2001 không? 42

5 Kiểm tra bổ sung: biến động giá chứng khoán trước giai đoạn khủng hoảng 43

6 Làm rõ thêm thay đổi của giá tiêu dùng và tỷ giá hối đoái 44

Bảng số liệu 1 Nhật ký về chỉ số giá cổ phiếu trong Cơn khủng hoảng nhà đất 45

2 Số lượng từ “subprime” và “crisis” trên báo chí 45

3 Dự báo chung về tốc độ phát triển GDP thực tế của Mỹ 46

4 Lòng tin của người tiêu dùng xoay quanh ngày 11/09 và sự khủng hoảng 46

5 TED(mối ràng buộc giữa đồng đô la và đồng Euro thông qua trái phiếu Kho bạc) xoay quanh ngày 11/9 và cuộc khủng hoảng 47

6 Lợi nhuận cổ phiếu từ tháng 08/2007 48

7 Những hệ số hồi quy chính từ việc liên tiếp mở rộng mẫu 49

"Cơn khủng hoảng thị trường tài chính nổ ra trong tháng 8 năm 2007 đã phát triển thành một cú sốc tài chính lớn nhất từ khi có Cuộc đại suy thoái đến nay, giáng một đòn thiệt hại nặng nề lên những thị trường và những tổ chức nổi tiếng ở trung tâm của hệ thống tài chính”

Quỹ tiền tệ quốc tế,Viễn cảnh kinh tế Thế giới, Tháng tư 2008

[George Soros] ghi chép, khủng hoảng tài chính đang bắt đầu có những hiệu ứng nghiêm trọng trên nền kinh tế thực, nói thêm: " theo quan điểm của tôi, phạm vi của nó vẫn chưa được nhận biết đầy đủ"

Reuters(New York), ngày 9 tháng 4 năm 2008

Cuộc khủng hoảng tín dụng nhà đất bắt đầu vào tháng 8 năm 2007 đã đượcGeorge Soros, Joseph Stiglitz, Quĩ Tiền tệ Quốc tế, và những người bình luận khácgọi là cuộc khủng hoảng tài chính tồi tệ nhất từ sau cuộc đại suy thoái Hơn nữa,Soros nghĩ rằng cơn khủng hoảng đó có thể ảnh hưởng đến nền kinh tế thực, tuy nhiênphạm vi của ảnh hưởng của nó chưa hoàn toàn được nhận biết Trong bài này, chúng

ta nghiên cứu bằng cách nào mà cuộc khủng hoảng tín dụng nhà đất có thể từ khu vựctài chính lan ra nền kinh tế thực Nếu có một hiệu ứng lan toả, nó có tự biểu hiệnthông qua giảm cầu tiêu dùng và lòng tin khách hàng không? Có thêm phương thứcgiảm thuế để khuyến khích sản xuất và đầu tư thông qua việc thắt chặt giới hạn đi vay

mà những công ty phi tài chính phải đối mặt hay không? Tìm hiểu những phươngthức này có thể giúp xây dựng một chính sách đối phó thích hợp

Quan điểm cho rằng nền kinh tế thực có thể hứng chịu một cuộc kiểm soát tíndụng là một kết quả lan rộng của khủng hoảng nhà đất ngày càng hiển nhiên hơn.Như tài liệu chu đáo mà Bates, Kahle, và Stulz(năm 2007) đã trình bày, các công typhi tài chính đã nắm giữ nhiều tiền mặt trước cuộc khủng hoảng Theo họ, " Tỷ lệ nợròng(số nợ trừ đi tiền, chia từ những tài sản) cho thấy một vấn đề muôn thủa rõ ràng

Sự suy sụp trong những món nợ ròng thê thảm đến nỗi nợ ròng trung bình của cáccông ty ở Mỹ trái ngược với năm 2004 Hay nói cách khác, trung bình các công ty cóthể đã thanh toán món nợ của họ bằng tài sản tiền mặt của họ" đã cho thấy khuynhhướng xuống dốc dài hạn trong tài sản tiền mặt là điều hiển nhiên, tỷ lệ nợ ròng thíchhợp thậm chí có vẻ phù hợp hơn trong lĩnh vực tiêu cực cho đến giữa năm 2007, ngaytrước khi cuộc khủng hoảng nhà đất bùng nổ hoàn toàn vào tháng 8 năm 2007 Điềunày ít ra cũng cho thấy khả năng thắt chặt thanh khoản bên ngoài khu vực tài chính làkhông nghiêm trọng Có lẽ ngoài sự tin tưởng này, Chủ tịch Cục dự trữ Liên bangBen S Bernanke còn gọi là các vùng cân bằng chung của các tập đoàn mạnh " mộtđốm sáng trong dự báo đen tối ", trong bài nhận định của ông ta tại quốc hội Mỹ vềchính sách tiền tệ vào ngày 27 tháng 2 năm 2008

Tuy nhiên chúng tôi tin tưởng rằng không phải tất cả các công ty phi tài chínhđều đứng vững như nhau trước sóng gió của cú sốc tín dụng nhà đất này Thực vậy,như Hình 1a cho thấy, từ khi cuộc khủng hoảng tín dụng nhà đất bùng phát trongtháng 8 năm 2007, nhiều công ty phi tài chính đã trải qua một sự suy sụp giá chứngkhoán một cách thê thảm Nếu cuộc khủng hoảng là kết quả của việc thắt chặt thanhkhoản các cơ quan tài chính bên ngoài, hiệu ứng này có khả năng gây hại nhiều hơnđối với những công ty này bắt đầu với việc giới hạn thanh khoản tương đối nhiều.Tìm hiểu mức độ biến đổi này thông qua các công ty có thể cho chúng ta một hướngxác định phạm vi rắc rối tín dụng nhà đất đang ảnh hưởng đến nền kinh tế thực Tấtnhiên, việc thắt chặt thanh khoản không phải là nguồn gốc duy nhất để khủng hoảngtín dụng nhà đất có thể gây hại cho các khu vực thực Nhu cầu đầu ra của công ty đã

có thể bị co lại do mất mát lòng tin khách hàng, và từ đó có sự thu hẹp tiêu sài củangười tiêu dùng trong hiện tại và lương lai

Trong bài này, chúng ta không nghiên cứu những khó khăn về việc thế chấp chovay dưới chuẩn đã phát triển như thế nào đối với cuộc khủng hoảng trong khu vực tàichính Thay vào đó, chúng ta nghiên cứu để thấy rằng có một cuộc khủng hoảng trongkhu vực tài chính từ tháng 8 năm 2007, và nó bắt đầu với ngày càng nhiều món nợ xấuhơn mong đợi; thay vào đó chúng tôi tập trung điều tra xem có khủng hoảng không

và cuộc khủng hoảng khu vực tài chính đã lan ra các công ty phi tài chính như thếnào Một thách thức thực nghiệm tiềm ẩn bên trong các biến giải thích chính Nếu cáccông ty phi tài chính khá tồi tệ vì những công ty tài chính làm việc không tốt, người

ta có thể dễ dàng hình dung một truyện không có hậu Nói cách khác, cả hai biểu hiệnxấu đi của các cơ quan tài chính và các công ty phi tài chính có thể được gây ra bởimột nhân tố chung thứ ba Chúng tôi phát triển một phương pháp để có thể nghiêncứu những cơ chế của sự lan toả, với sự chú ý đến vấn đề bên trong

6Chúng tôi phân biệt nguyên nhân cầu nhạy cảm với nguyên nhân giới hạn thanhkhoản Đầu tiên chúng tôi đề xướng một chỉ số mức khu vực dựa trên tính nhạy cảmvới những cú sốc về cầu, dựa trên phản hồi từ cú sốc 11/ 9/ 2001 [Chúng tôi phảiloại trừ những ngành công nghiệp trong lĩnh vực hàng không, bảo hiểm và quốcphòng khi chúng bị ảnh hưởng trực tiếp bởi cuộc tấn công 9/11] Sau đó chúng tôixây dựng một chỉ số mức công ty dựa trên mức độ các giới hạn tài chính, theo nhưWhited và Wu(năm 2006) Hơn thế nữa chúng tôi sử dụng một chỉ số dựa trên sựphụ thuộc bên trong đối với tài chính bên ngoài của Rajan và Zingales (1998) để kiểmtra linh hoạt Rất quan trọng khi lưu ý giới hạn tài chính để chỉ ra những khó khăntrong việc nâng tất cả các khoản tài chính từ bên ngoài lên, không chỉ trong vay mượn

từ ngân hàng

Khi kiểm soát các biến, chúng tôi thêm biến bêta, kích thước công ty, và hệ sốgiá ghi sổ trên giá thị trường từ mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1992), vànhân tố thứ tư là động lượng được Lakonishok, Shleifer, và Vishny đưa ra(năm1994) Những nhân tố này thường được dùng nhưng không phải lúc nào cũng quantrọng trong thống kê Tuy nhiên, hai biến hồi quy độc lập then chốt của chúng tôi:giới hạn tài chính và tính nhạy cảm cầu tiêu dùng, thì luôn luôn quan trọng trongthống kê với một dấu hiệu chính xác Sự giải thích của chúng tôi là trong suốt thờigian khủng hoảng nhà đất, hai biến này có thể phản ánh những khía cạnh về sự mạohiểm của các công ty nhưng hoàn toàn không được nắm bắt thông qua 3 nhân tố, hay

mô hình nhân tố thứ 4 Mớ rộng thêm, chúng tôi kiểm soát sâu hơn để làm rõ tỷ giá

và giá hàng hoá

Để chỉ ra vấn đề bên trong, chúng tôi chắc chắn rằng các biến hồi quy độc lậpchính, độ giới hạn thanh khoản của công ty, và độ nhạy cảm của nó đối với cú sốc vềcầu phải được xác định trước với việc chú ý đến cuộc khủng hoảng chính thức về tàichính Nói cách khác, chúng tôi nghĩ thử nghiệm trong việc này đó là: nếu chúng tôiphân loại các công ty phi tài chính vào các rổ khác nhau, dựa trên mức độ dự tính vềgiới hạn thanh khoản, và tính nhạy cảm trước sau đến cú sốc về cầu, việc phân loại có

thể giúp chúng ta dự đoán sự thể hiện giá chứng khoán niêm yết của các công ty nàyhay không? Nếu có sự dự báo khả năng liên quan đến những phân loại này, nó có thểmang lại điều gì ngoài những cái được giải thích bởi mô hình 3 nhân tố cuả Fama vàFrench và nhân tố động lượng hay không?

Chúng tôi thấy thấy rằng câu trả lời là có cho cả hai câu hỏi Một sự tăng lêntrong giới hạn thanh khoản bởi một độ lệch chuẩn liên quan đến việc giá chứng khoánrớt thêm 12.4% trong thời gian 31 tháng 3 đến 31 tháng 7 năm 2008 Khi so sánh,một sự tăng độ lệch chuẩn trong tính nhạy cảm tới lòng tin khách hàng thì có liênquan tới việc làm giảm giá chứng khoán 3,4% trong cùng thời kỳ Giải thích sự khácbiệt về suy sụp giá chứng khoán cuả các công ty kinh doanh chéo là vấn đề được quantâm, sự xuất hiện của giới hạn thanh khoản trở thành kênh định lượng quan trọng hơn

so với một sự giảm cầu tiêu dùng của khách hàng

Theo cách khác, để đánh giá sự quan trọng về định lượng của giới hạn thanhkhoản và sự làm giảm cầu, và để theo dõi hiệu ứng trong dài hạn, chúng tôi quay vềmột " Cách tiếp cận danh mục đầu tư." Đặc biệt, chúng tôi phân loại mỗi cổ phầntheo hai kích thước: cổ phần có độ thanh khoản cao hay thấp( thí dụ, giá trị chỉ sốWhited-Wu cuả nó nằm trên hay nằm dưới mức trung bình theo những công ty trongmẫu), và có nhạy cảm tới cầu khách hàng trên hay dưới mức trung bình Sau đóchúng tôi nhóm tất cả các cổ phần vào trong bốn danh mục đầu tư có trọng số bằngnhau: danh mục đầu tư HH đặt vào nhóm có trọng số ngang bằng có tính thanhkhoản và độ nhạy cảm cao đối với sự giảm cầu tiêu dùng; Danh mục HL được đặtvào nhóm cổ phần có giới hạn thanh khoản cao, nhưng có mối quan hệ không nhạycảm lắm đối với thay đổi về lòng tin và cầu tiêu dùng của khách hàng Danh mụcđầu tư LH và LL được định nghĩa cũng trên cơ sở đó Chúng tôi thấy rằng danh mụcđầu tư HH rõ ràng đã sụt giảm nhiều nhất trong giá chứng khoán, trong khi danhmục đầu tư LL là nhỏ nhất Sự khác nhau giữa danh mục đầu tư HH và LL theo giớihạn phần trăm cổ phiếu rớt giá là gần một nửa sự rớt giá không điều kiện Hơn nữa,giữa hai Danh mục này, hầu hết sự khác biệt đầu tiên giữa các công ty kinh doanh

8chéo nhau có độ lớn mức rớt giá chứng khoán khác nhau cho thấy có quan hệ giữacác công ty kinh doanh chéo trong độ giới hạn thanh khoản.

Như cách tiếp cận thực nghiệm của chúng tôi tương đối mới, sự giải thích củachúng tôi chấp nhận được hay không tuỳ thuộc vào đo lường của chúng tôi về sựnhạy cảm của cầu và giới hạn thanh khoản là rõ ràng và hợp lệ hay không Chúng tôibắt đầu bằng việc thử lại chỉ số của chúng tôi dựa vào sự phản hồi giá cổ phiếu mứccông ty phản ánh chủ yếu từ cú sốc về cầu bao gồm cả cú sốc nặng về thanh khoản từ

vụ khủng bố 11/9 Chắc chắn rằng lãi suất thị trường có tăng lên vào vài ngày đầusau vụ 11 tháng 9 năm 2001 Tuy nhiên, cục dự trữ Liên bang đã đưa ra một hànhđộng quyết định để bình ổn thị trường Lãi suất thị trường của FED là thích hợp đểkhôi phục tính thanh khoản cần thiết cho nền kinh tế Cùng lúc đó, cả hai dự báo kinh

tế về tỷ lệ tăng trưởng của Mỹ và lòng tin khách hàng được đo bởi chỉ số tình cảmkhách hàng của Michigan đã đón nhận một thời kỳ suy thoái sâu sắc ngay sau vụ tấncông 11/9 Cái nhìn bi quan sâu sắc hơn về nền kinh tế Mỹ kéo dài ít nhất trong 6tháng Điều này cho thấy rằng cú sốc 11/9, được đo lường hơn 1 tháng sau vụ tấncông khủng bố, phản ánh một cú sốc tiêu cực tới lòng tin của khách hàng Để tô đậmthêm sự giải thích của mình, chúng tôi cũng theo dõi một biến hồi quy về sự suy sụpgiá chứng khoán trong 1 tháng sau cú sốc 11/9 theo đo lường các giới hạn thanhkhoản của Whited và Wu (sử dụng đặc trưng của công ty với giá trị đến cuối năm

2000 để đảm bảo biến được xác định trước) Những sự khác biệt về giới hạn thanhkhoản của các công ty kinh doanh chéo trở thành không quan trọng trong việc giảithích sự khác biệt trong sự suy sụp giá cổ phiếu của chúng trong thời gian này Điềunày cho thấy thêm rằng chỉ số 11/9 không phải có khả năng bị hư hại nặng nề bởi yếu

tố giới hạn thanh khoản

Bây giờ chúng tôi bàn đến tính hợp lệ của biện pháp then chốt về giới hạn thanhkhoản mức công ty Khi kiểm tra linh hoạt, chúng tôi thay thế chỉ số Whited-Wu vềgiới hạn thanh khoản bằng một chỉ số bản tính cấp độ khu vực dựa trên nguồn tàichính bên ngoài được Rajan và Zingales đề xướng (năm 1998) Chỉ số mới này cũng

có một hệ số thống kê và phủ định quan trọng: những công ty vốn dựa nhiều hơn vàonguồn tài chính ngoài thì chịu đựng rớt giá chứng khoán lớn hơn Mở rộng ra, chúng

ta cũng có thể kết hợp chỉ số Whited-Wu (WW) với chỉ số Rajan- Zingales (RZ)trong cùng một hồi quy khi chúng đo những điều hơi khác nhau Chúng tôi thấy rằngthậm chí trong số những công ty tồn tại trong các khu vực dựa vào tài chính bênngoài(theo chỉ số RZ), chúng cũng tương đối bị giới hạn thanh khoản nhiều hơn(theochỉ số WW) trải qua một sự rớt giá cổ phiếu lớn

Để chắc chắn các biến hồi quy then chốt của chúng tôi lấy được một cái gì đóduy nhất từ thời kỳ khủng hoảng nhà đất, chúng tôi kiểm soát một phép thử trong giaiđoạn từ 30 tháng 5 đến 30 tháng 7 năm 2007 Chúng tôi thử lại bằng cách tìm kiếmmột cơ sở dữ liệu tin tức điện tử mà vấn đề nhà đất lúc đó vẫn chưa được đoán nhậnrộng rãi như một cuộc khủng hoảng trong thời gian này Chúng tôi quay lại sự thayđổi trong giá cổ phiếu dựa trên giới hạn thanh khoản mức công ty (khi được đo bằngchỉ số Whited-Wu) và nhạy cảm mức công ty đối với cú sốc nhu cầu(khi được đobằng chỉ số 11/9 của chúng tôi) Ngoài ra không phải chỉ số thống kê đặc trưng nàocũng đều khác không trong thời gian này Điều này cho phép tiên đoán trước sự bùng

nổ của cuộc khủng hoảng trong tháng 8 năm 2007, những thay đổi giá cổ phiếu khôngliên quan đến giới hạn thanh khoản hay độ nhạy cảm của cầu (sau này giá cổ phiếu kỳvọng đã được đặt trong bất kỳ hiểu biết nào về thanh khoản và cú sốc về cầu)

Từ khi khủng hoảng nhà đất nổ ra trong tháng 8 năm 2007 có những thay đổikhác trong môi trường kinh tế Những nhân tố nổi bật nhất là một sự sụt giảm giághê gớm của đôla Mỹ so với đồng ero, đồng yên và những tiền tệ khác, giá dầu vàgiá hàng hoá khác cứ từ từ tăng lên Nếu ai tin tưởng vào tính hợp lệ của mô hìnhnhân tố thứ 3 của Fama và French, người đó đã có thể hiểu bài tập của chúng tôi khiđặt câu hỏi có một sự phân loại trước sau của các công ty trong những giới hạn vềthanh khoản và độ nhạy cảm của cầu hay không sẽ giúp giải thích thay đổi tiếp theo

về giá chứng khoán, ngoài những điều có thể giải thích bằng mô hình 3 nhân tố Bảnthân bài tập này rất rành mạch Theo một nghĩa, làm rõ tiền tệ và sự thay đổi giá

10hàng hoá đã được nắm bắt bởi mô hình 3 nhân tố rồi

Tuy nhiên, khi mở rộng, chúng tôi nỗ lực tính đến vai trò của những thay đổitrong tỷ giá hối đoái và giá cả hàng hoá để giải thích những thay đổi giá chứng khoán

từ tháng 8 năm 2007

Vì chúng tôi không có thông tin một cách hệ thống trong sự suy sụp về lợi tứccủa các công ty và chi phí bởi tỷ lệ nước/tiền tệ từ bất kỳ cơ sở dữ liệu tiêu chuẩn nào,chúng tôi phải triển khai tiếp cận một cách gián tiếp để đánh giá thực chất của cáccông ty về sự thay đổi giá hàng hoá và dịch vụ của chúng Tiếp theo chúng tôi có mộtthủ tục gồm 3 bước Đầu tiên, sử dụng thông tin tuần từ 2004 đến 2006, chúng tôiđánh giá tính nhạy cảm của công ty đối với thay đổi của giá cả hàng hoá và tiền tệchính bằng việc sử dụng một khung hồi quy Thứ hai, chúng tôi tập hợp những hệ sốnhạy cảm mức công ty với thay đổi giá hàng hoá và tiền tệ từ những hồi quy nêutrên, và kết hợp chúng với những thay đổi thực sự trong các giá hàng hoá và tỷ giáhối đoái chính sau tháng 8 năm 2007 để hình thành một thước đo thực chất nhận thứccủa mỗi công ty đối với những hệ số này Thứ ba, chúng tôi thêm mức công ty đểlàm sáng tỏ những nhân tố này như những biến điều khiển bổ sung trong những hồiquy chính của chúng tôi

Cam đoan rằng, cả tính nhạy cảm câù tiêu dùng lẫn giới hạn thanh khoản đềutiếp tục có những hệ số thống kê và phủ định quan trọng Thật ra, kích thước củanhững ước lượng điểm khó có thể bị ảnh hưởng bởi sự làm rõ thay đổi trong giá tiêudùng và tiền tệ Cùng lúc đó, với cam đoan tương tự, chúng tôi tìm thấy vài bản chất,đặc biệt là sự thả nổi giá năng lượng, có một hiệu ứng thống kê quan trọng trong giá

cổ phiếu của nhiều công ty

Sự xoay vòng kiểm tra linh hoạt này củng cố sự giải thích của chúng tôi về cảtính thanh khoản và sự mất mát lòng tin khách hàng có ảnh hưởng tiêu cực đến cáccông ty phi tài chính trong thời gian khủng hoảng nhà đất Hơn nữa, với hình thứcthay đổi giá cổ phiếu tương đối thì một sự thắt chặt giới hạn thanh khoản xuất hiện trở

thành định lượng cho một nguyên nhân quan trọng hơn.

Bài này liên quan tới các tài liệu kiểm soát tín dụng(chẳng hạn như, Bernanke vàLown, 1991; Borensztein và Lee, 2002; Dell’Ariccia, Detragiache, và Rajan, 2008, vànhiều tài liệu khác) Chúng tôi khác với tài liệu trước đó ở chỗ xem xét tính nhạy cảmcủa cầu đồng thời với giới hạn thanh khoản Những thước đo về giới hạn thanh khoảncủa chúng tôi, đặc biệt là việc sử dụng chỉ số Whited-Wu là mới mẻ Đáng chú ý hơn,cách đo độ nhạy cảm đối với cú sốc về cầu cũng mới Bài này cũng liên quan đếnmột tài liệu nhỏ nhưng đang lớn lên so với ban đầu và những hệ quả của những rắcrối về nhà đất là một cuộc khủng hoảng tài chính, bao gồm công việc gần đây củaMian và Sufi (2008), Reinhart và Rogoff (2008), Dell’Ariccia, Igan và Laeven(2008), và Greenlaw v.v (2008) Kể từ bây giờ, chúng ta không phải tham khảo bàiviết một cách trực tiếp về tài liêụ và định lượng của những cơ chế đối với nhữngđiều mà cuộc khủng hoảng thế chấp nhà đất lan từ khu vực tài chính ra nền kinh tếthực Theo nghĩa này thì tài liệu này đã lấp đầy một chỗ trống quan trọng

Số chỉ mục của tài liệu như sau Mục 2 giới thiệu thuyết minh then chốt củachúng tôi, xây dựng những biến then chốt, và những nguồn dữ liệu Mục 3 bàn vềnhững kết quả thực nghiệm chính và một sự xoay vòng kiểm tra sự linh hoạt cùngnhững mở rộng Mục 4 đề xuất kết luận những nhận xét

II THUYẾT MINH VÀ NHỮNG BIẾN THEN CHỐT

A Lý thuyết cơ bản

Chiến lược thực nghiệm cơ bản của chúng tôi là để kiểm tra xem có sự phân biệttrước sau của các công ty thông qua những đặc trưng của họ dưới hình thức độ giớihạn thanh khoản và tính nhạy cảm với cú sốc làm giảm lòng tin của người tiêu dùngtrước khủng hoảng nhà đất giúp dự đoán tầm quan trọng sau này trong thay đổi giáchứng khoán từ tháng 8 năm 2007 Để cho chính xác, lý thuyết cơ bản của chúng tôiđược đưa ra bởi lý thuyết sau đây:

(1) Stockreturnit  0  1 DemandSensitivityi  2 FinancialConstrainti ,t 1   it

12

Lưu ý rằng đây là một hồi quy chéo thuần túy, và những biến hồi quy độc lậpchủ chốt được xác định trước(vào năm 2006) Như một sự kiểm tra sơ bộ cơ bản,chúng tôi cũng thêm ba nhân tố từ Fama và French ( 1992 ): kích thước(nhật ký tàisản), tỷ lệ của thị trường với những giá trị kế toán, và bêta (tương quan giữa giá cổphiếu công ty với toàn thị trường) Trong một số thuyết minh, chúng tôi cũng thêmmột biến điều khiển thứ tư: một nhân tố động lượng của Lakonishok, Shleifer vàVishy(năm 1994) Lý thuyết mở rộng là:

(2) Stockreturnit  0  1DemandSensitivityi  2 FinancialConstrainti ,t

1   1Sizei ,t

  2 Market / Booki ,t 1   3 Betai ,t 1   4 Momemtumi ,t 1   it

Chúng tôi theo Whited và Wu (2006) và hợp nhất bốn nhân tố bằng việc đưathẳng những đặc trưng của công ty có liên quan vào trong những hồi quy của chúngtôi thay vì gián tiếp đưa chúng vào mô hình nhân tố như lúc đầu Việc đưa trực tiếpnhững đặc trưng công ty vào hồi quy thì dễ dàng hơn là thực hiện việc giải thíchnhững hệ số trên những nhân tố này sẽ kém trung thực hơn

Trong khi những món nợ nhà đất được báo cáo một cách rời rạc mơ hồ vào cuốinăm 2006 và đầu năm 2007, người ta đã suy rộng ra nó là một cơn khủng hoảng trongtháng 8 năm 2007 Chúng tôi chỉ huy tìm kiếm những mục báo tin tức có chứa những

từ " nhà đất " và " cơn khủng hoảng " trong tất cả các tờ báo ở Mỹ, loại trừ tin tức táibản dữ liệu tiếp thị và chào giá, và báo cáo những kết quả như trong hình 2 Có mộtmấu chốt rõ ràng trong những tin tức như vậy vào đầu tháng 8 năm 2007 Qũy tiền tệquốc tế, như đã trích dẫn ở đầu bài viết, cũng thấy rõ tháng 8 năm 2007 là thời điểmbắt đầu một cuộc khủng hoảng nghiêm trọng Do đó chúng tôi thực hiện những hồiquy chính trong thời gian từ đầu tháng 8 năm 2007 đến cuối tháng 3 năm 2008.Chúng tôi cũng quan tâm đến những khoảng thời gian mẫu khác như những mở rộnghay những thử nghiệm

B Dữ liệu then chốt

Phần trăm thay đổi trong giá cổ phiếu

Dữ liệu giá cổ phiếu đến từ Dòng dữ liệu, với những điều chỉnh cho nhữnghoạt động vốn và cổ tức đó là những sự chia tách cổ phiếu và sự chia tách nghịchđảo Hình 1a giới thiệu chỉ số chứng khoán Cho S&P 500 và những thành phầncủa nó thời kỳ từ tháng giêng năm 2007 đến tháng ba 2008 Từ ở đó, chúng tôithấy được sự suy sụp dần dần của chỉ số giá cổ phiếu khoảng 14 phần trăm, với

sự rớt giá lớn nhất đến từ khu vực tài chính Tuy nhiên, nhiều công ty phi tàichính cũng mất giá, chẳng hạn như các công ty " khách hàng vãng lai "

Hai biến hồi quy độc lập then chốt là chỉ số nhạy cảm tới sự giảm cầu và đogiới hạn thanh khoản Chúng tôi lần lượt bàn đến chúng

Chỉ số giới hạn tài chính

Có một tài liệu tích cực trong việc đo giới hạn thanh khoản Một công cụ đo

có được do Kaplan và Zingales (1997) Họ sử dụng thông tin dự kiến để xemcông ty nào bị giới hạn thanh khoản, và sau đó sử dụng một khung hồi quy để tìmxem những biến nào dự báo tốt nhất tình trạng giới hạn thanh khoản Thủ tục nàydẫn dắt họ định nghĩa một chỉ số giới hạn thanh khoản được dựa vào năm biến: tỷ

lệ của lợi nhuận thực tế thu được từ vốn, biến Q của Tobin, tỷ suất nợ trên vốn, tỷsuất cổ tức trên vốn, và tỷ suất tiền mặt trên vốn

Cách đo lý thuyết thích hợp và hợp thời nhất được Whited và Wu cungcấp(2006) Họ nhìn những giới hạn thanh khoản mà các công ty phải đương đầubởi giá trị ẩn về tiền mặt (Giá trị của một bộ nhân Lagrange vấn đề tối đa hóa lợinhuận) Để cụ thể, họ dẫn xuất ra giới hạn thanh khoản theo bốn bước Đầu tiên,

họ viết ra vấn đề tối ưu hóa động lực của công ty là để làm tối đa giá trị chiếtkhấu hiện tại kỳ vọng của dòng số chi trả tương lai, căn cứ để định nghĩa các giớihạn(một định nghĩa về số chi trả, và mối quan hệ giữa cổ phần vốn và đầu tư) và

2 giới hạn bất cân xứng Giới hạn bất cân xứng đầu tiên đó là một cận dưới củachi trả cổ tức trong một giai đoạn đã cho Một số chi trả tiêu cực là tương đương

dựa trên các khái niệm với một bảo hiểm chia nhận mới " từ đó trên lề hai địnhnghĩa có cùng hiệu quả đối với những cổ đông lâu năm" Cận dưới là một thước

đo khả năng của công ty trong việc nâng tài chính từ bên ngoài Giới hạn bất cânxứng thứ hai là cận trên của cổ phiếu nợ trong một giai đoạn đã cho

Thứ hai, họ dẫn xuất ra một tập hợp điều kiện theo thứ tự đầu tiên, bao gồmmột phương trình Euler trên cổ phần vốn và phương trình Euler khác trên cổ phần

nợ Để tạo ra mô hình thích hợp cho ước lượng, họ thay thế dấu hiệu kỳ vọngbằng một thuật ngữ lỗi kỳ vọng, Và biểu hiện bằng tham số một chi phí hàm điềuchỉnh cổ phần vốn Quan trọng, họ chỉ rõ mối quan hệ hàm số giữa số nhânLagrange liên quan đến giới hạn bất cân xứng dựa trên cận dưới của chi trả cổtức, nó là giá trị ẩn của việc nâng tài chính bên ngoài trong một giai đoạn chotrước, và tập hợp 5 biến mà những tài liệu đã có cho là liên quan với giới hạnthanh khoản: (i) tỷ lệ lợi nhuận thực tế thu được từ những tài sản; (ii) một biến giảnhận giá trị là 1 nếu những lợi tức công ty chắc chắn chi trả trong thời kỳ đó, vànhận giá trị 0 nếu ngược lại; (iii) tỷ lệ của món nợ dài hạn trên tổng tài sản; (iv)nhật ký tự nhiên của tổng tài sản có; (v) Sự tăng trưởng của công nghệ bán hàng

ba chữ số của công ty; (vi) Tăng trưởng bán hàng của công ty; (vii) tỷ lệ tài sản dễhoán chuyển trên tổng tài sản có; (viii) số lượng những phân tích theo công ty nhưđược báo cáo bởi I/B/E/S; và( ix) tỷ suất nợ trên tài sản theo công nghệ 3 chữ số.Những tác giả không bao gồm Tobin’s Q trên danh sách này vì, những kết quảtrích dẫn trong Erickson và Whited (2000), họ chỉ ra rằng "Tobin’S Q chứa đựngmột lỗi đo lường lớn trong vai trò như một uỷ nhiệm cho những cơ hội đầu tư."Thứ ba, một phương pháp đánh giá động lực phổ biến (GMM) cách tiếp cậnthường được dùng là đánh giá những tham số trong mô hình Nó xuất ra 6 tham

số đầu tiên trong phương trình trên giá trị ẩn của tài chính bên ngoài (sau nàychúng tôi sẽ gọi là " phương trình giới hạn tài chính ") là khác nhau một cáchđáng kể về thống kê từ mức 0 đến 10 phần trăm(theo tiêu chuẩn t-test), và ba tham

số sau cùng không quan trọng Một tiêu chuẩn kết hợp đáng kể không thể loại bỏgiả thiết rỗng mà ba tham số trước hợp lại bằng 0 Cam đoan rằng, những dấu hiệu

16của sáu hệ số đầu tiên cũng phù hợp với lý thuyết kinh tế và trực giác Chẳng hạn,tham số đầu tiên có một hệ số phủ định, bao hàm sự sụt giảm tỷ suất lợi nhuậnthực tế thu được trên tổng tài sản có liên quan đến việc thắt chặt hơn giới hạnthanh khoản cho một công ty (tức là, một giá trị ẩn của tài chính ngoài).

Cuối cùng, Whited và Wu định nghĩa cách đo thực nghiệm của họ về giớihạn tài chính của một công ty là giá trị sát với phương trình giới hạn thanh khoảnkhi chỉ bao gồm 6 biến thống kê quan trọng

Trong tài liệu này, chúng tôi sử dụng những hệ số được đánh giá trongthuyết minh được yêu thích hơn của Whited và Wu (tức là, Cột 4 trong Bảng 1trong tài liệu của họ), và giá trị của sáu biến thành phần tại thời điểm cuối năm

2006 , và định nghĩa giá trị sát với tài chính được cho bởi phương trình sau

(3) Financial Constraint=-0.091(CashFlow / Asset ) it - 0.062DividendDummy it

0.021(Debt / Asset ) it - 0.044 ln( Asset)it  0.102IndustryGrowth it

-0.035FirmGrowth it

Dữ liệu bảng cân đối tài sản mức công ty đến từ Compustat của Mỹ Bằngcách xây dựng, chúng được định trước với sự dè chừng sự tấn công của cuộckhủng hoảng nhà đất

Whited và Wu so sánh chỉ số của họ với cách đo giới hạn tài chính phổbiến khác do Kaplan và Zingales đề xướng(năm 1997) Trong dữ liệu được môphỏng, họ phát hiện chỉ số KZ không thực hiện tốt trong việc lựa chọn ở ngoàicông ty mà được xây dựng giới hạn về mặt tài chính Theo một nghĩa, khôngngạc nhiên khi Whited và Wu có thể được lưu tâm tới như một sự khái quát củachỉ số Kaplan- Zingales, nhưng với một nền tảng tốt hơn trong lý thuyết và ướclượng cấu trúc sâu hơn từ dữ liệu Kết quả là, chúng tôi làm chỉ số Whited-Wu trởthành cách đo sơ đẳng của mình về các giới hạn tài chính

Khi kiểm tra linh hoạt, chúng tôi cũng dùng cách đo thay thế do Rajan và

Zingales đề xướng(1998) Chỉ số RZ cho xấp xỉ mức khu vực cho một nhu cầuđặc trưng của công ty với tài chính ngoài Tiếp theo Rajan và Zingales(1998),chúng tôi định nghĩa một nhu cầu đặc trưng của công ty với tài chính ngoài bằngcông thức:

Để tính toán cầu tài chính ngoài của các công ty Mỹ, chúng tôi thực hiệnnhững bước sau đây Đầu tiên, mỗi công ty được sắp xếp vào một trong số khuvực theo chuẩn SIC 4-chữ số Thứ hai, chúng tôi tính tỷ lệ phụ thuộc tài chínhngoài của mỗi công ty từ năm 1990-2006 Thứ Ba, chúng tôi tính trung bình mứckhu vực từ những tỷ lệ công ty cho mỗi khu vực theo chuẩn SIC 4 chữ số, chứa ítnhất là 5 công ty, sau đó giá trị trung bình được lựa chọn là chỉ số cầu tài chínhngoài cho khu vực đó

Quan niệm rằng, chỉ số Rajan-Zingales(RZ) đo cái có liên quan nhưngkhông đồng nhất với chỉ số Whited-Wu Chỉ số RZ để xác định những đặc tínhmức khu vực, Nghĩa là, mỗi khu vực tự nhiên dựa nhiều vào tài chính ngoài choviệc kinh doanh của mình

Nó bỏ qua những câu hỏi của những công ty bên trong một khu vực có giớihạn thanh khoản cao hơn Cái mà chỉ số RZ có thể được lưu tâm tới như " đặc tính

kỹ thuật " của một khu vực, gần giống một phần của hàm sản xuất Tất nhiên, RZ

và WW cũng có liên quan: những công ty trong một khu vực vốn phụ thuộc trêntài chính ngoài nhiều hơn và cũng giới hạn thanh khoản thích hợp hơn Trái lại,trong một khu vực không cần tài chính ngoài, các công ty giới hạn thanh khoảnkém hợp lý hơn Tương quan giản đơn giữa chỉ số WW và RZ là 0.26

Chỉ số cầu nhạy cảm

Một biến hồi quy độc lập chủ chốt thứ hai là một chỉ số nhạy cảm của công

ty với nhu cầu tiêu dùng Không có cách đo có sẵn trong tài liệu, vì thế chúng tôi

phải phát minh ra một cách Theo lý tưởng, chúng tôi muốn chỉ số này phản ánhtính nhạy cảm về giá cổ phiếu của công ty một cách đột ngột, thay đổi bất ngờlòng tin khách hàng, hay cầu tiêu dùng tương lai Chúng tôi không muốn chỉ số

bị pha tạp bởi tính nhạy cảm của công ty tới một cú sốc thanh khoản hoặc nhữngnhân tố khác

Chúng tôi đề xuất xây dựng một chỉ số như vậy tại mức khu vực dựa trên cơ

sở giá cổ phiếu của các công ty tại khu vực này đối với vụ tấn công khủng bố11/9/2001 (từ ngày 10/9/2001 đến 28/9/2001) Cú sốc 9/ 11 được xem là lớn vàđầy bất ngờ Chúng tôi có thể xác định rằng có một sự chuyển dịch lớn và đixuống trong lòng tin khách hàng và cầu tiêu dùng kỳ vọng là phản ánh của việcđiều chỉnh xuống trong dự báo tăng trưởng tiếp theo của Mỹ do quỹ tiền tệ quốc

tế và những chuyên gia dự báo khác về hậu quả của cú sốc đưa ra Hình 3 biểudiễn một sự giảm sút mạnh trong lòng tin của khách hàng ngay sau ngày 11/9, nógiữ ở mức thấp trong 4 tháng tiếp theo Hình 4 cho thấy sâu hơn rằng sự dự báotốc độ tăng trưởng GDP của Mỹ cho năm 2002 cũng suy sụp sâu sắc tới mức 1.5%sau cú sốc 11/9, ở mức thấp trong ít nhất ba tháng Quỹ tiền tệ quốc tế, trong ấnphẩm số đặc biệt tháng 12/2001 về viễn cảnh kinh tế thế giới, khẳng định rằng "Tác động chính[của cú sốc 11/9] có khả năng phụ thuộc chủ yếu vào sự giảm cầuphát sinh từ sự giảm lòng tin đối với nền kinh tế" Do đó chúng tôi kết luậnnhững thay đổi trong giá cổ phiếu trong 28/9/2001, nắm bắt những công ty dễ bịtổn thương với việc mất lòng tin khách hàng và sự sụt giảm liên đới trong cầu tiêudùng

Cùng lúc đó, vì cục dự trữ Liên bang đưa ra những hành động quyết định vàđúng lúc có thể bàn luận rằng hiệu ứng của cú sốc 11/9 lên giới hạn tài chính củacác công ty là nhỏ và hầu như chỉ duy trì trong thời gian ngắn Thật tế, cục dự trữLiên bang đã công bố vào 17/9/2001 rằng: "Cục dự trữ Liên bang sẽ tiếp tụccung cấp khối lượng thanh khoản lớn hơn mức bình thường cho thị trường tàichính, cần thiết cho đến khi thị trường ổn định hơn sẽ khôi phục lại." Hình 5 vẽlên sự chênh lệch giá lãi suất trong 3 tháng giữa các ngân hàng giao dịch vớinhau( trong thị trường đô la - đồng euro) thông qua trái phiếu kho bạc batháng(chênh lệch giá TED) từ đầu tháng 8 đến cuối tháng 10 trong cả hai năm

2001 và 2007 Như chúng ta đã thấy, trong thời kỳ 2001, sau mốc ban đầu, cả haimức lãi suất thực tế lẫn chênh lệch giá(tiền bù rủi ro), nhanh chóng được trả lạichỉ còn một mức cao vừa phải so với mức trước 11/9 Điều này cho thấy rằng thịtrường có thể đã quan tâm tới những hành động của cục dự trữ Liên bang trongnhững ngày của cuộc tấn công khủng bố đủ để khôi phục mức thanh khoản Thựcvậy, Quỹ tiền tệ Quốc tế trong các vấn đề bổ xung về viễn cảnh thế giới thángmười hai năm 2001 tiết lộ rằng: " chính sách có sự phối hợp đáp lại từ phía Mỹ

và những nhà chức trách khác để cung cấp mức thanh khoản như vậy có hiệu quảtrong việc nhanh chóng khôi phục ổn định thị trường và đón đầu tận gốc rễ nhữngmối quan ngại" Do đó chúng tôi kết luận rằng giá cổ phiếu tích luỹ thay đổi trongkhoảng ngày 10 đến 28 tháng 9 năm 2001, thì không chắc đã phản ánh phản ứngcủa công ty đối với sự thiệt hại của giới hạn tín dụng [Tương phản lại, tin tức cơnkhủng hoảng nhà đất lại liên quan đến việc tăng nhiều hơn trong chênh lệch giáTED]

3 dự báo thoả thuận trong năm (của) 2001 tốc độ tăng trưởng GDP thực rơi từ 1,6% xuống còn 1%, sau

cuộc tấn công 11/9 Trong lúc đó, dự báo thoả thuận trong năm của 2002 được rơi từ 2.7% xuống còn 1.2 phần trăm.

Để xây dựng chỉ số đó, đầu tiên chúng tôi tính toán đến thay đổi trong nhật

ký giá cổ phiếu cho mỗi công ty Mỹ từ 10 đến 28 tháng 9 năm 2001 Sau đóchúng tôi rồi quan sát ý nghĩa nhật ký giá thay đổi về chứng khoán cho mỗi khuvực SIC bốn chữ số, và và sử dụng nó làm cầu nhạy cảm mức khu vực Trong bàitập này, chúng tôi bỏ qua những khu vực hàng không, quốc phòng, và bảo hiểmnhững khu vực bị ảnh hưởng trực tiếp từ vụ tấn công khủng bố Loại trừ nhữngcông ty khu vực tài chính, chúng tôi đã bỏ đi 759 khu vực mức 4 chữ số trongtổng số Chúng tôi chọn giao dịch trong 3 tuần một cách cẩn thận Nếu giao dịchngắn hơn một tuần thì chỉ số có thể cũng phản ánh phản ứng của công ty tới một

sự thắt chặt thanh khoản đã được nhận biết trước Nếu giao dịch lâu hơn ba tháng,viễn cảnh cho sự tăng trưởng GDP Mỹ có lẽ đã được sửa lại tăng lên một cánhđầy đủ cho đến tháng giêng 2002 thì chỉ số có thể không bắt kịp phản ứng củacông ty trước một sự suy thoái kinh tế đã được nhận biết trước

Những biến khác và tóm lược những thống kê

Trong sự phân tích thống kê tiếp theo đây, đôi khi chúng tôi thêm nhữngbiến điều khiển khác như ba nhân tố từ Fama-French(1992) và nhân tố độnglượng Dữ liệu cơ bản lấy từ cơ sở dữ liệu CRSP, bao gồm thị trường hạng haimức công ty Do những thị trường hạng hai thay đổi từ năm này qua năm khác,chúng tôi sử dụng những thị trường hạng hai của năm 2006

Bảng 1a báo cáo thống kê tóm tắt về các biến chủ chốt Cầu nhạy cảm, giớihạn thanh khoản( chỉ số Whited-Wu), và sự phụ thuộc bản tính vào tài chínhngoài (chỉ số Rajan-Zingales) là tất cả tiêu chuẩn tạo điều kiện thuận lợi cho việcgiải thích những hệ số hồi quy tiếp theo Tất cả đều có một sự lệch chuẩn đơn nhất

về cấu trúc Bảng 1b báo cáo những tương quan từng cặp giữa các biến Đặc biệtđáng ghi nhớ rằng tương quan giữa hai biến hồi quy chủ chốt, cầu nhạy cảm vàgiới hạn tài chính, nhỏ bằng 0.01 Từ đây chúng gần như trực giao với nhau

III.Sự Phân tích Thực nghiệm

A Những kết quả Cơ bản

Chúng tôi khảo sát sự thay đổi phần trăm trong giá chứng khoán (hay chínhxác hơn, sự khác nhau trong nhật ký giá chứng khoán) từ 31/01/2007 tới31/03/2008 của các công ty phi tài chính Mỹ Trong Cột 1 của Bảng 2, chúng tôicho chỉ số cầu nhạy cảm và chỉ số giới hạn thanh khoản(Whited-Wu) là các biếnhồi quy then chốt duy nhất Cả hai biến đều có một hệ số phủ định và mức quantrọng trong thống kê: các công ty kinh doanh chéo, điều này cho thấy nhiều nhạycảm hơn đối với mất lòng tin khách hàng, hay giới hạn thanh khoản nhiều hơntrước cuộc khủng hoảng nhà đất, thông qua việc giá cổ phiếu rớt xuống nhiềuhơn trong thời gian cơn khủng hoảng nhà đất Từ khi cả hai biến được tiêu chuẩnhóa, chúng tôi có thể đọc ra những ước lượng điểm một cách trực tiếp: Một sựgia tăng trong nhạy cảm tới lòng tin khách hàng bởi một độ lệch chuẩn liênquan đến giá cổ phiếu rớt thêm xuống mức 3.7% Khi so sánh, sự tăng thêmtrong giới hạn thanh khoản bằng với một độ lệch chuẩn có liên quan đến giá cổphiếu rớt thêm xuống mức 11.7% đến chừng mức các công ty kinh doanh chéoquan tâm đến sự chuyển đổi ngành nghề, giới hạn thanh khoản có vẻ là một giảithích quan trọng hơn về định lượng so với sự mất lòng tin khách hàng [R2 tươngđối thấp không làm chúng tôi lo lắng quá mức vì chúng chỉ là biến hồi quy chéoban đầu, và những sự thay đổi trong những giá cổ phiếu có khả năng khó giảithích nếu giả thuyết thị trường hiệu quả về cơ bản đúng.]

Trong Cột 2 của Bảng 2, chúng tôi thêm ba nhân tố từ mô hình Fama-Frenchlàm những điều khiển Hai trong số ba nhân tố là quan trọng trong thống kê.Những công ty có hệ số giá ghi sổ trên giá thị trường cao trải qua một sự suy sụplớn hơn về giá Điều này thích hợp với ý tưởng cho rằng một tỷ lệ cao như vậyđồng nghĩa với nguy cơ cũng cao hơn, và một thị trường chứng khoán mạo hiểmhơn trưng bày một mức độ rớt giá trong những thời điểm xấu [Nếu chúng tôi đưa

ra sự đảo ngược của hệ số giá ghi sổ trên giá thị trường làm cách đo những cơ hộiđầu tư, điều này có nghĩa rằng những công ty với ít cơ hội đầu tư hơn giá trị cổ

22phiếu sẽ mất nhiều hơn] Độ lớn của công ty là biến không quan trọng Mô hìnhnày cũng được giới thiệu trong bản tài liệu chính của Whited và Wu(2006) Theo

sự giải thích của họ, giới hạn thanh khoản là lý do cơ bản trả lời tại sao cho nhữngvấn đề về độ lớn của cổ phiếu tích lũy Một khi chúng ta điều khiển đúng cách đo

lý thuyết nhất quán về giới hạn thanh khoản thì kích thước công ty không cònquan trọng Hệ số trên biến " bêta " là xác thực và quan trọng Có phần ngạcnhiên, khi nói những công ty có biến bêta lớn hơn trải qua một sự giảm giáchứng khoán nhỏ hơn, các điều kiện khác không thay đổi Trong bất kỳ trườnghợp nào, thậm chí với cả 3 nhân tố Fama-French kiểm soát cho cả tính nhạy cảmcầu lẫn các nhân tố giới hạn tài chính vẫn còn quan trọng trong thống kê TrongCột 4, chúng tôi thêm một biến động lượng làm một biến điều khiển bổ sung.Biến này quan trọng trong thống kê Những cổ phiếu đã trải qua một sự giảmgiá trong thời điểm trước sẽ hợp lý hơn khi vẫn tiếp tục giảm giá trong những thời

kỳ kế tiếp Một lần nữa, điều khiển bốn nhân tố tạo nên sự khác biệt nhỏ tới mức

ý nghĩa thống kê hay kích thước ước lượng điểm về tính nhạy cảm cầu và giới hạnthanh khoản Từ đây, kết luận chính của chúng tôi có vẻ linh hoạt: những công tygiới hạn hơn thì tương đối chịu đựng rớt giá cổ phiếu nhiều hơn Cũng tương đốiđúng cho những công ty nhạy cảm cầu hơn

Nếu thiệt hại từ những vấn đề nhà đất không tương xứng những công ty phitài chính đó mà là giới hạn thanh khoản và/hay nhạy cảm hơn tới giảm nhu cầutiêu dùng, có thể những nhà đầu tư tài chính được thu lợi vượt mức bằng cáchđánh mạnh vào những cổ phần này(tương quan tới những cổ phần khác)? Đâythực chất là một cách khác để đánh giá sự quan trọng định lượng hai nhân tố.Bây giờ chúng ta quay lại một " cách tiếp cận danh mục đầu tư ", và theo dõinhững hiệu ứng của hai nhân tố theo thời gian Đặc biệt, chúng tôi đi theo babước Đầu tiên, chúng tôi phân loại mỗi cổ phần phi tài chính (khác biệt với cáccông ty hàng không, quốc phòng, và bảo hiểm) theo hai chiều: có độ giới hạnthanh khoản cuối năm 2006 ở mức trên hay mức dưới ( cho mỗi giá trị của chỉ sốWhited-Wu) trung bình trong mẫu, và có cầu nhạy cảm tiêu dùng ở mức trên haydưới trung bình Thứ hai, chúng tôi thành lập bốn danh mục đầu tư trong

31/07/2007 và điều chỉnh kết cấu cho giai đoạn kế tiếp: danh mục vốn đầu tư

HH là một nhóm những cổ phần có trọng số bằng nhau có giới hạn thanh khoảncao và nhạy cảm cao đối với cầu tiêu dùng của khách hàng; danh mục vốn đầu

tư HH là một nhóm những cổ phần có giới hạn thanh khoản cao, nhưng tươngđối không nhạy cảm với thay đổi về lòng tin khách hàng;

Chứng khoán có liên quan không làm giảm tính thanh khoản nhưng nhạycảm cao độ đối với lòng tin của khách hàng; và cuối cùng, danh mục đầu tư củahãng LL bao gồm những loại chứng khoán không ghìm lại tính thanh khoản cũngnhư không ảnh hưởng đến lòng tin dùng của khách hàng Thứ ba, chúng tôi theodõi lợi nhuận lũy tiến của bốn danh mục này theo thời gian và diễn biến trên sơ

đồ kết quả tại Bảng số liệu số 6

Một vài mô hình thú vị có thể thấy qua đồ thị Trước hết, rõ ràng danh mụcđầu tư của HH bị giảm giá chứng khoán lũy tiến nhiều nhất qua thời gian trongkhi danh mục đầu tư của LL bị giảm giá chứng khoán ít nhất Thứ hai, lợi nhuậnlũy tiến từ danh mục đầu tư HH và HL xấp xỉ nhau và đều thấp nhất trong nhóm,trong khi của LL và LH xấp xỉ nhau và cao nhất trong nhóm Điều này có nghĩa lànhững thay đổi về lượng do giảm tính thanh khoản (như giải thích sự khác nhaugiữa các công ty trong sụt giảm giá chứng khoán) nhiều hơn là bị lỗ do lòng tincủa khách hàng Thứ ba, nếu có một đơn vị muốn thiết lập danh mục đầu tư lớnvào đầu tháng 8 năm 2007, điều này sẽ cắt giảm danh mục của HH và thêm vàocho danh mục của LL, và đơn vị đó sẽ kiếm được 30% lợi nhuận vào cuối tháng 3năm 2008 như một lẽ đương nhiên

Chúng ta chưa thể kết luận những thay đổi về lượng do lòng tin của kháchhàng trên thị trường là nhỏ vì lòng tin khách hàng chỉ làm giảm giá chứng khoáncủa tất cả các công ty có liên quan nhất định đến lĩnh vực thời trang Tuy nhiên,

sự khác nhau giữa danh mục đầu tư của HH và LL trong phần trăm giảm giáchứng khoán là xấp xỉ một nửa toàn bộ giá chứng khoán giảm vô điều kiện(khoảng 20% điểm trên tổng số 40% điểm từ đầu tháng 8 năm 2007 đến cuốitháng 3 năm 2008) Một dự đoán dè dặt là ít nhất một nửa toàn bộ giá giảm do

24tính thanh khoản bị giảm mạnh (đối với những chứng khoán mà bị ảnh hưởng do

bị ghìm lại tính thanh khoản)

B Kết luận về tác động của việc khó thanh khoản và cầu giảm

Sự thoái bộ chính được báo cáo tại Bảng 2 đều được thực hiện cùng thờigian từ 31 tháng 7 năm 2007 đến 31 tháng 3 năm 2008 Chúng tập trung vào tácđộng của việc khó thanh khoản và lòng tin của người tiêu dùng trong việc giảithích giá chứng khoán lũy tiến giảm giá trong suốt khoảng thời gian đó Như một

sự lựa chọn, chúng tôi đưa ra tác động của hai nhân tố trên qua thời gian bằngviệc theo dõi những sự thoái bộ giống nhau diễn biến dần dần trong cùng mộtkhoảng thời gian, thêm vào đó, một tháng một lần tiếp cận với mẫu đã chọn,nhưng luôn luôn theo dõi quy mô, tỷ lệ thị trường, beta và những yếu tố tác độngđến thị trường Cụ thể, chúng tôi theo dõi sự thoái bộ đầu tiên trong giai đoạn31/07/2007 - 31/08/2007, giai đoạn thứ hai là 31/07/2007 – 30/09/2007, và tiếptục như vậy, cho đến giai đoạn thứ tám 31/07/2007 – 31/03/2008 Các chỉ tiêu thìluôn tương tự nhau ở Cột 3 của bảng 2 Sự khác nhau chủ yếu giữa việc theo dõinày và việc phân tích bốn danh mục đầu tư được đề cập trên là vấn đề kiểm soát

ba yếu tố Fama-French và yếu tố tác động Thay vì báo cáo kết quả chi tiết củatám giai đoạn, chúng tôi tổng kết các hệ số dựa trên hai nguyên nhân chính, thanhkhoản khó và tính nhạy cảm với nhu cầu, trong Bảng số liệu 7 Trong khi điểmước tính (lỗi tiêu chuẩn) đối với tính nhạy cảm với nhu cầu là 0.33 (0.23), -0.01(0.34), -0.12 (0.45), -0.38 (0.57), -0.61 (0.65), -2.03 (0.65), -2.65 (0.73), và -2.72 (0.80) theo thứ tự; thì điểm ước tính đối với tính thanh khoản khó là -1.98(0.62), -0.07 (0.91), -1.22 (1.23), -2.84 (1.54), -4.84 (1.75), -7.55 (1.76), -8.26(1.98), và -12.50 (2.18), theo thứ tự

Vài đặc tính của dữ liệu rất đáng được quan tâm Trước tiên, trong thángđầu tiên của mẫu dữ liệu (31/07/2007 – 31/08/2007), các hệ số về tính thanhkhoản khó thì tiêu cực, nhưng hệ số về tính nhạy cảm đối với lòng tin người tiêudùng là 0 Bằng cách nghiên cứu các báo cáo trên báo chí, chúng tôi nhận thấy đãđến lúc sự thất bại bắt đầu được xem như một cuộc khủng hoảng phổ biến.American Home Mortgage đệ trình việc phá sản vào ngày 6 tháng 8 Tin tức bùng

nổ vào ngày 16 tháng 8 rằng tập đoàn tài chính Countrywide phải thựchiện mộtkhoản cho vay khẩn cấp lên đến 11 tỷ đôla nhằm cứu việc phá sản này Các thểchế tài chính bên ngoài nước Mỹ như BNP Paribas bắt đầu tiết lộ sự thật quantrọng đối với cú lỗ lã thất bại Một ứng cử viên sáng giá cho vị trí tổng thống,Hillary Clinton đề xuất quỹ cứu trợ tài chính cho những người sở hữu nhà chịu rủi

ro có thể bị tịch thu nhà vào ngày 7 tháng 8 Có lẻ đáng chú ý hơn cả đó là HộiĐồng Cục Dự Trữ Liên Bang hạ thấp lãi suất chiết khấu 50 điểm cơ bản xuốngcòn 6.25%, trong khi Tổng thống Bush công bố một gói cứu trợ tài chính có giớihạn cho những người sở hữu nhà vào 31/08/2007 Tuy nhiên, đây chỉ là một sựđiều chỉnh hết sức khiêm tốn trong kế họach đồng thuận về tốc độ phát triển GDPcủa Mỹ trong tháng đó (tham khảo bảng số liệu 2a) Rõ ràng, trong khi sự thất bạiđược nhận thấy như cú sốc cho hệ thống tài chính, tuy nhiên nó không bị xem là

sẽ gây ra tác động tiêu cực cho nền kinh tế Mỹ sau này

Kỳ lạ thay, trong suốt giai đọan theo dõi thứ hai (31/07/2007 – 1/09/2007),tất cả các hệ số đều bằng 0 Có lẻ là các bên tham gia thị trường hiểu động tháicủa Cục Dự Trữ Liên Bang và tổng thống như là sẵn sàng chống lại các tín hiệukhủng hoảng từ các nghành tài chính đến nền kinh tế, chỉ ra những gì các bêntham gia thị trường nghĩ đến, thì họ đều biết mức độ của vấn đề Tuy nhiên, tinxấu không chỉ đến trong tháng 8 Ngân hàng nước Anh Northern Rock có kinhnghiệm điều hành ngân hàng vào giữa tháng 9 Cựu chủ tịch Cục Dự Trữ LiênBang Alan Greenspan tham gia cuộc xung đột bằng việc tuyên bố việc giảm giánhà sẽ có chiều hướng ‘khủng khiếp hơn những gì người ta tưởng’ Ngày càng cónhiều thể chế tài chính bắt đầu tiết lộ những tin xấu về sự thật của những sảnphẩm cho vay có vấn đề trong tháng 9, tháng 11 và quý 1 năm 2008 Cục Dự TrữLiên Bang liên tục đưa ra những động thái bao gồm chính sách hạ lãi suất và triểnkhai những điều khỏan về tính thanh khỏan trong suốt thời gian này Chính Phủliên bang cũng thực hiện một số hành động (như việc thiết lập liên minh HopeNow, việc công bố nhằm khuyến khích tình nguyện và sự đóng băng tạm thời củanhững khỏan thanh tóan có thế chấp, và những nỗ lực nhằm hiện đại hóa Chínhquyền về nhà cửa liên bang) Cùng lúc đó, thị trường bắt đầu thực hiện đánh giá

26lại mức độ nghiêm trọng của những vấn đề tiêu cực và tác động của nó đến nềnkinh tế Ở bảng số liệu số 7, phản ứng của thị trường trước những sự phát triểnnày đã tự minh chứng cho hệ số tiêu cực ngày càng gia tăng dựa trên những yếu

tố chính gây ra suy thóai chính qua thời gian Điều này thể hiện rõ ràng nhất trongtrường hợp tính thanh khỏan bị giảm Hệ số là -1.2 trong tháng 10 và gia tăng giátrị tuyệt đối đều đặn qua từng tháng, cho đến khi đạt mức - 12.5 vào cuối tháng 3năm 2008 Về những vấn đề có liên quan, việc đánh mất lòng tin của người tiêudùng không được cho là yếu tố then chốt mãi cho đến tháng 12 năm 2007 Ngay

cả sau này, hệ số về sự nhạy cảm của lòng tin người tiêu dùng luôn nhỏ hơn tínhthanh khỏan bị giảm trong mỗi giai đọan theo dõi sau này, đạt -2.72 vào cuốitháng 3 năm 2008

Tình hình trở nên xấu đi do tài chính gặp bất lợi lại phải đương đầu vớinhững tổ chức phi tài chính vào đầu quý 1 năm 2008 do hợp nhất số liệu thựchiện vào tháng 4 năm 2008 bởi Cuộc Khảo Sát Những Khoản Cho Vay Trước Đó.Khoảng 55% các ngân hàng địa phương của Mỹ, tăng lên từ khoảng 30% trongcuộc khảo sát hồi tháng 1, báo cáo đã việc thắt chặt những tiêu chuẩn cho vay đốivới những doanh nghiệp (phi tài chính) lớn và vừa suốt ba tháng trước đó Hơnthế nữa, khoảng 70% các ngân hàng – tăng lên từ con số 45% trong cuộc khảo sáthồi tháng 1, chỉ ra rằng họ đã tăng lãi suất cho vay để bù chi phí vốn Họ lưu ýmột điều là những lo ngại về nguồn vốn trong hiện tại và tương lai ảnh hưởng đếnchính sách cho vay ngày càng thắt chặt trong suốt ba tháng qua

Kết luận là việc nhận thức được tính thanh khoản bị giảm và biến động củanhu cầu người tiêu dùng có thể làm cho nền kinh tế xấu đi bên cạnh các yếu tố tàichính giống như là một đồ thị dần dần được hoàn thiện Trong suốt khoảng thờigian theo dõi, việc tính thanh khoản bị giảm mang tính chủ đạo, luôn nhận đượccho là quan trọng hơn, trong khi lỗ lã, thất bại do lòng tin của người tiêu dùng chỉđược xem là yếu tố phụ, khi giải thích sự khác nhau giữa các công ty trong quátrình kinh doanh