Nghiên cứu tập trung phân tích mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2005 đến 2016, trong ngắn hạn và dài hạn sử dụng mô hình kiểm định nhân quả miền tần số. Nghiên cứu hy vọng đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này, khi mà các kết quả từ các nghiên cứu trước đây chưa thống nhất.
GIỚI THIỆU
Bối cảnh nghiên cứu
Mối liên kết giữa tăng trưởng kinh tế và phát triển tài chính là một trong những mối quan tâm hàng đầu của các nhà tạo lập chính sách Tranh luận về sự tương tác này đã được khởi xướng từ Schumpeter (1912) và tiếp tục được phát triển bởi Gurley và Shaw (1955), Goldsmith (1969) và Schwarz (1978) Một câu hỏi quan trọng là liệu giá chứng khoán có thể dự đoán được sự tăng trưởng kinh tế, phản ánh mối quan hệ nhân quả giữa thị trường chứng khoán và hoạt động kinh tế Thị trường chứng khoán không chỉ ảnh hưởng đến tổng tiết kiệm và phân bổ vốn hiệu quả cho đầu tư sản xuất mà còn có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, cho thấy khả năng tồn tại mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa hai yếu tố này.
Giá chứng khoán có thể phản ánh thông tin về sự tăng trưởng kinh tế trong tương lai, đóng vai trò là yếu tố dẫn dắt sự thịnh vượng của nền kinh tế Lý thuyết danh mục theo dõi nền kinh tế (ETP) cho thấy mối liên hệ giữa giá tài sản và tin tức về biến động kinh tế Các nhà đầu tư kỳ vọng rằng sự thay đổi trong tăng trưởng kinh tế sẽ ảnh hưởng đến danh mục này Bên cạnh đó, sự thay đổi trong lãi suất chiết khấu có thể tác động đồng thời lên giá chứng khoán và đầu tư, mặc dù sản lượng đầu ra từ đầu tư thường xuất hiện sau một thời gian Cuối cùng, sự biến động của giá chứng khoán có mối tương quan với sự thay đổi sản lượng, ảnh hưởng đến cầu hàng hóa tiêu dùng và đầu tư, từ đó tác động đến tỷ lệ tăng trưởng kinh tế.
Nghiên cứu về mối liên hệ giữa hoạt động kinh tế và giá chứng khoán đã được thực hiện rộng rãi ở cả thị trường mới nổi và phát triển Trong các thị trường phát triển, nhiều tài liệu đã chứng minh mối quan hệ nhân quả giữa các biến kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Tuy nhiên, tại các thị trường mới nổi, các kết luận vẫn còn thiếu sự đồng nhất Tại Việt Nam, có nhiều nghiên cứu đã chỉ ra các yếu tố ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán, bao gồm các tác giả như Nguyễn Phong Châu, Diệp Trí Minh, Trần Thị Thùy Linh, Trần Thị Mộng Tuyết, Nguyễn Thị Lệ Hoa và Võ Thị.
Hà Hạnh (2010), Lê Đạt Chí (2010), Trần Văn Hoàng và Tống Bảo Trân (2014) đã chỉ ra rằng có rất ít nghiên cứu về mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và sự phát triển của thị trường tài chính, đặc biệt là những nghiên cứu áp dụng phương pháp kiểm định nhân quả trong miền tần số.
Mục tiêu nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu
Nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2005 đến 2016, sử dụng mô hình kiểm định nhân quả miền tần số để xem xét cả trong ngắn hạn lẫn dài hạn Mục tiêu của nghiên cứu là cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho vấn đề này, khi mà các kết quả từ các nghiên cứu trước chưa đạt được sự thống nhất.
Thị trường chứng khoán Việt Nam, được thành lập từ năm 2000, đã bắt đầu giai đoạn phát triển mạnh mẽ từ năm 2005, với sự mở rộng cả về quy mô lẫn chiều sâu, ảnh hưởng đáng kể đến các hoạt động kinh tế vĩ mô của nền kinh tế.
H1: Tồn tại một mối quan hệ hai chiều giữa giá chứng khoán và tăng trưởng kinh tế
Mối quan hệ nhân quả Granger giữa giá chứng khoán và hoạt động kinh tế vĩ mô thể hiện ý nghĩa thống kê rõ ràng ở các thành phần miền tần số thấp, trong khi đó lại không có ý nghĩa thống kê đối với các thành phần miền tần số cao.
H3: Mối quan hệ nhân quả từ hoạt động kinh tế đến giá cổ phiếu có thể xảy ra ở trong ngắn hạn và dài hạn.
Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu này khám phá mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tăng trưởng kinh tế, trong đó giá chứng khoán được xác định qua chỉ số giá chứng khoán (SP) và tăng trưởng kinh tế được đo bằng chỉ số sản xuất công nghiệp Việt Nam (IPI).
Tác giả đã mở rộng mô hình VAR bằng cách bổ sung các biến vĩ mô như tỷ giá, lạm phát, dự trữ ngoại hối và cán cân thương mại, nhằm giải thích các hoạt động kinh tế và coi đây là các biến ngoại sinh.
All data is sourced from the International Monetary Fund (IMF), except for the Real Effective Exchange Rate (REER), which is obtained from the Bruegel website.
Dữ liệu đƣợc chọn theo tháng giai đoạn từ tháng 1 năm 2005 đến tháng 12 năm 2016 (2005M1 – 2006M12) đây là giai đoạn thị trường chứng khoán sôi động và bắt đầu phát triển.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu của tác giả mang tính mới mẻ khi áp dụng mô hình kiểm định nhân quả miền tần số, được xây dựng với các phương pháp chặt chẽ và khoa học.
Nghiên cứu này khác biệt với các nghiên cứu trước đây bằng việc sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị có tính mùa vụ, cụ thể là kiểm định HEGY do Hylleberg và cộng sự đề xuất vào năm 1990, thay vì kiểm định nghiệm đơn vị theo thời gian thông thường Chúng tôi cũng tiến hành so sánh với các kiểm định tính dừng phổ biến như ADF và KPSS Mục tiêu là để xác định xem các chuỗi dữ liệu có tính dừng hay không và liệu chúng có phù hợp cho phân tích miền tần số.
Chúng tôi áp dụng mô hình tự hồi quy vector có điều kiện (VAR) như một công cụ chuẩn để so sánh kết quả kiểm định nhân quả trong phân tích miền tần số, đồng thời làm nổi bật những ưu điểm của phương pháp đề xuất Với mục tiêu chính là nghiên cứu tăng trưởng kinh tế, biến này được coi là biến nội sinh trong mô hình VAR có điều kiện, trong khi các biến vĩ mô khác như tỷ giá, cán cân thương mại, dự trữ ngoại hối và lạm phát được xem là các biến ngoại sinh Giả định này giúp chúng tôi thực hiện so sánh hiệu quả giữa mô hình chuẩn và mô hình miền tần số.
Chúng tôi tiến hành kiểm định mối quan hệ nhân quả Granger ngắn hạn và dài hạn bằng cách áp dụng phương pháp miền tần số không điều kiện của Breitung và Candelon (2006) Các thành phần tần số được phân chia thành hai loại: thấp và cao, tương ứng với ngắn hạn và dài hạn (Lemmens, Croux, & Dekimpe, 2008) Phân tích này giúp xác định khả năng dự đoán trong các thành phần biến động, liệu năng lực dự đoán tập trung vào miền tần số cao hay thấp Nghiên cứu trước đây cho rằng thị trường chứng khoán có khả năng dự đoán các thành phần miền tần số thấp của hoạt động kinh tế hơn là các thành phần miền tần số cao (Croux & Reusens, 2013; Rua, 2010) Do đó, chúng tôi giả định rằng mối quan hệ nhân quả Granger từ giá chứng khoán đến hoạt động kinh tế là có ý nghĩa đối với miền tần số thấp, nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với miền tần số cao Ngược lại, kiểm định nhân quả từ hoạt động kinh tế đến giá chứng khoán có thể xuất hiện cả trong ngắn hạn và dài hạn, dựa trên các lý thuyết đã được nêu.
Đóng góp của đề tài
Mặc dù có nhiều nghiên cứu về thị trường chứng khoán và các yếu tố tác động tại Việt Nam, nhưng vẫn thiếu các nghiên cứu liên kết giữa giá chứng khoán và tăng trưởng kinh tế sử dụng mô hình tần số Croux và Reusens (2013) đã điều tra khả năng dự đoán của giá chứng khoán đối với hoạt động kinh tế tương lai tại các nước G7, nhưng chỉ trong một mô hình hai biến Dựa trên nền tảng này, nghiên cứu của chúng tôi sẽ đóng góp vào tài liệu hiện có, bao gồm cả nghiên cứu của Croux và Reusens, thông qua việc áp dụng mô hình miền tần số có điều kiện.
Bố cục của bài nghiên cứu
Nghiên cứu được tổ chức thành các chương: Chương hai tóm tắt các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và hoạt động kinh tế tại Việt Nam Chương ba thảo luận về dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Chương bốn trình bày kết quả phân tích, và chương năm đưa ra kết luận cùng các hàm ý chính sách.
TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế 7 2.2 Tổng quan tài liệu nghiên cứu quốc tế
Các lý thuyết kinh tế cho thấy có mối liên hệ chặt chẽ giữa hoạt động kinh tế và giá chứng khoán, với giá chứng khoán phản ánh giá trị tương lai của doanh nghiệp Mô hình chiết khấu dòng tiền chỉ ra rằng giá chứng khoán có thể dẫn dắt hoạt động kinh tế thực tế, nếu các nhà đầu tư có kỳ vọng chính xác về giá trị doanh nghiệp trong tương lai Điều này mở ra một cuộc tranh luận lý thuyết về mối quan hệ giữa chứng khoán và hoạt động kinh tế.
Ba lý thuyết cơ bản chỉ ra rằng giá chứng khoán có thể ảnh hưởng trực tiếp đến sản lượng nền kinh tế, thể hiện mối liên kết giữa hai biến này.
Kênh đầu tiên được Tobin (1969) đề xuất tập trung vào tác động của giá chứng khoán lên chi phí sử dụng vốn, thể hiện qua hệ số Tobin’s Q, tỷ số giữa giá trị thị trường của nguồn vốn hiện tại và chi phí vốn thay thế Khi giá chứng khoán cao, Tobin’s Q cũng tăng, dẫn đến chi tiêu đầu tư gia tăng và sản lượng kinh tế tăng trưởng, vì doanh nghiệp dễ dàng huy động vốn cho các hoạt động đầu tư Điều này xảy ra do doanh nghiệp chỉ cần phát hành ít cổ phần hơn khi giá cổ phiếu cao, giúp tăng khả năng đầu tư.
Theo Modigliani (1971), thị trường tài chính có thể ảnh hưởng đến GDP thông qua tác động của các biến tài sản lên tiêu dùng Khi giá chứng khoán tăng kéo dài, tài sản cá nhân sẽ gia tăng, dẫn đến thu nhập cố định cũng tăng theo Dựa trên lý thuyết thu nhập cố định, ông cho rằng người tiêu dùng sẽ điều chỉnh chi tiêu để tối đa hóa lợi ích của họ Sự gia tăng thu nhập cho phép người tiêu dùng tăng mức chi tiêu trong từng giai đoạn.
Kênh thứ ba được khởi xướng bởi Bernanke và Gertler (1989) cùng Kiyotaki và Moore (1997) tập trung vào tác động của giá chứng khoán đối với bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp Trong bối cảnh có bất cân xứng thông tin trên thị trường tín dụng, khả năng vay mượn của doanh nghiệp chủ yếu phụ thuộc vào tài sản thế chấp mà họ có thể cung cấp Khi giá cổ phiếu tăng, giá trị tài sản thế chấp cũng gia tăng, cho phép doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn Sự gia tăng vay nợ này có thể được sử dụng cho các mục đích đầu tư, từ đó kích thích sự mở rộng trong hoạt động kinh tế.
2.2 Tổng quan tài liệu nghiên cứu quốc tế
Rogers (2003) nhấn mạnh rằng phát triển kinh tế có tầm quan trọng không thể bàn cãi, ảnh hưởng đến mọi lĩnh vực xã hội Chính sách kinh tế vĩ mô, bao gồm lãi suất và lạm phát, đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy phát triển kinh tế, cùng với các phương tiện như thị trường chứng khoán Để duy trì tỷ lệ tăng trưởng dương lâu dài, cần có sự am hiểu về công nghệ trong các sản phẩm, thị trường và quy trình sản xuất mới, theo lý thuyết tăng trưởng tân cổ điển của Solow (1956) Thiếu quy trình công nghệ có thể dẫn đến giảm lợi nhuận và tăng trưởng Một thách thức lớn cho các nhà hoạch định chính sách là xác định các yếu tố cơ bản thúc đẩy tăng trưởng và giải thích sự khác biệt trong hiệu quả kinh tế giữa các quốc gia theo thời gian, điều mà các mô hình tăng trưởng kinh tế tân cổ điển và nội sinh chưa thể làm tốt.
2.2.1 Tác động của hiệu quả thị trường tài chính lên tăng trưởng kinh tế
Thị trường chứng khoán là một trong những tổ chức dịch vụ quan trọng trong nền kinh tế hiện đại, đóng vai trò nổi bật trong quá trình khởi nghiệp Sự phát triển của nền kinh tế dẫn đến việc mở rộng quy mô các doanh nghiệp công nghiệp, giúp chủ sở hữu và đối tác không còn bị gò bó trong các hình thức tổ chức truyền thống Tại Kenya và nhiều quốc gia khác, thị trường chứng khoán thúc đẩy văn hóa tiết kiệm và trách nhiệm tài chính, khiến con người có xu hướng tiết kiệm nhiều hơn và tiêu dùng ít hơn Thị trường chứng khoán hỗ trợ việc chuyển giao tiết kiệm vào đầu tư vào các doanh nghiệp hiệu quả, cho phép các nhà đầu tư kiếm thu nhập từ khoản tiết kiệm của họ.
Levine và Zervos (1996) cho rằng thị trường chứng khoán phát triển cung cấp dịch vụ tài chính đa dạng hơn ngân hàng, thúc đẩy đầu tư và tăng trưởng kinh tế Họ chỉ ra rằng sự gia tăng vốn hóa thị trường, đo bằng tỷ số giá trị thị trường trên GDP hoặc số lượng doanh nghiệp niêm yết, cải thiện khả năng huy động vốn và đa dạng hóa rủi ro Majid (2007) cũng nhấn mạnh rằng các kênh tài chính hiệu quả phân bổ nguồn lực từ đơn vị thặng dư đến đơn vị thâm hụt, dẫn đến phát triển kinh tế Các nghiên cứu như của Bagehot (1873) và Hicks (1969) cho thấy rằng sự phát triển tài chính thúc đẩy công nghiệp hóa tại Anh, gia tăng khả năng tiếp cận vốn cho các dự án đầu tư.
Nghiên cứu cho thấy rằng hiệu quả của thị trường chứng khoán và thị trường tài chính có tác động chung đến tỷ lệ tăng trưởng kinh tế Levine (1991) lập luận rằng sự phát triển của thị trường chứng khoán giúp giảm thiểu các cú sốc thanh khoản và sản xuất kinh doanh Cùng với đó, Levine và Zervos (1998), Khan và Senhadji (2000) nhấn mạnh rằng sự hình thành của thị trường chứng khoán là yếu tố quan trọng trong việc phát triển hệ thống ngân hàng, đặc biệt ở các nền kinh tế mới nổi Sự phát triển của lĩnh vực tài chính, đặc biệt là thị trường chứng khoán, đóng góp đáng kể vào tăng trưởng kinh tế Adjasi và Biekque (2006) chỉ ra rằng giao dịch chứng khoán giúp doanh nghiệp huy động vốn nhanh chóng, tạo ra thị trường cho các chứng khoán Hoạt động này cũng giúp xác định các yếu tố tác động đến kinh tế vĩ mô Tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng khác trong sự phát triển của thị trường chứng khoán, có mối tương quan nghịch với chi phí giao dịch, cản trở hiệu quả hoạt động của thị trường Theo Levine và Zervos (1996), các thước đo khác nhau của hoạt động thị trường chứng khoán có mối tương quan dương với các chỉ số kinh tế ở các quốc gia khác nhau, và mối tương quan này rất chặt chẽ ở các quốc gia phát triển.
Thị trường chứng khoán đóng vai trò quan trọng trong việc cung cấp thanh khoản, giúp các nhà đầu tư dễ dàng thanh lý khoản đầu tư bất cứ lúc nào, từ đó khuyến khích đầu tư vào các dự án thay vì giữ tiền nhàn rỗi và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Nghiên cứu của Levine (1991) và Bencivenga, Smith (1991) nhấn mạnh rằng khả năng giao dịch dễ dàng của chứng khoán là yếu tố chính trong sự phát triển kinh tế Mauro (2000) chỉ ra rằng thị trường chứng khoán có vai trò then chốt trong sự phát triển của các nền kinh tế mới nổi, với khả năng vận chuyển vốn hiệu quả đến những người sử dụng Các nghiên cứu thực nghiệm, như của Rousseau và Wachtek (2000), khẳng định mối liên hệ tích cực giữa sự phát triển của thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế Dailami và Aktin (1981) cũng cho rằng thị trường chứng khoán năng động có khả năng thay thế nhu cầu tiền tệ, tạo ra tính thanh khoản và thúc đẩy hiệu quả kinh tế Cuối cùng, nghiên cứu của Mehr (2005) cho thấy rằng tác động của chính sách cộng đồng lên tăng trưởng kinh tế có thể được đo lường qua biến động giá chứng khoán.
Thị trường chứng khoán đóng vai trò quan trọng trong việc dự đoán hiệu quả hoạt động kinh tế của một quốc gia Sự thay đổi giá chứng khoán không chỉ ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư mà còn tác động mạnh mẽ đến các hoạt động kinh tế trong trung và dài hạn.
Nghiên cứu của Nasseh và Strauss (2000) cùng với Adjasi và Biekpe (2006) chỉ ra rằng giá chứng khoán phản ánh kỳ vọng của cộng đồng về các hoạt động kinh tế trong tương lai Trong bối cảnh khủng hoảng, giá chứng khoán sẽ thể hiện những kỳ vọng về triển vọng tăng trưởng kinh tế Tuy nhiên, không phải tất cả các nghiên cứu đều đồng thuận về mối liên hệ giữa hiệu quả thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế, và không phải lúc nào cũng có sự tương quan dương giữa hai biến này.
Shleifer và Summers (1988) cho rằng sự phát triển của thị trường chứng khoán có thể cản trở tăng trưởng kinh tế do khuyến khích các cuộc tiếp quản doanh nghiệp không hiệu quả Các nghiên cứu của Mayer (1988) và Stiglitz (1994) cũng chỉ ra rằng thị trường chứng khoán chủ yếu mang lại lợi nhuận ngắn hạn, không tạo điều kiện cho các nhà quản trị tập trung vào triển vọng dài hạn, yếu tố quan trọng cho tăng trưởng và phát triển kinh tế.
2.2.2 Tác động của tăng trưởng kinh tế lên hiệu quả thị trường chứng khoán
Phát triển tài chính có tác động quan trọng đến tăng trưởng kinh tế, với nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng yếu tố kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến giá chứng khoán thông qua dòng tiền tương lai và tỷ lệ chiết khấu Ibrahim (1999) cho thấy mối quan hệ giữa giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô là đáng kể, trong khi Singh (1997) gợi ý rằng thị trường chứng khoán thúc đẩy tăng trưởng kinh tế dài hạn thông qua sự bất ổn và hoạt động arbitrage Bản chất của kinh tế đóng vai trò then chốt trong việc xác định giá cả chứng khoán, với nhiều yếu tố phức tạp ảnh hưởng đến biến động giá trên thị trường Ngay cả khi nền kinh tế suy thoái, thị trường chứng khoán vẫn có thể hoạt động năng động, như Charkavarty (2005) đã chỉ ra, với giá chứng khoán nhạy cảm với các yếu tố kinh tế vĩ mô Khi nền kinh tế phát triển, nhu cầu về công cụ tài chính gia tăng, dẫn đến sự phát triển của các dịch vụ tài chính và ảnh hưởng đến hiệu quả thị trường tài chính.
Thị trường chứng khoán luôn biến động mạnh mẽ, chịu ảnh hưởng không chỉ từ các yếu tố kinh tế vĩ mô mà còn từ hành vi của các nhà đầu tư Giá chứng khoán có thể thay đổi dựa trên kỳ vọng của nhà đầu tư về triển vọng của công ty hoặc ngành nghề Cơ chế cung và cầu cũng đóng vai trò quan trọng; khi cầu tăng, giá chứng khoán sẽ tăng theo, ngược lại, khi có nhiều người bán, giá sẽ giảm Điều này cho thấy sự tương tác giữa cung và cầu ảnh hưởng lớn đến hiệu quả của thị trường tài chính.
Tổng quan tài liệu nghiên cứu trong nước
Sử Đình Thành và cộng sự (2016) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam và các quốc gia đang phát triển bằng mô hình GMM trong giai đoạn 2003-2014 Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam bị ảnh hưởng bởi các yếu tố vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, đầu tư trong nước và nước ngoài, tín dụng nội địa, và thanh khoản, với mối quan hệ giữa các yếu tố này là tích cực.
Nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013) sử dụng mô hình OLS cho thấy tại Việt Nam, khi các yếu tố khác không đổi, cung tiền, lạm phát, giá dầu và sản lượng công nghiệp có mối tương quan dương với giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, trong khi lãi suất và tỷ giá lại có mối tương quan âm.
Trần Thị Quế Giang (2013) nhấn mạnh rằng thị trường chứng khoán (TTCK) là một phần thiết yếu trong hệ thống tài chính, bên cạnh ngân hàng TTCK giúp giảm chi phí giao dịch, sàng lọc và hỗ trợ vốn cho các dự án kinh doanh hiệu quả, đồng thời đảm bảo tính thanh khoản, từ đó giảm thiểu rủi ro Để đạt được điều này, thông tin cần phải minh bạch và giảm thiểu sự bất cân xứng Những yếu tố này không chỉ giúp giảm chi phí cung cấp vốn và tăng hiệu quả đầu tư mà còn nâng cao tinh thần doanh nhân, thúc đẩy đổi mới công nghệ và kỹ thuật trong sản xuất Qua đó, TTCK tạo ra nền tảng cho cơ sở hạ tầng kinh tế, cung cấp các nguồn lực bổ sung quan trọng cho tăng trưởng kinh tế.
Nguyễn Phong Châu (1996) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán (TTCK) mới nổi và tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam, thông qua ba phương diện: kích cỡ TTCK, tính thanh khoản và sự biến động giá cổ phiếu Nghiên cứu chỉ ra rằng TTCK có thể đóng vai trò là chất xúc tác cho tăng trưởng kinh tế nhờ vào ảnh hưởng tích cực đến đầu tư tài chính và dòng vốn, đồng thời giảm thiểu nguy cơ sụp đổ tài chính Tác giả đề xuất các chính sách nhằm đảm bảo sự ổn định và tăng trưởng bền vững, cải thiện hiệu quả hoạt động của hệ thống tài chính, giảm chi phí giao dịch, hỗ trợ các dự án hiệu quả, và tăng cường thông tin minh bạch, từ đó thúc đẩy tinh thần doanh nhân và cải tiến công nghệ, tạo ra môi trường đầu tư hấp dẫn với việc chi trả cổ tức cao.
Diệp Trí Minh (2000) nghiên cứu mối quan hệ giữa phát triển kinh tế và xây dựng thị trường chứng khoán (TTCK) ở Việt Nam, nhấn mạnh tầm quan trọng của việc nâng cao hiệu quả sử dụng vốn để phát triển sản xuất và điều tiết nguồn vốn TTCK không chỉ cải thiện hiệu quả hoạt động của các tổ chức tài chính mà còn thu hút vốn đầu tư nước ngoài, đồng thời tuân theo các quy luật thị trường như giá trị, cung-cầu và cạnh tranh Nó có ảnh hưởng mạnh mẽ đến tăng trưởng kinh tế, cải thiện phân phối vốn và thúc đẩy đầu tư dài hạn, giúp doanh nghiệp tăng cường sản xuất kinh doanh hiệu quả hơn Tuy nhiên, TTCK cũng có những tác động tiêu cực như phân phối tài sản bất bình đẳng, thông tin không hoàn hảo và các hành vi gian lận, gây ra sự bất ổn cho nền kinh tế Ngoài ra, chất lượng phân bổ vốn đầu tư ở các nước đang phát triển có thể bị bóp méo, và TTCK không thể hoạt động hiệu quả khi nền kinh tế chưa tiền tệ hoá cao Cuối cùng, xu hướng toàn cầu hoá làm tăng sự phụ thuộc giữa các nền kinh tế, khiến khủng hoảng ở một khu vực có thể ảnh hưởng lớn đến TTCK toàn cầu.
Trần Thị Thuỳ Linh (2007) đã nghiên cứu thực trạng và giải pháp phát triển thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam đến năm 2020, tập trung vào các lý luận cơ bản về TTCK, cơ chế vận hành và nguồn tài trợ cho doanh nghiệp trong bối cảnh hội nhập Tác giả phân tích TTCK Việt Nam như một chuỗi sự kiện lịch sử, làm rõ sự hình thành và phát triển thông qua đánh giá thực tiễn hoạt động của các loại chứng khoán như trái phiếu chính phủ, trái phiếu công trình, trái phiếu công ty và thị trường cổ phiếu Nghiên cứu cũng nhấn mạnh những thành tựu đạt được, đặc biệt là những nỗ lực của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) trong việc hoạch định chính sách và sự sát nhập của UBCKNN vào Bộ Tài chính, tạo ra sức mạnh lớn trong việc thực thi các chính sách.
Trần Thị Mộng Tuyết (2008) đã nghiên cứu định hướng phát triển thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam đến năm 2020, chỉ ra rằng TTCK đóng vai trò quan trọng trong việc thu hút vốn đầu tư phát triển kinh tế Hạ tầng tài chính hiệu quả của TTCK giúp bổ sung nguồn vốn trung và dài hạn cho Nhà nước và doanh nghiệp, đồng thời tạo điều kiện cho việc tích tụ vốn xã hội qua các quỹ đầu tư Tính thanh khoản cao của chứng khoán mang lại sự linh hoạt cho nhà đầu tư trong việc chuyển hướng đầu tư Tuy nhiên, TTCK cũng tiềm ẩn nhiều hạn chế như khả năng lũng đoạn thị trường, rủi ro khủng hoảng do đầu cơ, giao dịch nội gián và thông tin không chính xác về chứng khoán và doanh nghiệp do mất cân xứng thông tin.
Nguyễn Thị Lệ Hoa (2008) đã nghiên cứu các giải pháp nhằm thúc đẩy sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam, nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xây dựng một TTCK hoàn chỉnh với đa dạng hàng hóa và phát triển thành viên thị trường Nghiên cứu chỉ ra rằng TTCK Việt Nam đang thiếu vai trò của nhà tạo lập thị trường, đặc biệt trong lĩnh vực trái phiếu, và cần có thêm các công cụ chứng khoán phái sinh như hoán đổi, quyền chọn, hợp đồng tương lai Ngoài ra, thị trường dễ bị ảnh hưởng bởi các nhà đầu cơ, dẫn đến hiện tượng thao túng giá cổ phiếu Hệ thống thông tin cũng thiếu minh bạch, khiến nhà đầu tư dễ bị tác động bởi thông tin sai lệch Cơ chế chính sách quản lý và chuẩn mực kế toán trong TTCK còn nhiều bất cập Để phát triển thị trường một cách lành mạnh, nghiên cứu đề xuất tăng cường công khai thông tin, thành lập Hiệp hội bảo vệ nhà đầu tư, và phát triển các công cụ phái sinh nhằm giảm thiểu rủi ro cho các khoản đầu tư.
Lê Đạt Chí (2010) đã ứng dụng mô hình mạng thần kinh nhân tạo (ANN) để nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam, cho ra kết quả dự báo gần sát với thực tế Nghiên cứu xem xét các biến số như lạm phát, tỷ giá, lãi suất, sản lượng công nghiệp, cán cân thương mại, cung tiền và VN-Index Đặc biệt, các biến tài chính của doanh nghiệp niêm yết có ảnh hưởng mạnh mẽ hơn đến VN-Index so với các biến vĩ mô Kết quả cũng chỉ ra rằng các biến vĩ mô như tăng trưởng tín dụng, lãi suất và lạm phát đóng góp đáng kể vào việc dự báo VN-Index.
Võ Thị Hà Hạnh (2010) đã nghiên cứu các yếu tố quyết định sự phát triển của thị trường chứng khoán (TTCK) ở các nước ASEAN, khảo sát mối quan hệ giữa sự phát triển TTCK và các yếu tố như tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ tiết kiệm, khu vực ngân hàng, tính thanh khoản của TTCK, và sự ổn định vĩ mô Nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa sự phát triển TTCK với tăng trưởng kinh tế, tiết kiệm, phát triển khu vực ngân hàng và tính thanh khoản, ngoại trừ tỷ lệ lạm phát Đặc biệt, sự phát triển của trung gian tài chính có tác động tích cực đến vốn hóa TTCK Đối với TTCK Việt Nam, tác giả nhận định rằng do tuổi đời còn trẻ, được thành lập từ năm
Vào năm 2000, nền kinh tế gặp khó khăn với sự không ổn định, kích cỡ thị trường nhỏ và tính thanh khoản thấp Để cải thiện tình hình, cần thiết phải tự do hóa nền kinh tế và thị trường tài chính, đồng thời tăng cường tính thanh khoản bằng cách nâng cao chất lượng hàng hóa trên thị trường và thúc đẩy hoạt động của các định chế tài chính.
Trần Văn Hoàng và Tống Bảo Trân (2014) đã thực hiện nghiên cứu về mối quan hệ giữa tăng trưởng kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam, sử dụng VN-Index làm chỉ số đo lường sự phát triển của thị trường chứng khoán Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng có một mối quan hệ nhân quả một chiều từ thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế.
Các nghiên cứu hiện tại chủ yếu áp dụng kiểm định nhân quả Granger, đồng liên kết, hồi quy và mô hình VAR, nhưng chưa thể cung cấp câu trả lời rõ ràng cho việc thị trường chứng khoán có thúc đẩy tăng trưởng kinh tế hay ngược lại Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tăng trưởng kinh tế là động và phi tuyến tính Vì vậy, nghiên cứu này sẽ phân tích mối quan hệ nhân quả Granger giữa thị trường chứng khoán và hoạt động kinh tế trong mô hình miền tần số, dựa trên các giả thuyết lý thuyết đã được đề cập.
H1: Tồn tại một mối quan hệ hai chiều giữa giá chứng khoán và tăng trưởng kinh tế
Mối quan hệ nhân quả Granger giữa giá chứng khoán và hoạt động kinh tế vĩ mô chỉ có ý nghĩa thống kê đối với các thành phần miền tần số thấp, trong khi đó không có ý nghĩa thống kê đối với các thành phần miền tần số cao.
Mối quan hệ giữa hoạt động kinh tế và giá cổ phiếu tồn tại cả trong ngắn hạn và dài hạn Thị trường chứng khoán nhạy cảm với các tin tức vĩ mô, trong khi sự tăng trưởng kinh tế bền vững phản ánh các hoạt động tài chính tích cực.
CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bảng 3.1 Mô tả các biến trong nghiên cứu
Biến Mô tả Nguồn và đơn vị
Giá cổ phiếu (SP) Giá chứng khoán Việt Nam Đvt: Điểm
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào mối quan hệ giữa giá chứng khoán (SP) và tăng trưởng kinh tế, được đo bằng chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) Tác giả nhận thấy rằng hầu hết các nghiên cứu trong nước sử dụng phương pháp kiểm định nhân quả Granger với mô hình VAR hoặc VAR có điều kiện trên dữ liệu thời gian và phi tần số Bằng cách áp dụng phương pháp kiểm định nhân quả miền tần số có điều kiện và không có điều kiện, tác giả hy vọng sẽ cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm để khẳng định hoặc phản biện các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam.
Mô hình kiểm định nhân quả miền tần số chỉ áp dụng cho các chuỗi dữ liệu dừng, do đó, việc kiểm định tính chất dữ liệu và tính dừng là rất quan trọng Tác giả đã chú trọng nghiên cứu này thông qua các phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị khác nhau.
Quy trình nghiên cứu đƣợc tóm tắt nhƣ sau:
Bước một: Thống kê mô tả dữ liệu và kiểm định tính dừng của các biến
Bước hai trong quy trình nghiên cứu là thực hiện kiểm định nhân quả Granger truyền thống thông qua mô hình VAR có điều kiện, trong đó giá chứng khoán (SP) và chỉ số công nghiệp (IPI) được xem là các biến nội sinh Các biến ngoại sinh bao gồm tỷ giá hối đoái thực (REER), lạm phát (CPI), dự trữ ngoại hối (R) và cán cân thương mại (TB) Kết quả từ kiểm định nhân quả Granger truyền thống sẽ được so sánh với kết quả từ kiểm định nhân quả miền tần số ở bước ba.
Bước ba: Kiểm định nhân quả miền tần số hai biến có điều kiện và không có điều kiện theo cách tiếp cận của Breitung and Candelon (2006)
Hình 3.1 Tóm tắt phương pháp nghiên cứu (nguồn: tự tổng hợp bởi tác giả)
3.2.1 Kiểm định nghiệm đơn vị
Tác giả tiến hành phân tích thực nghiệm thông qua chuỗi kiểm định nghiệm đơn vị, chú trọng đến ảnh hưởng của tính mùa vụ do sử dụng dữ liệu theo tháng Khác với các nghiên cứu trước, tác giả áp dụng phương pháp tiếp cận hai bước để kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu.
Chúng tôi tiến hành kiểm định nghiệm đơn vị có tính mùa vụ trong dữ liệu bằng phương pháp kiểm định HEGY, được đề xuất bởi Hylleberg và các cộng sự vào năm 1990.
- Bước hai, để kiểm định tính vững của kết quả, tác giả chọn kiểm định nghiệm đơn vị ADF và KPSS đƣợc phát triển gần
Các tài liệu nghiên cứu kinh tế lượng đã đề xuất nhiều phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị cho các chuỗi dữ liệu có tính mùa vụ, bao gồm các nghiên cứu của Dickey, Hasza và Fuller (1984), Hylleberg và cộng sự (1990), Canova và Hansen (1995), Caner (1998), cùng với Shin và So (2000).
•Kiểm định nghiệm đơn vị bằng 3 phương pháp
•Lựa chọn độ trễ tối ƣu
•Kiểm định phần dƣ mô hình VAR
•Kiểm định nhân quả Granger
Kiểm định nhân quả Granger • Kiểm định nhân quả hai biến có điều kiện
•Kiểm định nhân quả hai biến không có điều kiện
Kiểm định nhân quả miền tần số
Hylleberg và các cộng sự (1990) đã đề xuất kiểm định HEGY, cho thấy nó có một số ưu điểm so với các kiểm định nghiệm đơn vị theo mùa khác Kiểm định này truyền tải thông tin hợp lý bằng cách loại bỏ các nghiệm đơn vị theo mùa trực tiếp từ quy trình, giúp tránh việc thực hiện lại các điểm định tiền nghiệm.
Kiểm định nhân quả Granger truyền thống qua mô hình VAR
Tác giả áp dụng kiểm định nhân quả Granger trong mô hình VAR để phân tích mối quan hệ và tác động giữa tăng trưởng kinh tế, được đại diện bởi chỉ số công nghiệp (IPI), và giá chứng khoán (SP) tại Việt Nam Mô hình VAR được thiết lập để thực hiện nghiên cứu này.
Với Y t là vector tập hợp của các biến nội sinh bao gồm chỉ số sản xuất công nghiệp IPI và giá chứng khoán SP
Vector X t bao gồm các biến ngoại sinh như tỷ giá hối đoái thực có hiệu lực (REER), lạm phát (CPI), dự trữ ngoại hối (R) và cán cân thương mại (TB) Các đa thức Ф và Ө đóng vai trò quan trọng trong mô hình này, trong khi εt đại diện cho vector của những thay đổi ngoài kỳ vọng theo cấu trúc.
Phân tích nhân quả trong miền tần số
Trong thống kê, miền tần số là khái niệm dùng để mô tả miền phân tích của các hàm toán học, tập trung vào các tần số thay vì thời gian.
Trong miền tần số, quy trình dừng có thể được biểu diễn như tổng trọng số của các thành phần hình sin tại một tần số nhất định (ω) Định nghĩa tương tự cũng áp dụng cho kiểm định nhân quả Granger trong miền tần số như trong miền thời gian Đồ thị miền thời gian thể hiện sự thay đổi theo thời gian, trong khi đồ thị miền tần số cho thấy số lượng tín hiệu trong mỗi băng tần cụ thể trong một dải tần số.
Thời gian đơn giản có thể được hiểu là khả năng xác định thời điểm xảy ra một sự thay đổi, trong khi tần số là yếu tố đo lường mức độ của sự thay đổi đó.
Mặc dù có nhiều phương pháp khác nhau như Partial Directed Coherence (PDC) để kiểm định nhân quả Granger trong miền tần số, tác giả tập trung vào cách tiếp cận nhân quả Granger độc đáo được đề xuất bởi Geweke (1982) và phát triển bởi Breitung và Candelon (2006) Phương pháp này mang đến một giải thích rõ ràng và đơn giản về nhân quả Granger trong miền tần số.
Cách tiếp cận của Breitung và Candelon (2006) được diễn giải thông qua việc đặt Z t = [x t, y t]’ là một vector hai chiều đại diện cho chuỗi dữ liệu quan sát tại thời điểm t = 1,…,T Mô hình VAR với ràng buộc được trình bày dưới dạng: Θ(L)z t = ε t.
Với Θ(L) = I – Θ 1 L -…- Θ p L p là một đa thức có độ trễ ma trận 2x2 với L k z t = z t -k, chúng tôi giả định rằng vector sai số ε t là nhiễu trắng với E(ε t )=0 và E(ε t ε’ t )= Σ, trong đó Σ là xác định dương Đặt G là ma trận tam giác dưới của phân tích Cholesky với G’G=Σ -1, từ đó suy ra E(η t ηt’) và ηt=Gεt Nếu hệ thống giả định dừng, thì MA của hệ thống sẽ như sau:
Với Ф(L)=Θ(L) -1 và ψ(L) = Ф(L)G -1 Sử dụng cách diễn giải này hàm phân bố xác suất của x t đƣợc thể hiện nhƣ sau:
{| ( | | ( | } Phương pháp kiểm định nhân quả của Geweke (1982) được định nghĩa như sau
Nếu | ( )| thì thước đo của Geweke sẽ là không (0), y sẽ không gây ra Granger cho x tại tần số ω
Nếu các thành phần của chuỗi thời gian z t dừng tại sai phân bậc 1 I(1) và có đồng liên kết, thì phương pháp đo lường nhân quả trong miền tần số có thể được xác định thông qua mô hình MA.
Trong một hệ phương trình đồng liên kết hai biến, ma trận G được xác định là ma trận tam giác dưới với E(ηtηt’)=1 Để β là một vector đồng liên kết, điều này đảm bảo rằng β’z t dừng theo định nghĩa của Engle và Granger (1987) Khi hệ thống đạt trạng thái dừng, kiểm định nhân quả sẽ được đo lường theo phương pháp đã được thiết lập.
| ( )|| Để kiểm tra giả thuyết y không gây ra nhân quả cho x tại tần số ω, chúng tôi xem xét giả thuyết H 0 trong một phương trình hai biến sau:
Breitung và Candelon (2006) trình bày kiểm định này bằng cách tính toán lại mối quan hệ giữa x và y trong phương trình VAR: x t = α1x t-1 + … + α p x t-p + β 1 y t-1 +…+ β p y t-p + ε 1t
Giả thuyết H 0 được kiểm định bởi Geweke, M y->x (ω)=0, tương ứng với giả thuyết H 0 :
Với β là một vector các hệ số của y và
Thống kê F nguyên mẫu trong phương trình (12) xấp xỉ theo phân phối F(2, T-2p) với ω ϵ(0,π) Một điểm thú vị là kiểm định nhân quả miền tần số trong mô hình đồng liên kết Breitung và Candelon (2006) đã thực hiện việc thay thế xt trong phương trình hồi quy.
Trong các hệ phương trình đồng liên kết, định nghĩa nhân quả tần số bằng không tương ứng với "nhân quả trong dài hạn" Trong một mô hình dừng, không tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa các chuỗi thời gian, vì vậy một chuỗi có thể giải thích biến động ở tần số thấp trong tương lai của chuỗi khác Do đó, trong một hệ dừng, tính nhân quả tại các tần số thấp cho thấy rằng biến bổ sung có thể dự đoán thành phần tần số thấp của biến lãi suất trong một khoảng thời gian trước.
Kiểm định nhân quả miền tần số giữa hai biến nội sinh, bao gồm giá chứng khoán (SP) và chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), không có điều kiện, nhằm phân tích mối quan hệ giữa chúng.
Mô hình có điều kiện được cải tiến bằng cách bổ sung các biến vĩ mô ngoại sinh, bao gồm tỷ giá hối đoái thực có hiệu lực (REER), lạm phát (CPI), dự trữ ngoại hối (R) và cán cân thương mại (TB).
Trong phân tích miền tần số, mặc dù chiều dài thời gian có thể bị mất, nhưng phương pháp này lại mang đến nhiều lợi ích Đặc biệt, trong các chuỗi thời gian ngắn như dữ liệu của chúng ta, ảnh hưởng của yếu tố mùa vụ có thể rất quan trọng, và miền tần số giúp hạn chế những biến đổi này Hơn nữa, phương pháp này cho phép quan sát các thành phần phi tuyến tính và chu kỳ nhân quả, bao gồm cả nhân quả ở các tần số thấp và cao.