Cơ chế tỷ giá hối đoái, cấu trúc vi mô của thị trường ngoại hối và diễn tiến tỷ giá hối đoái của Việt Nam trong thời gian gần đây

Nghiên cứu đánh giá tác động của thông tin vĩ mô thay đổi cơ chế tỷ giá hối đoái lên cấu trúc vi mô của thị trường ngoại hối của Việt Nam. Lý thuyết về xác định chênh lệch tỷ giá mua và bán được thừa nhận từ các nghiên cứu đi trước tại các thị trường ngoại hối những năm 1980 và 1990 được kiểm định theo một mô hình hồi quy đơn giản.

CƠ CHẾ TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI, CẤU TRÚC VI MÔ CỦA THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI VÀ DIỄN TIẾN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI CỦA VIỆT NAM

TRONG THỜI GIAN GẦN ĐÂY

TS Lương Thái Bảo 1 Nguyễn Thị Linh Chi 2 Nguyễn Thu Huệ 3

Phạm Thị Mơ 4

Tóm tắt

Nghiên cứu đánh giá tác động của thông tin vĩ mô thay đổi cơ chế tỷ giá hối đoái lên cấu trúc vi mô của thị trường ngoại hối của Việt Nam Lý thuyết về xác định chênh lệch tỷ giá mua và bán được thừa nhận từ các nghiên cứu đi trước tại các thị trường ngoại hối những năm 1980 và 1990 được kiểm định theo một mô hình hồi quy đơn giản Kết quả cho thấy cần phải có mô hình hồi quy tốt hơn để phân tích cấu trúc vi

mô của thị trường ngoại hối Việt Nam Bên cạnh đó nếu xem xét sâu vào các cơ chế truyền dẫn từ khối lượng giao dịch và biến động hàng ngày của tỷ giá lên chênh lệch

tỷ giá mua và bán thì thấy đã xuất hiện các yếu tố tích cực để phát triển thị trường phái sinh trên thị trường ngoại hối Việt Nam

Từ khóa: cơ chế tỷ giá hối đoái, lý thuyết cấu trúc vi mô, chênh lệch giá mua và

giá bán, chi phí giao dịch

1 Lời mở đầu

Trong những năm gần đây, Việt Nam luôn phải đối mặt với những biến động của thị trường thế giới liên quan đến giá cũng như cung và cầu của các hàng hóa do nền kinh tế có độ mở lớn Bên cạnh đó, tác động của các chính sách nội địa chưa thực sự mang lại ổn định bên trong của nền kinh tế, đặc biệt là tăng trưởng và lạm phát luôn là hai mục tiêu mà quốc gia phải đánh đổi Các nhân tố bên trong và bên ngoài này được phản ánh lên một biến số kinh tế quan trọng đó là tỷ giá hối đoái và tạo sự biến động của nó Mối quan tâm của giới nghiên cứu và các cơ quan chính sách dường như được tập trung vào khía cạnh vĩ mô của biến số này, tức là tương tác của tỷ giá hối đoái với các biến số kinh tế vĩ mô nền tảng và đặc biệt với tính cạnh tranh của nền kinh tế Tuy nhiên, một khía cạnh quan trọng khác của tỷ giá hối đoái cũng cần được theo dõi và nghiên cứu đó là tác động của cơ chế tỷ giá hối đoái lên cấu trúc vi mô của

1, 2, 3, 4 Trường Đại học Kinh tế Quốc dân

thị trường ngoại hối và biến động của tỷ giá hối đoái trong ngắn hạn Đây là một biến

số kinh tế vi mô có vai trò không hề nhỏ vì nó ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của các doanh nghiệp xuất nhập khẩu cũng như quyết định của các bên liên quan trên thị trường ngoại hối Nhưng trên hết nó có thể giúp thúc đẩy sự phát triển của thị trường ngoại hối của Việt Nam về cả quy mô cũng như tính hiệu quả, tạo kênh truyền dẫn tốt hơn giữa chính sách vĩ mô và cung cầu trên thị trường

Aflouk và đồng tác giả (2016) sử dụng tiếp cận FEER để đo lường độ lệch của tỷ giá hối đoái tại các quốc gia Đông Á và Đông Nam Á.5 Độ lệch của tỷ giá hối đoái được định nghĩa là mức chênh lệch tính theo phần trăm giữa tỷ giá hối đoái quan sát trên thực tế và tỷ giá hối đoái cân bằng Tính toán của các tác giả cho thấy, kể từ 2009 đến 2013, tỷ giá song phương danh nghĩa giữa USD và VND có xu hướng tăng trong

đó VND bị đánh giá thấp hơn mức cân bằng khoảng 24% nếu tính theo giá trị danh nghĩa Cùng thời gian, tỷ giá hối đoái hiệu quả thực quan sát luôn bám sát giá trị cân bằng của nó, chênh lệch gần như bằng không từ 2009 đến 2012 và có xu hướng giảm Với sự ổn định tương đối của tỷ giá hối đoái danh nghĩa USD/VND và không có biến động lớn của các biến số kinh tế vĩ mô từ năm 2013 đến nay, có thể giả định rằng xu hướng của tỷ giá danh nghĩa và thực này vẫn tiếp diễn với độ chênh lệch có thể khác biệt đôi chút

Hình 1 Tỷ giá hiệu quả thực và tỷ giá danh nghĩa của Việt Nam

5 FEER là tiếp cận vĩ mô để xem xét độ lệch của tỷ giá ở trung hạn Thông tin tỷ giá từ nghiên cứu này giúp cung cấp bức tranh toàn cảnh của biến động tỷ giá để từ đó có thể xem xét hành vi của tỷ giá trong ngắn hạn tốt hơn

Nguồn: Aflouk và đồng tác giả (2016)

Diễn tiến trên của tỷ giá hối đoái ở Việt Nam phản ảnh một thực tế rằng chính sách tỷ giá hối đoái thực thi trong giai đoạn từ cuối 2015 trở về trước mang nhiều điểm tương đồng với tiếp cận neo danh nghĩa theo định nghĩa của Corden (1992).6 Điều này phù hợp với mục tiêu chính sách chính thống được công bố của Việt Nam, trong đó ổn định lạm phát luôn là ưu tiên hàng đầu trên các mục tiêu vĩ mô khác Việc thực thi chính sách tỷ giá theo tiếp cận này được thể hiện bằng việc Ngân hàng Nhà nước duy trì cơ chế biên độ giao dịch ở các mức khác nhau, kết hợp đưa ra các tuyên bố mục tiêu giữ cho VND không bị mất giá vượt x% nhất định với USD cũng như duy trì các quy định về kiểm soát vốn chặt chẽ Thực thi chính sách tỷ giá theo tiếp cận này, bên cạnh những lợi ích mang lại như giúp ổn định tỷ giá danh nghĩa hay góp phần giảm áp lực của lạm phát (có thể do nguyên nhân từ chính sách tiền tệ, tài khóa hoặc cơ cấu kinh tế), Việt Nam cũng phải chấp nhận một số hệ quả không mong muốn mà đặc biệt là đối với sự phát triển của thị trường ngoại hối

Nếu nhìn vào các nghiên cứu gần đây về thị trường ngoại hối của Việt Nam, chúng ta thấy có rất ít nghiên cứu đi sâu vào vấn đề này Các nghiên cứu như của Nguyen và Nguyen (2010) và Đinh Thị Thanh Long (2014) chỉ ra một số thực trạng phải lưu ý về thị trường hiện nay gồm: i) Có chênh lệch giữa tỷ giá quan sát trên thị trường chính thức và tỷ giá quan sát trên trị trường phi chính thức, ii) Khối lượng

6 Tiếp cận neo danh nghĩa (nominal anchor approach) phát biểu rằng tỷ giá được neo với tỷ lệ lạm phát của quốc gia so với tỷ lệ lạm phát của các đối tác thương mại Đây là tiếp cận tiền tệ và có liên quan trực tiếp đến chính sách của một quốc gia đang phát triển luôn phải đối mặt với áp lực lạm phát Vì vậy một quốc gia như thế này có xu hướng cố định hay neo tỷ giá trong một thời gian dài

giao dịch của thị trường giao ngay luôn áp đảo thị trường phái sinh (chủ yếu là thị trường kỳ hạn), iii) Chi phí giao dịch của nền kinh tế trên thị trường ngoại hối chính thức biến động theo sự chênh lệch tỷ giá giữa thị trường này với thị trường phi chính thức, cũng như chênh lệch giữa tỷ giá mua và bán trên thị trường chính thức, và iv) Thực thi chính sách neo tỷ giá và theo đuổi ổn định của tỷ giá danh nghĩa dẫn đến các cú sốc về phá giá, bào mòn dự trữ và không hỗ trợ sự phát triển của các thị trường ngoại hối phái sinh

Dù trong năm 2015, chênh lệch tỷ giá giữa thị trường chính thức và phi chính thức đã được thu hẹp đáng kể so với các năm trước, nhưng thực trạng kể trên dường như vẫn còn tồn tại dẫn đến nhu cầu tìm hiểu sâu hơn và liên tục về tác động của cơ chế tỷ giá hối đoái mới áp dụng từ đầu tháng 01/2016 lên cấu trúc vi mô của thị trường ngoại hối và biến động của tỷ giá hối đoái danh nghĩa Nghiên cứu này tiếp cận cấu trúc vi mô của thị trường liên quan đến quyết định tỷ giá hối đoái dựa trên chênh lệch giá mua và giá bán của tỷ giá hối đoái danh nghĩa theo Sarno và Taylor (2001) nhằm xem xét: i) Cơ chế tỷ giá mới tạo ra biến động của tỷ giá quan sát thực tế có phù hợp với lý thuyết cấu trúc vi mô của thị trường trong khoảng thời gian quan sát không, và ii) Cơ chế tỷ giá mới có thể tạo ra tác động gì lên thị trường ngoại hối phái sinh Trong phần hai, nghiên cứu sẽ trình bày về lý thuyết cấu trúc vi mô đối với thị trường ngoại hối và lý do lựa chọn tiếp cận chênh lệch giá mua - giá bán trên thị trường ngoại hối chính thức cho Việt Nam Phần ba miêu tả về số liệu và phương pháp kiểm định lý thuyết được chọn Phần bốn thảo luận kết quả và các ngụ ý chính của nghiên cứu Phần năm kết luận bài viết với gợi ý cho nghiên cứu tiếp theo

2 Cơ chế tỷ giá hối đoái và cấu trúc vi mô

Lý thuyết cấu trúc vi mô của thị trường là một lĩnh vực nghiên cứu được xây dựng cho thị trường chứng khoán nói chung và thị trường ngoại hối nói riêng Nó liên quan đến việc giải thích hành vi của các bên tham gia thị trường và dẫn đến giải thích hiệu ứng của thông tin cũng như quy định về thể chế lên kết quả hoạt động của thị trường Các yếu tố thể chế có thể liên quan đến công nghệ, truyền thống hay quy định luật lệ Phát biểu một cách chính xác hơn, lý thuyết cấu trúc vi mô tập trung vào làm sáng tỏ các biến số của thị trường liên quan đến thể chế như thông tin về giá, việc kết nối người mua với người bán, hay chính sách giá tối ưu của nhà kinh doanh tiền tệ Theo Evans (2010), biến động của tỷ giá hối đoái theo lý thuyết cấu trúc vi mô

có hai đặc điểm nổi bật Thứ nhất, tỷ giá hối đoái quan sát thực tế trên thị trường là

một hàm số của các mức giá của đồng tiền mà các nhà kinh doanh tiền tệ niêm yết tại một thời điểm Mô hình quyết định tỷ giá vi mô này có ngụ ý quan trọng rằng tỷ giá hối đoái quan sát thực tế có thể chịu tác động của nhiều yếu tố không hẳn giống với

các yếu tố quyết định tỷ giá trong các mô hình vĩ mô Thứ hai, thông tin về tình trạng

hiện tại và tương lai của nền kinh tế chỉ có tác động lên tỷ giá hối đoái khi chúng tác động lên giá niêm yết của các nhà kinh doanh tiền tệ Tức là chính các nhà kinh doanh tiền tệ là người thay đổi giá niêm yết để đáp lại thông tin công khai mới đến từ những công bố kinh tế vĩ mô của các bên Các nhà kinh doanh tiền tệ cũng có thể thay đổi giá niêm yết dựa trên các lệnh mua bán họ nhận được từ khách hàng và nhà kinh doanh tiền tệ khác Hàm ý của cơ chế truyền thông tin do các dòng lệnh mua bán này giúp giải thích sự tồn tại của biến động tỷ giá trong ngắn hạn có thể khác với xu hướng tỷ giá trong trung và dài hạn, mà tại đó tỷ giá hối đoái thường được mô hình hóa theo các biến số nền tảng của lý thuyết kinh tế vĩ mô Đặc biệt trong ngắn hạn, tùy thuộc vào các đặc điểm của thị trường ngoại hối, có thể tồn tại những biến động của tỷ giá thực tế quan sát làm nó đi lệch khỏi giá trị cân bằng

Hai đặc điểm trên giúp tạo ra khả năng biến động của tỷ giá do tác động của các công bố kinh tế vĩ mô có thể thông qua hai kênh là chính thức và phi chính thức Evans (2010) không bàn luận cụ thể về hai kênh này nhưng cho biết với hai kênh cùng hoạt động thì thông tin vĩ mô được cho là đã tạo ra hơn một phần ba phương sai trong tỷ lệ giảm giá hàng ngày của đồng tiền Nếu nhìn vào kết quả này thì có thể khẳng định mối liên quan giữa tỷ giá giao ngay và các biến số vĩ mô bao gồm các biến kinh tế vĩ mô nền tảng

Việc áp dụng lý thuyết cấu trúc vi mô vào thị trường ngoại hối đã tạo ra một mảng nghiên cứu riêng về tỷ giá hối đoái, trong đó có nhiều lý thuyết về hành vi của tỷ giá được đưa ra Một lý thuyết quan trọng được sử dụng trong nghiên cứu này là nhân

tố quyết định chênh lệch giá mua và giá bán của tỷ giá.7 Kết quả của việc mô hình hóa chênh lệch giá mua - giá bán của tỷ giá trong lý thuyết và thực nghiệm những năm

1980 và 1990 xác nhận rằng, độ chênh lệch tỷ lệ thuận trực tiếp với biến động của tỷ giá (mức thay đổi hàng ngày của tỷ giá) và khối lượng giao dịch của thị trường (chủ yếu là mua và bán trên thị trường giao ngay) Một trong những nghiên cứu thực nghiệm quan trọng nhất liên quan đến chênh lệch giá mua và giá bán là của Glassman (1987) Kết quả của nghiên cứu này chỉ ra rằng chi phí giao dịch thay đổi mạnh theo

7 Tiếng Anh của chênh lệch giá mua và giá bán của tỷ giá là bid-ask spread Đây là một thuật ngữ thông dụng Để thuận tiện, nghiên cứu này sẽ sử dụng khái niệm này theo cả hai ngôn ngữ khi cần thiết

thời gian để đáp lại những thay đổi trong cơ chế kiểm soát ngoại hối và vốn.8 Điều này

có ngụ ý quan trọng rằng, nếu một quốc gia có sự thay đổi về chế độ tỷ giá thì cũng sẽ dẫn đến thay đổi về chính sách và công cụ liên quan đến cơ chế tỷ giá, tức là nó có tác động lên chi phí giao dịch nói riêng và cấu trúc vi mô của thị trường nói chung

Những dẫn dắt ở trên nhằm để lập luận rằng chênh lệch giá mua và giá bán của

tỷ giá trên thị trường ngoại hối của Việt Nam theo sau một thay đổi danh nghĩa về cơ chế tỷ giá (công bố phương pháp tính và cơ chế vận hành của tỷ giá trung tâm) có thể tạo ra những tác động cụ thể lên cấu trúc vi mô của thị trường theo các chiều hướng khác nhau Do đó, nghiên cứu này sẽ tập trung xem xét mối tương quan giữa chênh lệch giá mua và giá bán của tỷ giá với khối lượng giao dịch và biến động của tỷ giá hối đoái xem có phù hợp với các bằng chứng của các nghiên cứu đi trước hay không Ngoài ra, nghiên cứu cũng xem xét cấu trúc vi mô của thị trường trong hai giai đoạn trước và sau khi cơ chế tỷ giá mới được áp dụng Phần dưới sẽ điểm lại những diễn biến chính của biến động tỷ giá hối đoái của Việt Nam trong các thời kỳ từ năm 1989 đến nay nhằm cung cấp một bức tranh toàn cảnh về diễn biến của tỷ giá danh nghĩa phản ứng như thế nào với những thay đổi của chính sách và công cụ của cơ chế tỷ giá

Cơ chế tỷ giá của Việt Nam từ trước tới nay

Thị trường ngoại hối của Việt Nam mang phần lớn các đặc điểm của một thị trường tại các quốc gia đang phát triển hay có nền kinh tế chuyển đổi như được tập hợp trong Canales - Kriljenko (2004) Các đặc điểm đó gồm: thị trường giao ngay chiếm tỷ trọng lớn, điển hình liên quan đến giao dịch nội địa, chủ yếu giao dịch với USD, thường có mức độ tập trung cao, kinh doanh liên ngân hàng hạn chế Những đặc điểm này sẽ phản chiếu lên biến động của tỷ giá qua các giai đoạn của các cơ chế tỷ

giá khác nhau

Xét về bản chất và thực tế thì cơ chế tỷ giá Việt Nam xoay quanh cơ chế neo tỷ giá Trước năm 1989, Việt Nam là cơ chế tỷ giá neo cứng và nhiều tỷ giá, gồm hai tỷ giá chính thức được áp dụng cho hoạt động nội thương - ngoại thương và tỷ giá thị trường tự do tồn tại song song với các tỷ giá chính thức Từ năm 1989, sự chuyển đổi kinh tế sang cơ chế thị trường bắt buộc tỷ giá phải điều chỉnh theo Tỷ giá chính thức được điều chỉnh lên gần với tỷ giá trên thị trường phi chính thức Tháng 3/1989, cơ chế

8 Glassman cho rằng chi phí giao dịch (gồm chi phí gián tiếp cố định cho hoạt động của nhà kinh doanh tiền tệ và lợi nhuận từ việc cung cấp thanh khoản trên thị trường ngoại hối của nhà kinh doanh tiền) cộng với bù đắp rủi ro tạo nên chênh lệch giá mua và giá bán của tỷ giá

một tỷ giá chính thức thay thế cho cơ chế hai tỷ giá Từ 1989 đến 1990 là cơ chế neo tỷ giá với biên độ được điều chỉnh Tỷ giá chính thức được Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh dựa trên các dấu hiệu của lạm phát, lãi suất, cán cân thanh toán và tỷ giá thị trường tự do Các ngân hàng thương mại được phép kinh doanh ngoại tệ trong biên độ

 5% Năm 1991 hai sàn giao dịch ngoại tệ chính thức đã được thành lập tại thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội giúp tỷ giá tiến lại gần tỷ giá trên thị trường phi chính thức (chợ đen) Tỷ giá chính thức được hình thành dựa trên các tỷ giá đấu thầu tại hai sàn và Ngân hàng Nhà nước can thiệp mạnh vào giao dịch trên hai sàn Từ 1991 đến

1993 là cơ chế neo tỷ giá trong biên độ Giai đoạn từ 1994 đến 1996, cơ chế tỷ giá neo

cố định được áp dụng Thị trường ngoại hối liên ngân hàng thay thế cho hai sàn giao dịch ngoại hối Ngân hàng Nhà nước vẫn tiếp tục can thiệp mạnh trên thị trường này,

tỷ giá chính thức được hình thành dựa trên tỷ giá liên ngân hàng, tỷ giá tại các ngân hàng thương mại dao động trong biên độ 0,5% tỷ giá chính thức công bố

Giai đoạn từ năm 1997 đến năm 1998 là cơ chế neo tỷ giá với biên độ được điều chỉnh Tình trạng thâm hụt cán cân vãng lai và sụt giảm FDI làm tăng áp lực phá giá VND Thêm vào đó, cuộc khủng hoảng tiền tệ Đông Nam Á buộc các quốc gia láng giềng phá giá đồng nội tệ Để tăng sức cạnh tranh hàng xuất khẩu của mình so với các quốc gia láng giềng chính sách kích cầu nội địa và tiến trình tự do hóa thương mại là các nhân tố thúc đẩy việc giảm giá VND Tháng 02/1997 biên độ tỷ giá tại ngân hàng thương mại so với tỷ giá chính thức được nới rộng lên 5% Không dừng lại ở đó biên

độ tiếp tục được điều chỉnh lên 10% vào ngày 13/10/1997 Sau một thời gian nới rộng biên độ dao động, áp lực giảm giá lên VND vẫn không có dấu hiệu dừng lại Chính vì thế, Ngân hàng Nhà nước đã điều chỉnh tỷ giá chính thức USD/VND từ 11.175 lên 11.800 vào ngày 16/02/1998 và lên 12.998 vào ngày 07/08/1998, đồng thời điều chỉnh biên độ xuống không quá 7% Tỷ giá giao dịch tại các ngân hàng thương mại luôn gần mức ngưỡng trần Để khắc phục tình trạng này, ngày 28/02/1999, tỷ giá được xác định theo phương thức mới: tỷ giá chính thức công bố là tỷ giá liên ngân hàng trung bình ngày làm việc hôm trước Biên độ tỷ giá tại các ngân hàng thương mại giảm xuống không quá 0,1%, tỷ giá chính thức USD/VND được giữ ổn định ở mức 14.000 Giai đoạn này (1999 - 2000) cơ chế tỷ giá là neo cố định, cơ chế xác định tỷ giá mới được xem như bước ngoặt trong hướng đi của Ngân hàng Nhà nước về điều hành tỷ giá Từ năm 2001 đến năm 2007, Ngân hàng Nhà nước thực hiện cơ chế neo tỷ giá có điều chỉnh Giai đoạn này các biến kinh tế vĩ mô khá tốt, không có các cú sốc bất lợi cho nền kinh tế Việt Nam nên tỷ giá được điều chỉnh một cách từ từ và biên độ

dao động hẹp

Từ 2008 đến 2015, Việt Nam duy trì cơ chế neo tỷ giá với biên độ được điều chỉnh Năm 2014 là năm khá ổn định của tỷ giá USD/VND Biên độ tỷ giá tại các ngân hàng thương mại duy trì ở mức 1% trong cả năm Tuy nhiên tỷ giá trên thị trường có

ba lần tăng bất thường, trong đó chỉ có lần tăng đầu là Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh tăng tỷ giá bình quân liên ngân hàng giữa USD và VND (áp dụng từ ngày 19/6

từ mức 21.036 lên 21.246, tương đương tăng 1%) Đây là lần đầu tiên trong gần một năm, Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh tỷ giá trước những biến động của thị trường Hai đợt biến động tỷ giá ngày 29/9 và 18/11, Ngân hàng Nhà nước không điều chỉnh tỷ giá chính thức mà thay vào đó thông báo không còn lần điều chỉnh nào trong năm nay

Nguồn: Ngân hàng Nhà nước

Đầu năm 2015, Ngân hàng Nhà nước cam kết không điều chỉnh tỷ giá chính thức quá 2% và cho phép tỷ giá tại các ngân hàng thương mại dao động 1% so với tỷ giá chính thức Thực tế, Ngân hàng Nhà nước không giữ được cam kết đó Trong năm

2015, Ngân hàng Nhà nước đã điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng ba lần Lần thứ nhất, ngày 07/01/2015, Ngân hàng Nhà nước ra quyết định điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng tăng thêm 1%, từ mức 21.246 USD/VND lên mức 21.458 USD/VND Lần thứ hai, ngày 07/5/2015, Ngân hàng Nhà nước tăng tỷ giá bình quân liên ngân hàng USD/VND thêm 1%, từ mức 21.458 lên 21.673 Do ngày 11/8/2015, Ngân hàng Trung ương Trung Quốc phá giá đồng CNY, nên ngày 12/8/2015, Ngân

20,000

20,500

21,000

21,500

22,000

22,500

23,000

Hình 2: Tỷ giá USD/VND và biên độ dao động (Q3/2014 - Q1/2016)

Tỷ giá chính thức Tỷ giá sàn Tỷ giá trần

hàng Nhà nước đã điều chỉnh biên độ tỷ giá giữa USD/VND tăng từ 1% lên 2% Tiếp đó, để đối phó trước tác động bất lợi của khả năng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ tăng lãi suất và biến động của thị trường tài chính thế giới, ngày 19/8/2015, Ngân hàng Nhà nước đã điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng giữa USD và VND thêm 1%, đồng thời mở rộng biên độ tỷ giá từ 2% lên 3% Điều này làm cho thị trường ngoại hối

ổn định, tỷ giá trên thị trường giảm xuống dưới mức tỷ giá bán của Ngân hàng Nhà nước Các tổ chức tín dụng đã tự cân đối được ngoại tệ và không phải xin mua ngoại tệ

từ Ngân hàng Nhà nước

Ngày 31/12/2015, Ngân hàng Nhà nước đã ban hành Quyết định số 2730/QĐ-NHNN về việc công bố tỷ giá trung tâm của USD với VND, tỷ giá tính chéo của VND với một số loại ngoại tệ khác Theo đó, thay vì công bố một mức tỷ giá cố định trong thời gian dài như trước đây, bắt đầu từ ngày 4/1/2016, hàng ngày, Ngân hàng Nhà nước công bố tỷ giá trung tâm làm cơ sở để các tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài được phép thực hiện hoạt động kinh doanh, cung ứng dịch vụ ngoại hối xác định tỷ giá mua, tỷ giá bán của VND với USD trong biên độ quy định Tỷ giá trung tâm có thể biến động hàng ngày theo cả hai chiều lên xuống Tỷ giá được tính toán dựa trên tỷ giá bình quân gia quyền trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng chốt vào giờ đóng cửa hôm trước, diễn biến tỷ giá trên thị trường quốc tế của tám đồng tiền của các nước có quan hệ thương mại, vay, trả nợ, đầu tư lớn với Việt Nam là USD, EUR, CNY, JPY, SGD, KRD, TWD, THB lúc 7 giờ sáng và các cân đối kinh tế vĩ mô, tiền tệ và mục tiêu chính sách tiền tệ

Bên cạnh việc công bố tỷ giá trung tâm hàng ngày, vào thứ năm hàng tuần (hoặc ngày làm việc liền kề trước ngày thứ năm trong trường hợp ngày thứ năm là ngày lễ, ngày nghỉ), Ngân hàng Nhà nước công bố tỷ giá tính chéo của VND với một số ngoại

tệ khác để xác định trị giá tính thuế trên trang thông tin điện tử của ngân hàng nhà nước Thêm vào đó, Ngân hàng Nhà nước bán hợp đồng kỳ hạn ba tháng cho ngân hàng thương mại và ngân hàng thương mại được cho phép hủy hợp đồng kỳ hạn trong thời gian ba tháng đó Ngân hàng Nhà nước cũng tuyên bố sẵn sàng bán ngoại tệ để ổn định thị trường tiền tệ và đảm bảo tỷ giá dao động trong biên độ cho phép Có thể nói

cơ chế tỷ giá mới giúp tỷ giá thực tế thay đổi linh hoạt hơn trước

3 Số liệu và phương pháp kiểm định

Để đo lường mức độ tác động của các nhân tố khối lượng giao dịch, tính biến động của tỷ giá danh nghĩa lên chênh lệch giá mua và bán, nghiên cứu này ước lượng các hệ số của mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) và sử

dụng số liệu theo ngày từ đầu năm 2015 đến hết quý I năm 2016 Việc thu hẹp mẫu số liệu quan sát nhằm mục tiêu xem xét tác động của sự thay đổi về cơ chế tỷ giá lên hai giai đoạn tương đồng của hai năm liền kề Bên cạnh đó, vì lý thuyết về cấu trúc vi mô chủ yếu tập trung vào những biến động trong ngắn hạn của tỷ giá hối đoái nên việc rút ngắn mẫu số liệu quan sát giúp phản ánh chính xác hơn những biến động ngắn hạn của

tỷ giá Số liệu được thu thập từ hai nguồn chính là Ngân hàng Nhà nước Việt Nam và Reuters

Trong đó biến phụ thuộc SPREAD là % chênh lệch giữa giá mua và giá bán trên

tỷ giá trung bình của giá mua và giá bán VOLUME là khối lượng giao dịch giao ngay, được tính bằng tổng giá trị giao dịch mua và bán giao ngay trên thị trường ngoại hối TIME là biến giả nhận giá trị 0 trong năm 2015 và nhận giá trị 1 trong quý I năm 2016, biến giả được sử dụng để xem xét sự khác biệt trong tác động của việc thay đổi cơ chế

tỷ giá lên cấu trúc vi mô của thị trường ut là sai số được giả định là thoả mãn các điều kiện để nghiên cứu có thể sử dụng phương pháp OLS Biến độc lập VOLATILITY là

độ biến động của tỷ giá danh nghĩa hằng ngày Biến động của tỷ giá danh nghĩa được tính toán theo căn bậc hai sai số phần trăm bình phương trung bình RMSPE:

2

Trong đó Et biểu diễn tỷ giá thực tế quan sát được trong thời gian t, và t là tỷ giá ước lượng Để đơn giản hóa tính toán, tỷ giá thực tế Et-1 trong năm t-1 được dùng

để dự đoán giá trị t trong kỳ t phỏng theo phương pháp của Nguyen và Nguyen (2010) Thực hiện tương tự với biến VOLUME, để xem xét tác động của cơ chế tỷ giá mới lên hành vi của tỷ giá, TIME cũng được đưa vào VOLATILITY

Mô hình hồi quy trên cung cấp khả năng ước lượng thực nghiệm một cách đơn giản các nhân tố có thể có tác động lên chênh lệch giá mua và giá bán của tỷ giá theo các nghiên cứu đi trước Tuy nhiên, bản thân chênh lệch giá mua và giá bán của tỷ giá trên thị trường ngoại hối còn chịu tác động bởi các yếu tố và kênh truyền dẫn khác nhau Để hiểu rõ hơn kênh truyền dẫn của tính biến động tỷ giá và khối lượng giao dịch lên chênh lệch giá mua và giá bán, chúng tôi xem xét ba yếu tố quyết định đến chênh lệch giữa giá mua và giá bán là: chi phí dịch vụ của nhà kinh doanh tiền tệ chủ yếu là ngân hàng, chi phí lựa chọn đối nghịch và chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền,