Ảnh hưởng của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong tình trạng hạn chế tài chính trường hợp tại việt nam

LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan, Luận văn Thạc sĩ “Ảnh hưởng của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong tình trạng hạn chế tài chính: T

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TÔ CÔNG NGUYÊN BẢO

ẢNH HƯỞNG CỦA CỔ ĐÔNG LỚN

LÀ CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH

ĐẾN MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ CHI ĐẦU TƯ TRONG TÌNH TRẠNG HẠN CHẾ TÀI CHÍNH: TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN:I CHÍNH - NGÂN HÀNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TÔ CÔNG NGUYÊN BẢO

ẢNH HƯỞNG CỦA CỔ ĐÔNG LỚN

LÀ CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH

ĐẾN MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ CHI ĐẦU TƯ TRONG TÌNH TRẠNG HẠN CHẾ TÀI CHÍNH: TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan, Luận văn Thạc sĩ “Ảnh hưởng của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong tình trạng hạn chế tài

chính: Trường hợp tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu do chính tôi thực hiện,

cùng với sự hướng dẫn tận tình của TS Nguyễn Thị Uyên Uyên Các số liệu và nội dung trong Luận văn Thạc sĩ này là trung thực Các trích dẫn được ghi rõ nguồn gốc

và kết quả của Luận văn Thạc sĩ chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu khoa học nào

Tp.HCM, ngày 19 tháng 09 năm 2019

Tác giả Luận văn Thạc sĩ

TÔ CÔNG NGUYÊN BẢO

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC HÌNH

TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 1 1

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI 1

1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 4

1.3 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU 4

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 6

1.5 ĐIỂM MỚI VÀ Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 6

1.6 KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 9

CHƯƠNG 2 11

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 11

2.1 CÁC QUAN ĐIỂM VÀ TIÊU CHÍ NHẬN DIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH 11

2.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 19

CHƯƠNG 3 38

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 38

3.1 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU VÀ CÁCH TRÍCH XUẤT DỮ LIỆU 38

3.1.1 Xác định mẫu nghiên cứu 38

3.1.2 Dữ liệu và cách trích xuất nguồn dữ liệu nghiên cứu 39

3.2 CÁC GIẢ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 41

3.2.1 Giả thuyết 1 và mô hình nghiên cứu 41

3.2.2 Giả thuyết 2 và mô hình nghiên cứu 50

3.2.3 Giả thuyết 3 và mô hình nghiên cứu 56

3.2.4 Bảng tổng hợp cách thức đo lường các biến số 58

3.3 PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG VÀ CÁCH THỨC THỰC HIỆN 62

3.3.1 Phương pháp ước lượng 62

3.3.2 Cách thức thực hiện 64

CHƯƠNG 4 65

KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 65

4.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ 65

4.2 PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN 69

4.3 KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 71

CHƯƠNG 5 85

KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 85

5.1 KẾT LUẬN 85

5.2 KHUYẾN NGHỊ 88

5.3 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI & HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 90

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 2: MA TRẬN TƯƠNG QUAN CÁC BIẾN SỐ

PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH 1

PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH 2

PHỤ LỤC 5: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH 3

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

AMC : Công ty thuộc loại hình quản lý tài sản

BCTC : Báo cáo tài chính

CF : Dòng tiền của công ty

D.GMM : Phương pháp ước lượng Moments tổng quát sai phân

DF : Thể hiện có sự tồn tại của yếu tố hạn chế tài chính

DM : Thể hiện sự hiện diện của các công ty phi tài chính là cổ đông lớn DPD : Dữ liệu bảng động

DWH : Kiểm định Durbin-Wu-Hausman

FEM : Mô hình ảnh hưởng cố định

GMM : Phương pháp ước lượng Moments tổng quát

HI : Thể hiện mức độ tập trung sở hữu của các công ty phi tài chính là cổ

đông lớn HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HSX : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

INV : Chi đầu tư của công ty

INVsq : Chi phí điều chỉnh vốn của công ty

LEV : Đòn bẩy tài chính tuyến tính của công ty

LEVsq : Đòn bẩy tài chính phi tuyến tính của công ty

PLS : Mô hình hồi quy gộp

REM : Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

REV : Doanh thu của công ty

S.GMM : Phương pháp ước lượng Moments tổng quát hệ thống

TP.HCM : Thành Phố Hồ Chí Minh

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 Bảng tổng hợp các nghiên cứu trọng tâm trước đây về vai trò

của hình thức sở hữu đến việc giảm thiểu hạn chế tài chính 32 Bảng 3.1 Dữ liệu và nguồn thu thập dữ liệu 40 Bảng 3.2 Thống kê số công ty và số quan sát trong mẫu nghiên cứu

theo ngành 40 Bảng 3.3 Phân loại công ty không bị hạn chế theo cách tiếp cận từ

chi trả cổ tức 49 Bảng 3.4 Bảng kỳ vọng về dấu của hệ số hồi quy đối với mô hình 1 49 Bảng 3.5 Bảng kỳ vọng về dấu của hệ số hồi quy biến tương tác đối

với mô hình 2a 55 Bảng 3.6 Bảng kỳ vọng về dấu của hệ số hồi quy biến tương tác đối

với mô hình 3a 56 Bảng 3.7 Bảng tổng hợp cách thức đo lường các biến số trong mô

hình nghiên cứu 59 Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến số thuộc mô hình nghiên cứu của

toàn mẫu và các nhóm mẫu phụ 65 Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan và chỉ số VIF của các biến số cơ

bản thuộc mô hình nghiên cứu 69 Bảng 4.3 Thống kê số quan sát tồn tại tình trạng hạn chế tài chính

theo ba tiêu chí đã phân loại 71 Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình (1) trình bày mối quan hệ giữa

dòng tiền và chi đầu tư khi có sự xuất hiện của yếu tố hạn

chế tài chính, được xem xét theo ba tiêu chí phân loại hạn

chế tài chính 72

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy mô hình (2a) và (3a) về ảnh hưởng của các

cổ đông lớn là các công ty phi tài chính đến hạn chế tài chính 77 Bảng 4.6 Kết quả hồi quy mô hình (2b) và (3b) về ảnh hưởng của các

cổ đông lớn là các công ty tài chính đến hạn chế tài chính 80 Bảng 5.1 Tổng hợp kết quả nghiên cứu 87

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1 Lưu đồ quy trình nghiên cứu 5 Hình 3.1 Lưu đồ cách thức thực hiện kỹ thuật kinh tế lượng 64

TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu này được thực hiện nhằm phân tích ảnh hưởng của các công ty phi tài chính với vai trò là cổ đông lớn đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, từ đó làm giảm thiểu những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra tại Việt Nam Sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng được xây dựng với quy mô mẫu từ 528 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2012-2017, nghiên cứu đạt được 2.536 quan sát Kết quả nghiên cứu có được với phương pháp hồi quy GMM hệ thống đã cho thấy những công ty bị hạn chế tài chính có mối quan hệ mạnh mẽ giữa dòng tiền và chi đầu tư, hàm ý khi muốn tài trợ cho các cơ hội đầu tư sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ sẵn có và phụ thuộc nhiều hơn vào lợi nhuận giữ lại được trích xuất từ dòng tiền của công ty Bên cạnh đó, sự hiện diện của các công ty phi tài chính với vai trò là cổ đông lớn có mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư yếu hơn, từ đó giảm thiểu những bất lợi do hạn chế tài chính gây ra Các cổ đông này có tác động làm giảm thiểu bất cân xứng thông tin, các xung đột đại diện, cải thiện khả năng giám sát

và quản lý, nâng cao năng lực tài chính và kinh nghiệm quản trị công ty Trong khi

đó, sự hiện diện của nhóm công ty tài chính là cổ đông lớn đã làm xuất hiện hiện tượng đầu tư dưới mức, từ đó bỏ qua các cơ hội đầu tư có giá trị Tại Việt Nam, kết quả này không chỉ giúp các nhà quản trị công ty đưa ra quyết định đầu tư và tài trợ hiệu quả mà còn là cơ sở cho cơ quan quản lý Nhà nước ban hành những chính sách

để khuyến khích, thu hút các nhà đầu tư chiến lược trong và ngoài nước

Từ khóa: Công ty phi tài chính; Cổ đông lớn; Giảm thiểu hạn chế tài chính; Quyết

định đầu tư; Dòng tiền.

ABSTRACT

The aim of this study is to analyse the impacts of nonfinancial companies as large shareholders on the relationship between cashflow and investment in order to reduce the existing disadvantages caused by financial constraints in Vietnam Using unbalanced panel data of listed 528 firms on Ho Chi Minh City Stock Exchange (HSX) and Hanoi Stock Exchange (HNX) during 2012-2017, the paper obtains 2.536 observations Besides, the result from system GMM approach shows that: all investment decisions in financially constrained companies are highly impacted by the relationship between cashflow and investment This means that, when desiring to finance investment opportunities, they often prioritise to use their available capital and be more dependent on retained imcomes earned by their cashflow By contrast, Impacts of that relationship are weaker thanks to the presence of nonfinancial firms

as large shareholders As a result, it reduces the disadvantages caused by financial constraints The impacts of these shareholders reduce information asymmetry, conflicts of representation, improve management and supervision capabilities, financial capability and management experience The presence of finance companies

as large shareholders leads to underinvestment It therefore wastes many good investment opportunities In Vietnam, this results does not only help managers make better financial and investment decisions but also is the foundation for related Authority Bodies to draft and issue effective policies as to encourage and attract more international and national strategic investors

Keywords: Nonfinancial companies; Large shareholders; Mitigation of financial

constraints; Investment decision; Cash flow

CHƯƠNG 1

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Trong chương này, tác giả sẽ trình bày các nội dung: (i) Lý do chọn đề tài; (ii) Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu; (iii) Đối tượng và phạm vi nghiên cứu; (iv) Quy trình nghiên cứu; (v) Phương pháp nghiên cứu; (vi) Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu; và (vii) Kết cấu đề tài nghiên cứu

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Bằng chứng thực nghiệm từ nhiều quốc gia đã cho thấy một trong những vấn đề nghiêm trọng mà công ty phải đối mặt đó là tình trạng hạn chế tài chính (Hoshi và cộng sự, 1991; Shin & Park, 1999; Schiantarelli & Sembenelli, 2000; Allen & Phillips, 2000; Goergen & Renneboog, 2001; George & cộng sự, 2011; Crisóstomo

& cộng sự, 2014) Hạn chế tài chính xảy ra khi công ty gặp khó khăn trong việc tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài và phải phụ thuộc nhiều hơn vào sự sẵn có của dòng tiền mà công ty tạo ra nhằm tài trợ cho các cơ hội đầu tư, đây được xem là một trong những dấu hiệu cho thấy công ty đang gặp phải hạn chế tài chính bên ngoài

(Myers & Majluf, 1984; Greenwald & cộng sự, 1984; Berger & Udell, 1995; Arslan

& cộng sự, 2006) Những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính sẽ khiến công ty phải

từ bỏ các cơ hội đầu tư có giá trị, gánh chịu chi phí sử dụng vốn đối với nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn, đồng thời các bất lợi này có tác động quan trọng đến khả năng tăng trưởng kinh tế của một quốc gia (Levin & Renelt, 1992; Galindo & Schiantarelli, 2002; Almeida & Campello, 2007; Galindo & cộng sự, 2007) Dù ở thị trường nào thì hạn chế tài chính luôn là vấn đề đáng quan tâm, các nghiên cứu trước đây đã cho thấy những bất lợi do hạn chế tài chính gây ra còn nghiêm trọng hơn ở các thị trường đang chuyển đổi do cơ chế quản trị công ty chưa đủ đáp ứng và năng lực đánh giá các dự án đầu tư, tình hình tài chính của công ty còn hạn chế (Stiglitz, 1989; Khanna

& Palepu, 1997, 2000; Kalatzis & cộng sự, 2008) Với những hậu quả nghiêm trọng

trên, việc xem xét các yếu tố có khả năng làm giảm thiểu những bất lợi do hạn chế tài chính gây ra là cần thiết, khi đó cấu trúc lại hình thức sở hữu là giải pháp được nhiều học giả quan tâm

Xuất phát từ nghiên cứu nền tảng của Fazzari và cộng sự (1988), một nhánh nghiên cứu thu hút sự quan tâm của nhiều học giả là trong điều kiện công ty đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính thì liệu hình thức sở hữu có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, quyết định tài trợ của công ty, từ đó làm giảm thiểu hạn chế tài chính hay không Khi

đó, sự xuất hiện của nhiều chủ thể khác nhau với vai trò là cổ đông lớn trong cấu trúc

sở hữu có dẫn đến sự khác biệt trong mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư1, liệu chủ thể nào sẽ làm giảm thiểu được những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây

ra Những nghiên cứu thực nghiệm trước đây cũng đã xem xét đến vai trò của các chủ thể trong cấu trúc sở hữu có tác động như thế nào đến việc giảm thiểu những bất lợi

do tình trạng hạn chế tài chính bên ngoài gây ra, đặc biệt là nghiên cứu tại các nền kinh tế đang chuyển đổi (Hoshi và cộng sự, 1991; Shin & Park, 1999; Schiantarelli

& Sembenelli, 2000; Allen & Phillips, 2000; Goergen & Renneboog, 2001; Bandyopadhyay & Das, 2005; Khanna & Rivkin, 2006; Filatotchev & cộng sự, 2007; Hennessy & cộng sự, 2007; George & cộng sự, 2011; Crisóstomo & cộng sự, 2014)

Hầu hết các kết quả nghiên cứu đều cho rằng vai trò của hình thức sở hữu sẽ giúp giảm thiểu tình trạng hạn chế tài chính mà công ty đang gặp phải, đặc biệt là với sự xuất hiện của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính Các cổ đông lớn này có tác động giảm thiểu bất cân xứng thông tin, các xung đột đại diện, cải thiện khả năng giám sát và quản lý, nâng cao năng lực tài chính và kinh nghiệm quản trị Trên cơ sở

đó, tác giả kỳ vọng tại một nền kinh tế đang chuyển đổi như Việt Nam, các công ty

có thể giảm thiểu những bất lợi do hạn chế tài chính gây ra thông qua giải pháp cấu trúc lại hình thức sở hữu, từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

1 Mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư hay còn gọi là độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư được biết đến như một dấu hiệu của các bất lợi về hạn chế tài chính mà công ty phải đối mặt, khi đó việc thay thế giữa nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài là khác biệt, nghĩa là chi phí sử dụng vốn cho nguồn vốn bên ngoài sẽ cao hơn so với việc sử dụng nguồn vốn nội bộ

Trở về bối cảnh tại Việt Nam, quá trình cổ phần hóa, thoái vốn, tái cấu trúc các công

ty Nhà nước là một trong những chủ trương trọng tâm mà Chính phủ đã và đang thực hiện với mục tiêu hiện đại hóa nền kinh tế, quá trình này đã bắt đầu từ những năm

1990 nhằm tái cơ cấu lại các công ty Nhà nước để nâng cao hiệu quả hoạt động, thu hút nguồn vốn và kinh nghiệm quản trị từ các nhà đầu tư, phát huy quyền tự chủ kinh doanh, nâng cao sức cạnh tranh của công ty, v.v Bên cạnh đó, quá trình này sẽ dẫn đến việc giảm đáng kể sự hiện diện của Nhà nước trong cấu trúc sở hữu và đa dạng hóa các chủ thể sở hữu mới, đặc biệt là sự gia tăng của các công ty phi tài chính với vai trò là cổ đông lớn Tuy nhiên, tiến độ thực hiện vẫn còn chậm do gặp phải các vấn

đề về văn bản quy phạm pháp luật, văn bản tháo gỡ khó khăn, vướng mắc trong quá trình cổ phần hóa, thoái vốn vẫn chưa được hoàn thiện kịp thời Đồng thời, việc chậm trễ còn do sự chưa chủ động, nghiêm túc, quyết liệt của một số Bộ, Ngành, Địa phương, Công ty trong cách thức triển khai, thực hiện Tính đến thời điểm thực hiện nghiên cứu này, tại Việt Nam, đã có những nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, các thước đo nhận diện công ty bị hạn chế tài chính (Dương Nguyễn Thanh Tâm, 2013; Lê Hà Diễm Chi, 2015), cũng như xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ trong điều kiện công ty bị hạn chế tài chính (Nguyễn Thị Uyên Uyên & Từ Thị Kim Thoa, 2017) Gần đây nhất, nghiên cứu của Lương Thị Thảo và cộng sự (2018) đã tập trung vào vai trò của hình thức sở hữu đến quyết định đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của công ty, tuy nhiên nghiên cứu này chỉ mới xem xét vai trò từ sự can thiệp của Chính phủ Như vậy, số lượng nghiên cứu về tác động của hình thức sở hữu đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong điều kiện bị hạn chế tài chính vẫn còn rất khiêm tốn tại Việt Nam, đặc biệt là nghiên cứu về sự hiện diện của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính liệu có thể làm giảm thiểu hạn chế tài chính hay không vẫn là chủ đề chưa được khai thác

Nhận thấy các khoảng trống nghiên cứu, tác giả lựa chọn “Ảnh hưởng của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong tình trạng hạn chế tài chính: Trường hợp tại Việt Nam” làm vấn đề nghiên

cứu.Kết quả có được từ nghiên cứu kỳ vọng sẽ góp phần củng cố lý thuyết, cung cấp

bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam và giúp các nhà quản trị công ty hoạch định được chiến lược tài chính hiệu quả, đồng thời đưa ra những quyết định tài trợ và quyết định đầu tư hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam

1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Mục tiêu của nghiên cứu này là cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của các công ty phi tài chính với vai trò là cổ đông lớn đến mối quan hệ giữa dòng tiền

và chi đầu tư, từ đó làm giảm thiểu những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây

ra cho các công ty niêm yết ở Việt Nam

Mục tiêu trên sẽ đạt được thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu:

- Một là, trong điều kiện hạn chế tài chính có hay không mối quan hệ mạnh mẽ giữa dòng tiền và chi đầu tư, nghĩa là công ty ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ sẵn có

và phụ thuộc nhiều hơn vào lợi nhuận giữ lại được trích xuất từ dòng tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư tại Việt Nam?

- Hai là, liệu sự hiện diện của các công ty phi tài chính với vai trò là cổ đông lớn có làm mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư yếu hơn, từ đó tác động tích cực trong việc giảm thiểu những bất lợi của hạn chế tài chính mà các công ty tại Việt Nam phải đối mặt?

- Ba là, khi có sự hiện diện của cổ đông lớn là các công ty tài chính thì có hay không

sự khác biệt về mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong việc giảm thiểu những bất lợi của hạn chế tài chính so với các công ty phi tài chính tại Việt Nam?

1.3 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU

Quy trình nghiên cứu bắt đầu từ vấn đề nghiên cứu đặt ra và sau đó là tiến trình các bước mà tác giả thực hiện cho đến khi đạt được kết quả nghiên cứu, tác giả cụ thể hóa quy trình bằng lưu đồ được thể hiện trong hình 1.1, cụ thể:

- Bước 01: Tác giả bắt đầu xây dựng giả thuyết và thiết lập mô hình nghiên cứu, để đạt được bước này đòi hỏi tác giả phải xác định rõ mục tiêu nghiên cứu cũng như lược khảo các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm có liên quan

- Bước 02: Tác giả lập luận và đề xuất cách thức đo lường các biến số trong mô hình nghiên cứu, đây là cơ sở để thiết lập mẫu nghiên cứu và cách trích xuất các nguồn dữ liệu để xử lý, tính toán các biến số

- Bước 03: Tác giả sử dụng kỹ thuật và phương pháp kinh tế lượng được áp dụng

để cung cấp bằng chứng thống kê về kết quả nghiên cứu, là cơ sở để phân tích và đưa ra các khuyến nghị có liên quan đến đề tài nghiên cứu

Hình 1.2 Lưu đồ quy trình nghiên cứu Nguồn: Thiết kế của tác giả

Vấn đề nghiên cứu

Xác định

mục tiêu nghiên cứu

Lược khảo lý thuyết &

nghiên cứu thực nghiệm

Xây dựng mô hình

nghiên cứu

Xác định biến số trong mô hình

& cách thức đo lường

Xác định mẫu nghiên cứu

A

Xác định dữ liệu, nguồn thu thập dữ liệu & cách trích xuất nguồn dữ liệu

Thực hiện thu thập

dữ liệu nghiên cứu

Xử lý & tính toán biến số nghiên cứu

Bộ dữ liệu nghiên cứu

Thực hiện thống kê & phân tích tương quan các biến số nghiên cứu

B

Xác định hiện tượng nội sinh tiềm ẩn trong mô hình nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu

tài chính trong mẫu nghiên cứu

Xác định công ty phi tài chính

là cổ đông lớn của các công ty thuộc mẫu nghiên cứu

Xác định công ty tài chính là cổ đông lớn của các công ty thuộc mẫu nghiên cứu

Chọn phương pháp ước lượng hồi quy phù hợp

Phân tích & thảo luận kết quả nghiên cứu

Xây dựng mô hình nghiên cứu

về mối quan hệ giữa dòng tiền

và chi đầu tư khi bị HCTC

Mô hình nghiên cứu 1 Mô hình nghiên cứu 2 Mô hình nghiên cứu 3

Xây dựng mô hình nghiên cứu

về vai trò của công ty phi tài chính trong giảm thiểu HCTC

Xây dựng mô hình nghiên cứu

về sự khác biệt giữa 2 nhóm công ty trong giảm thiểu HCTC

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong nghiên cứu này, tác giả tiếp cận theo hướng nghiên cứu định lượng cùng với

sự hỗ trợ của phần mềm Stata 13.0 để cung cấp bằng chứng thực nghiệm về việc các công ty phi tài chính với vai trò là một cổ đông lớn có tác động đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, từ đó sẽ làm giảm thiểu những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra với các công ty niêm yết tại Việt Nam

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng được xây dựng với quy mô mẫu từ

528 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2012-2017, khi đó nghiên cứu đạt được 2.536 quan sát Tuy nhiên, với đặc thù của dạng dữ liệu bảng động (Dynamic Panel Data - DPD) mà nghiên cứu sử dụng, sự xuất hiện biến giải thích là biến trễ của biến phụ thuộc được xem là một trong những nguyên nhân trọng tâm dẫn đến hiện tượng nội sinh và mô hình bị tương quan với bậc tương ứng Khi đó, biến trọng tâm của các

mô hình nghiên cứu sẽ được kiểm tra liệu có bị nội sinh hay không bằng phương pháp hồi quy tăng cường thông qua kiểm định Durbin-Wu-Hausman (DWH) Để khắc phục hiện tượng nội sinh tiềm ẩn, tác giả sử dụng phương pháp ước lượng GMM hệ thống do Arellano và Bover (1995), Blundell và Bond (1998) đề xuất nhằm giải quyết mục tiêu nghiên cứu đưa ra2 Song song đó, các kiểm định Sargan/Hansen nhằm kiểm định sự ngoại sinh của biến công cụ, kiểm định Arellano-Bond nhằm kiểm định sự tự tương quan trong phần dư của ước lượng, kiểm định Wald nhằm kiểm định sự khác biệt giữa hai hệ số góc được áp dụng để tăng độ tin cậy của kết quả nghiên cứu

1.5 ĐIỂM MỚI VÀ Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Những hậu quả nghiêm trọng từ tình trạng hạn chế tài chính sẽ khiến công ty phải từ

bỏ các cơ hội đầu tư có giá trị và gánh chịu chi phí sử dụng vốn đối với nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn Khi đó, các nghiên cứu về phương pháp cấu trúc lại hình thức sở

2 Vấn đề này sẽ được lý giải cụ thể trong chương 3

hữu nhằm giảm thiểu những bất lợi do hạn chế tài chính gây ra sẽ giúp các nhà quản trị công ty hoạch định được chiến lược tài chính hiệu quả, đồng thời đưa ra những quyết định tài trợ và quyết định đầu tư hợp lý Chủ đề này càng cần thiết khi nghiên cứu ở nền kinh tế đang chuyển đổi như Việt Nam, khi mà số lượng nghiên cứu vẫn còn rất hạn chế Tại Việt Nam, đã có một số nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, các thước đo nhận diện công ty bị hạn chế tài chính (Dương Nguyễn Thanh Tâm, 2013; Lê Hà Diễm Chi, 2015), cũng như xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến độ nhạy cảm tiền mặt nắm giữ trong điều kiện công ty bị hạn chế tài chính (Nguyễn Thị Uyên Uyên & Từ Thị Kim Thoa, 2017) Nghiên cứu gần đây của

Lương Thị Thảo và cộng sự (2018) đã tập trung vào vai trò của hình thức sở hữu đến quyết định đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của công ty nhưng chỉ mới xem xét vai trò từ sự can thiệp của Chính phủ Như vậy, số lượng nghiên cứu về tác động của hình thức sở hữu, đặc biệt là sự hiện diện của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong điều kiện bị hạn chế tài chính vẫn còn rất khiêm tốn tại Việt Nam

Nhận thấy các khoảng trống đó, việc tác giả thực hiện nghiên cứu về chủ đề trên tại Việt Nam là điểm khác biệt so với các nghiên cứu trước đây Bên cạnh đó, tác giả sử dụng tiêu chí về tỷ lệ chi trả cổ tức kết hợp với yếu tố có hay không việc phát hành

cổ phần mới để làm dấu hiệu nhận diện công ty bị hạn chế tài chính được xem là một điểm mới ở Việt Nam Đối với mô hình nghiên cứu, tác giả sẽ trình bày các yếu điểm

từ mô hình đầu tư Tobin’s Q và đưa ra các lập luận để sử dụng mô hình đầu tư động Euler do Bond và Meghir (1994), một mô hình chưa được sử dụng nhiều ở các nghiên cứu đã công bố trước đây tại Việt Nam

Song song đó, trên cơ sở các mục tiêu nghiên cứu đã đưa ra, đề tài kỳ vọng mang lại những ý nghĩa khoa học và thực tiễn như sau:

- Một là, kết quả kỳ vọng từ nghiên cứu này sẽ trưng ra bằng chứng về hậu quả của tình trạng hạn chế tài chính đã dẫn đến sự thay thế không hoàn hảo giữa nguồn tài trợ nội bộ với nguồn tài trợ bên ngoài, các công ty bị hạn chế tài chính phải gánh

chịu chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn và phải phụ thuộc nhiều hơn vào sự sẵn có của dòng tiền mà công ty tạo ra nhằm tài trợ cho các cơ hội đầu tư, nói cách khác là xuất hiện mối quan hệ mạnh mẽ giữa dòng tiền và chi đầu tư Giải pháp đặt ra đòi hỏi các công ty tại Việt Nam nên cố gắng giảm thiểu bất cân xứng thông tin và áp dụng các biện pháp quản trị doanh nghiệp một cách tốt hơn, đây cũng là điểm lưu ý cho các nhà quản trị công ty để đưa ra các chiến lược đúng đắn

- Hai là, sự hiện diện của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính trong cấu trúc sở hữu ở các công ty tại Việt Nam được kỳ vọng là một nhân tố có thể giảm vấn đề bất cân xứng thông tin, từ đó giảm thiểu các bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra, nghĩa là mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư yếu hơn Hàm ý từ kỳ vọng này có thể giúp các nhà quản trị thấy việc công ty dễ dàng tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài là rất quan trọng, vì khi đó sẽ góp phần thúc đẩy phát triển kinh

tế, đặc biệt là tại các nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam Đây cũng là cơ sở để

cơ quan quản lý Nhà nước khuyến khích, thu hút các nhà đầu tư chiến lược là những công ty phi tài chính tham gia mua cổ phần, góp vốn vào công ty Nhà nước khi tiến hành cổ phần hóa, thoái vốn nhằm đảm bảo một cơ chế vận hành tự chủ, cạnh tranh, công khai, minh bạch, hiệu quả và góp phần thúc đẩy phát triển kinh

tế - xã hội, chuyển dịch cơ cấu kinh tế Từ đó, đáp ứng đúng mục tiêu xây dựng nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa với nhiều đặc điểm của nền kinh tế thị trường hiện đại và hội nhập nhưng phải độc lập, tự chủ

Như vậy, kết quả kỳ vọng có được từ nghiên cứu sẽ góp phần cung cấp thêm một bằng chứng thực nghiệm nữa trên thế giới và đặc biệt là tại Việt Nam, đây cũng là cơ

sở để các nhà quản trị công ty đưa ra những quyết định tài trợ và quyết định đầu tư hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Những phát hiện của nghiên cứu còn giúp các công ty hiểu rõ hơn về những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra, cũng như tầm quan trọng về sự hiện diện của các công ty phi tài chính là cổ đông lớn trong cấu trúc sở hữu

1.6 KẾT CẤU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Bố cục của đề tài nghiên cứu được chia thành năm chương, cụ thể:

Chương 1 Giới thiệu đề tài nghiên cứu

Chương 1 sẽ tập trung trình bày lý do vì sao cần một nghiên cứu thực nghiệm về vai trò của cổ đông lớn là các công ty phi tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, từ đó giảm thiểu hạn chế tài chính ở các công ty niêm yết tại Việt Nam, đồng thời tác giả trình bày mục tiêu, phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu được sử dụng để giải quyết mục tiêu đó Tác giả sẽ trình bày ý tưởng thực hiện đề tài thông qua quy trình nghiên cứu và được trình bày bằng ngôn ngữ của quy trình dưới dạng lưu đồ Kết thúc chương 1, đề tài sẽ ghi nhận được những nội dung tổng quan nhất về đề tài nghiên cứu, ý nghĩa khoa học và thực tiễn, bố cục trình bày các chương tiếp theo

Chương 2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Nội dung Chương 2 tập trung tổng quan các nghiên cứu về quan điểm và nguyên nhân gây ra hạn chế tài chính, đồng thời hệ thống các tiêu chí nhận diện công ty bị hạn chế tài chính Song song đó, tác giả sẽ trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về vai trò của các công ty phi tài chính là cổ đông lớn trong việc giảm thiểu các bất lợi của hạn chế tài chính, thông qua mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư Kết quả

có được từ việc lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm sẽ cung cấp một bức tranh tổng quan đối với các nghiên cứu đã thực hiện ở nhiều thị trường khác nhau, cũng như những tranh luận giữa các học giả xoay quanh chủ đề nghiên cứu này Nội dung chương này là cơ sở để tác giả xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu ở Chương

3 nhằm giải quyết mục tiêu nghiên cứu đã đưa ra

Chương 3 Phương pháp nghiên cứu

Chương này tập trung trình bày về cách thức xác định mẫu nghiên cứu, cũng như quá trình tính toán và trích xuất dữ liệu Kế đến, trên nền tảng các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đã trình bày ở chương 2, tác giả sẽ trình bày các giả thuyết nghiên cứu

và xây dựng mô hình nghiên cứu cho từng giả thuyết đó nhằm giải quyết các mục tiêu nghiên cứu đã đưa ra, đồng thời đưa ra cách tính toán cho từng biến số Cuối cùng, tác giả trình bày phương pháp ước lượng được sử dụng

Chương 4 Kết quả và Thảo luận kết quả nghiên cứu

Chương này tác giả tiến hành thống kê mô tả các biến nghiên cứu cho toàn bộ mẫu

để có góc nhìn sơ khởi về bộ dữ liệu được thu thập Tiếp đến, phân tích tương quan các biến được thực hiện nhằm xem xét mối quan hệ theo cặp giữa các biến số, giúp tác giả đánh giá khả năng tồn tại của hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình Sau

đó, nghiên cứu trình bày kết quả hồi quy cho từng mô hình nghiên cứu đã đề xuất Cuối cùng, tác giả thảo luận kết quả nghiên cứu và đối chiếu với các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Chương 5 Kết luận và Khuyến nghị

Chương này tác giả đưa ra kết luận chung về kết quả nghiên cứu của đề tài, đồng thời trình bày các khuyến nghị có được từ kết quả nghiên cứu Cuối cùng, tác giả chỉ rõ các hạn chế trong quá trình thực hiện đề tài cũng như gợi ý các hướng nghiên cứu tiếp theo có thể triển khai từ các hạn chế và kết quả nghiên đã đạt được

CHƯƠNG 2

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Trong chương này, tác giả sẽ trình bày các nội dung: (i) Các quan điểm và tiêu chí nhận diện hạn chế tài chính; và (ii) Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam về ảnh hưởng của cổ đông lớn các công ty phi tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, từ đó giảm thiểu những bất lợi do hạn chế tài chính gây ra Nội dung Chương 2 là cơ sở để tác giả xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu ở Chương 3

2.1 CÁC QUAN ĐIỂM VÀ TIÊU CHÍ NHẬN DIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH

Quan điểm về hạn chế tài chính là vấn đề gây nhiều tranh luận trong giới học thuật nhằm đưa ra một định nghĩa chính xác nhất, khi mà tình trạng hạn chế tài chính không thể trực tiếp quan sát và không phải là một hiện tượng rõ ràng (La Cava & cộng sự, 2005) Tính đến thời điểm nghiên cứu, đã có nhiều học giả đưa

ra nhiều quan điểm khác nhau về tình trạng hạn chế tài chính

§ Các quan điểm về hạn chế tài chính

Khi xét trong thị trường hoàn hảo, hai quyết định quan trọng trong tài chính là quyết định đầu tư và quyết định tài trợ cho thấy tồn tại độc lập với nhau, nghĩa

là đứng trước các cơ hội đầu tư thì công ty có thể sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hoặc/và nguồn tài trợ bên ngoài với cùng mức chi phí sử dụng vốn (Miller & Modigliani, 1958) Lập luận này hàm ý tồn tại sự thay thế hoàn hảo giữa nguồn tài trợ bên ngoài và nguồn tài trợ bên trong khi công ty đứng trước các cơ hội đầu tư trong điều kiện thị trường hoàn hảo Khi xét trong điều kiện thị trường không hoàn hảo, với nguyên nhân xuất phát từ tình trạng bất cân xứng thông tin

và các hạn chế tín dụng từ bên cho vay, khi đó, các công ty có thể sẽ không huy động được nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho các cơ hội đầu tư tại mức chi phí

sử dụng vốn hợp lý Đây là một tín hiệu cho thấy các công ty này đã bị rơi vào tình trạng hạn chế tài chính bên ngoài(Fazzari & cộng sự, 1988)

Các nghiên cứu trước đây cũng đã đồng thuận về việc hạn chế tài chính là hậu quả của tình trạng bất cân xứng thông tin, việc này sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài, dẫn đến công ty khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn này và có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ để thực hiện các quyết định đầu tư (Myers & Majluf, 1984; Greenwald & cộng sự, 1984; Berger & Udell, 1995; Arslan & cộng sự, 2006; Crisóstomo & cộng sự, 2014) Khi tồn tại bất cân xứng thông tin, đứng ở góc độ bên cho vay sẽ áp dụng mức chi phí sử dụng nợ vay cao hơn do xuất hiện bất cân xứng thông tin giữa bên đi vay và bên cho vay, khi đó hoạt động quản trị rủi ro tín dụng đòi hỏi chặt chẽ hơn Bên cho vay có thể đối mặt với các khó khăn trong khả năng thu hồi vốn, bên đi vay không sử dụng đúng mục đích vay vốn hoặc sự bất ổn về mặt tài chính đã gây khó khăn cho việc bên đi vay hoàn trả khoản vay Bên cạnh đó, khi xảy ra bất cân xứng thông tin, các nhà quản lý công ty sẽ hành động vì lợi ích của các cổ đông hiện hữu hơn là vì lợi ích của các cổ đông tiềm năng Chính

vì vậy, các cổ đông tiềm năng có thể nghi ngờ các nhà quản lý đã cung cấp thông tin sai lệch về tình hình của công ty nhằm đạt được lợi ích cho các cổ đông hiện hữu, do đó các cổ đông tiềm năng đòi hỏi một phần bù rủi ro khi mua cổ phần mới từ công ty Song song đó, tình trạng bất cân xứng thông tin có thể nghiêm trọng hơn ở các nước kém phát triển vì các công ty hoạt động trong các nước này thường có quy mô nhỏ, làm hạn chế khả năng thu thập đầy đủ thông tin và đánh giá chất lượng thông tin (Stiglitz, 1989) Từ đó dẫn đến tình trạng hạn chế tài chính càng nghiêm trọng hơn cho các công ty ở những quốc gia này

Một quan điểm khác về hạn chế tài chính đã được Kaplan và Zingales (1997)

đưa ra, một công ty được cho là bị hạn chế tài chính khi công ty đó phải gánh chịu một phần bù chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài so với với nguồn tài trợ bên trong, đồng nghĩa là công ty đang chịu mức chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn nguồn tài trợ bên trong Quan điểm này

vẫn còn gây nhiều tranh luận giữa các học giả, tuy nhiên chính quan điểm này

đã mở ra một hướng đi mới nhằm phân biệt mức độ hạn chế tài chính mà các công ty đang gặp phải Cụ thể, một công ty rơi vào tình trạng hạn chế tài chính nghiêm trọng khi tồn tại phần bù của chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài so với chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên trong càng cao Yan và Lei (2008) đã tiếp tục củng cố thêm quan điểm do Kaplan và Zingales (1997)

đề xuất khi cho rằng với một thị trường bất hoàn hảo, hạn chế tài chính mà công

ty gặp phải không chỉ dừng lại ở việc tồn tại mức chi phí sử dụng vốn cao ở các nguồn tài trợ bên ngoài so với nguồn tài trợ nội bộ mà còn xuất phát từ sự thiếu hụt của các nguồn vốn có cùng mức chi phí sử dụng vốn ngang bằng với lúc ban đầu để có thể tài trợ cho các cơ hội đầu tư của công ty Một góc nhìn khác về hạn chế tài chính được Carreira và Silva (2010)đề cập lại cho rằng hạn chế tài chính xảy ra khi công ty không có khả năng gia tăng nguồn tài trợ cần thiết, nguyên nhân xuất phát từ sự thiếu hụt các nguồn tài trợ bên ngoài nhằm tài trợ cho những cơ hội đầu tư

Tóm lại, nhận định chung của hầu hết các học giả đều cho rằng hạn chế tài chính xảy ra khi công ty gặp khó khăn trong việc tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài nhằm tài trợ cho các cơ hội đầu tư, đồng thời chi phí sử dụng vốn cho nguồn tài trợ này cao hơn Khi đó, công ty bị hạn chế tài chính không thể huy động được nguồn tài trợ bên ngoài do sự khác biệt giữa chi phí sử dụng vốn từ các nguồn tài trợ bên ngoài so với nguồn tài trợ bên trong và các công ty này phải phụ thuộc nhiều hơn vào sự sẵn có của dòng tiền mà công ty tạo ra để tài trợ cho các cơ hội đầu tư

Ở một góc nhìn đa dạng hơn, vấn đề đại diện cũng có thể là nguyên nhân làm cho chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn so với chi phí

sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ, việc này đã dẫn đến các công ty bị hạn chế tài chính (Jensen & Meckling, 1976; Grossman & Hart, 1982; Jensen, 1986; Stulz, 1990; Hart & Moore, 1995) Lập luận từ vấn đề đại diện cho rằng tồn tại

sự khác biệt trong mục tiêu của các nhà quản lý và các cổ đông, do đó khi dòng

tiền nội bộ được tạo ra từ công ty vượt quá mức nhu cầu chi tiêu cần thiết và mức tài trợ cho các cơ hội đầu tư thì sẽ là động cơ để các nhà quản lý chi tiêu lãng phí hơn Các nhà đầu tư bên ngoài nghi ngờ các nhà quản lý công ty có xu hướng đầu tư vào những dự án mà lợi ích gắn với cá nhân nhà quản lý chứ không phải vì lợi ích của các cổ đông Do đó, các nhà đầu tư bên ngoài đòi hỏi chi phí

sử dụng của các nguồn vốn bên ngoài phải bao gồm phần bù cho những rủi ro tăng thêm này (Kadapakkam và cộng sự, 1998) Đứng ở góc độ vĩ mô, công ty

sẽ có thể rơi vào tình trạng hạn chế tài chính khi nền kinh tế có dấu hiệu suy thoái, các nhà đầu tư bên ngoài sẽ trở nên thận trọng hơn trong việc tài trợ nguồn vốn cho các cơ hội đầu tư, điều này đã bổ trợ cho lập luận về chu kỳ kinh tế có ảnh hưởng đến mức độ hạn chế tài chính mà công ty đang đối mặt (Gomes & cộng sự, 2003)

Các quan điểm hạn chế tài chính mà tác giả đã trình bày ở trên hầu hết xuất phát

từ nguyên nhân thị trường vốn bất hoàn hảo, đặc biệt tình trạng bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện Khi đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính, công

ty gặp khó khăn trong việc tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho các

cơ hội đầu tư, đây được xem là đặc trưng của hạn chế tài chính bên ngoài Tuy nhiên, hạn chế tài chính không chỉ có hạn chế tài chính bên ngoài mà còn có cả hạn chế tài chính bên trong, đó là khi công ty không thể hoặc thiếu hụt nguồn lực để tự tài trợ cho các cơ hội đầu tư Như vậy, việc công ty bị hạn chế tài chính

sẽ dẫn đến thiếu hụt nguồn tài trợ cho các cơ cơ hội đầu tư, đồng thời quyết định đầu tư của công ty sẽ phải phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền phát sinh nội bộ (Fazzari & cộng sự, 1988; Bond & Meghir, 1994; Kaplan & Zingales, 1997;Hubbard, 1997; Carpenter & Petersen, 2002; Frank & Goyal, 2008; Guariglia, 2008; Carreira & Silva, 2010)

§ Các dấu hiệu nhận diện hạn chế tài chính

Dấu hiệu nhận diện hạn chế tài chính theo hành vi chi trả cổ tức

Hiện nay đã có nhiều nghiên cứu đưa ra những dấu hiệu khác nhau nhằm nhận diện công ty bị hạn chế tài chính Một trong những nghiên cứu nền tảng đến từ công trình của Fazzari và cộng sự (1988), nghiên cứu lập luận một công ty bị hạn chế tài chính là khi công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức và khả năng thanh toán thấp Cụ thể, khi xuất hiện những cơ hội đầu tư, nếu công ty rơi vào tình trạng hạn chế tài chính là khi công ty gặp phải khó khăn trong việc tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài, đồng thời nguồn vốn nội bộ sẵn có không đủ để đáp ứng nhu cầu đầu tư Khi đó, công ty buộc phải thực hiện chi trả cổ tức thấp và sử dụng nguồn tiền mặt giữ lại nhằm tài trợ cho khoản thiếu hụt từ các cơ hội đầu

tư Quyết định đầu tư của công ty trong bối cảnh bị hạn chế tài chính không chỉ phụ thuộc vào tính khả thi của dự án mà còn có mối quan hệ mật thiết với khả năng tài chính của công ty Cleary (1999)nhận định một công ty có tỷ lệ chi trả

cổ tức càng thấp thì càng bị hạn chế tài chính vì các công ty này sử dụng nợ vay nhiều hơn so với các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao và mức độ tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận và tỷ lệ thanh toán nợ cũng thấp hơn Dấu hiệu này cũng nhận được sự ủng hộ từ nghiên cứu của Alti (2003), Almeida và cộng sự (2004), tuy nhiên vẫn còn nhiều tranh luận về việc liệu tỷ lệ chi trả cổ tức có phải là dấu hiện nhận biết hạn chế tài chính tối ưu hay không Kaplan và Zingales (1997)

lại cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn chưa hẳn đã bị hạn chế tài chính nhiều hơn, nghiên cứu đã sử dụng mẫu các công ty sản xuất có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao nhưng lại thực hiện chi trả cổ tức thấp để chứng minh Tán thành với nhận định này, một số học giả cũng đã cho thấy bằng chứng những công ty

có chính sách chi trả cổ tức cao vẫn tồn tại mối quan hệ mạnh mẽ giữa dòng tiền

và chi đầu tư so với các công ty có chính sách chi trả cổ tức thấp, điều này hàm

ý dù công ty có chi trả cổ tức cao vẫn có thể bị hạn chế tài chính

Dấu hiệu nhận diện hạn chế tài chính theo quy mô

Để giải quyết câu hỏi liệu tỷ lệ chi trả cổ tức có phải là dấu hiện nhận biết hạn chế tài chính duy nhất, các học giả đã tiếp tục đề xuất tiêu chí quy mô nhằm nhận diện các công ty bị hạn chế tài chính Kadapakkam và cộng sự (1998) cho rằng những công ty có quy mô lớn thường dễ dàng tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài hơn do có lợi thế kinh tế theo quy mô Các công ty có quy mô lớn sẽ

có cơ chế linh hoạt trong việc lựa chọn nguồn vốn để tài trợ cho các cơ hội đầu

tư, các công ty này có thể sử dụng lợi nhuận giữ lại từ dòng tiền hoạt động để tài trợ đầu tư, ngoài ra các công ty này cũng có thể tiến hành vay nợ hoặc phát hành cổ phần mới để huy động nguồn vốn đầu tư Ngược lại, các công ty có quy

mô nhỏ thường có nguồn thu nhập nội bộ kém hơn, cũng như khó khăn trong việc tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, đó có thể là trở ngại trong phát hành cổ phần mới hoặc bị giới hạn tín dụng từ bên cho vay vì các công ty có quy mô nhỏ thường mới thành lập, số năm hoạt động ngắn nên thông tin mà các nhà đầu tư bên ngoài biết đến sẽ rất hạn chế, từ đó dẫn đến sự thận trọng hơn trong quyết định tài trợ cho công ty (Kadapakkam & cộng sự, 1998) Tiếp tục với dấu hiệu nhận biết theo quy mô để nhận diện công ty bị hạn chế tài chính, Almeida và cộng sự (2004)đã đề cập đến xếp hạng tín nhiệm trái phiếu, các công ty có quy

mô lớn hầu hết đều được xếp hạng trái phiếu, trong khi điều ngược lại xảy ra với các công ty có quy mô nhỏ Chính vì vậy, các công ty có quy mô nhỏ sẽ gặp khó khăn trong việc tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, đây là một dấu hiệu cho thấy công ty đang bị hạn chế tài chính Korajczyk và Levy (2003) cũng đã đưa

ra quan điểm về việc quy mô công ty và mức độ quan hệ với ngân hàng là một tín hiệu để nhận diện công ty bị hạn chế tài chính, khi đó để tài trợ cho các nhu cầu vốn thiếu hụt thì một công ty có quy mô nhỏ khó có thể sử dụng nguồn vốn vay từ ngân hàng Nhận định của Whited và Wu (2006) cũng tán thành về tính đúng đắn của dấu hiệu nhận biết này, các công ty có quy mô lớn và có được tính thanh khoản cao sẽ có mức độ hạn chế tài chính thấp hơn, trong khi đó các công

ty có quy mô nhỏ thường ít có tài sản bảo đảm và có xác suất phá sản cao nên

sẽ phải đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính nhiều hơn, các công ty này phải gánh chịu mức chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn rất nhiều để bù đắp phần

bù rủi ro của bên tài trợ vốn (Hovakimian & Hovakimian, 2009) Một nhận định

mở rộng của Faulkender và Petersen (2005) đã cho thấy một công ty có quy mô nhỏ và chưa được niêm yết sẽ đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính nhiều hơn, điều này có thể giải thích thông qua mức độ công bố thông tin sẵn có của công ty, đồng thời với quy mô nhỏ thì việc thu thập thông tin đòi hỏi tốn một mức chi phí cao Trong khi đó, các công ty có quy mô lớn đã niêm yết sẽ đáp ứng được những đòi hỏi khắt khe của thị trường về thông tin sẵn có khi phát hành cổ phiếu ra công chúng, do đó việc đối mặt với hạn chế tài chính sẽ được giảm thiểu Như vậy, ngoài dấu hiệu nhận biết theo hành vi chi trả cổ tức thì dấu hiệu nhận biết theo quy mô công ty cũng được các học giả xem xét để nhận diện công ty có bị hạn chế tài chính hay không Đúc kết lại, các công ty có quy mô nhỏ thường sẽ phải đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính nhiều hơn các công

ty có quy mô lớn

Dấu hiệu nhận diện hạn chế tài chính theo xếp hạng tín nhiệm của trái phiếu

Hiện nay, ngoài việc sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô công ty để xác định công ty bị hạn chế tài chính, các học giả còn đề cập đến một số dấu hiện nhận biết khác nhằm tìm kiếm một dấu hiện phù hợp nhất cho việc phân loại công ty

bị hạn chế tài chính Whited (1992) đề xuất tiêu chí xếp hạng tín nhiệm của trái phiếu để nhận diện công ty bị hạn chế tài chính, tác giả cho rằng những công ty chưa được xếp hạng trái phiếu trong suốt thời gian quan sát là những công ty bị hạn chế tài chính Các công ty được xếp hạng trái phiếu sẽ dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài từ việc vay nợ tốt hơn Lập luận này xuất phát từ việc kết quả xếp hạng trái phiếu có thể cho thấy những đánh giá của thị trường thông qua khả năng đảm bảo các khoản nợ vay, chất lượng tín dụng và năng lực tài chính của công ty Các nghiên cứu của Kashyap và cộng sự (1994), Gilchrist và Himmelberg (1995), Almeida và cộng sự (2004), Denis và Sibilkov (2010) cũng

đã đồng thuận về cách nhận diện công ty hạn chế tài chính theo dấu hiệu này

Dấu hiệu nhận diện hạn chế tài chính theo khả năng thanh toán

Kaplan và Zingales (1997)xem xét đến khả năng thanh khoản để xác định công

ty có bị hạn chế tài chính hay không, một công ty được xem là không bị hạn chế tài chính khi công ty này có khả năng thanh toán được các khoản nợ dài hạn đến hạn trả, các tài sản có tính thanh khoản cao như tiền và tương đương tiền phải lớn hơn các khoản nợ ngắn hạn tại thời điểm kết thúc năm tài chính Trong khi đó, những công ty được xác định rơi vào tình trạng hạn chế tài chính là khi công ty

vi phạm các điều khoản tín dụng trong hợp đồng vay nợ, bị hạn chế hạn mức vay

nợ hoặc công ty ra thông báo cần giảm chi đầu tư để đảm bảo khả năng thanh khoản Cách nhận biết hạn chế tài chính này có thể sử dụng từ những thông tin sẵn có trên báo cáo tài chính, báo cáo quản trị, các thông báo của công ty

Dấu hiệu nhận diện hạn chế tài chính theo phương pháp khảo sát chuyên gia

Beck và cộng sự (2008), Savignac (2009) đã trình bày một dấu hiện nhận biết hạn chế tài chính trực tiếp thông qua việc thiết kế các câu hỏi và tiến hành khảo sát giám đốc điều hành của công ty trong mẫu nghiên cứu về việc có hay không công ty đang bị hạn chế tài chính Kết quả phân tích dữ liệu khảo sát sẽ là cơ sở

để nhận định công ty có bị hạn chế tài chính hay không, cách làm này có thể bị sai lệch nếu câu trả lời khảo sát của giám đốc điều hành là chủ quan và chịu sự chi phối của các mục đích riêng biệt

Các dấu hiệu nhận diện hạn chế tài chính khác

Nhiều nghiên cứu cũng đã sử dụng các thước đo định lượng để xác định công ty hạn chế tài chính như: chỉ số KZ (Kaplan & Zingales, 1997; Almeida & cộng

sự, 2004; Moyen, 2004); chỉ số W (Whited & cộng sự, 2006); chỉ số Z-score (Cleary, 1999; Bhagat & cộng sự, 2005); chỉ số Tobin’s Q (Hayashi, 1982; Blundell & cộng sự, 1992; Chirinko, 1993; Gomes & cộng sự, 2006)

Việc sử dụng các dấu hiện nhận biết hạn chế tài chính theo hành vi chi trả cổ tức, quy mô công ty, xếp hạng tín nhiệm trái phiếu mà tác giả đề cập được xem xét dựa trên đặc điểm riêng biệt của công ty Gần đây, một số nghiên cứu đã sử

dụng thêm tiêu chí dựa trên đặc điểm của thị trường để nhận diện các công ty bị hạn chế tài chính Cụ thể, các công ty không bị hạn chế tài chính là khi được niêm yết chính thức trên các sở giao dịch chứng khoán, và ngược lại, các công

ty chưa được niêm yết sẽ bị hạn chế tài chính (Carreira & Silva, 2010; Chen & cộng sự, 2012; López–Gracia & Sogorb–Mira, 2014, 2015) Nền tảng của tiêu chí này dựa trên lập luận về tình trạng bất cân xứng thông tin và khả năng huy động nguồn tài trợ bên ngoài giữa công ty đã niêm yết và công ty chưa niêm yết (Stigliz & Weiss, 1981; Myers, 1984; Stulz, 1990; Whited, 1992; Ameida & Campello, 2010) Các công ty chưa niêm yết sẽ gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài và sẽ phải gánh chịu mức chi phí sử dụng vốn cao hơn so với các công ty đã niêm yết, khi đó phụ thuộc nhiều hơn vào lợi nhuận giữ lại được trích từ dòng tiền hoạt động của công ty Việc này có thể giải thích thông qua tình trạng bất cân xứng thông tin, khi mà mức yêu cầu minh bạch, liên tục và công khai thông tin của công ty chưa niêm yết ít khắt khe hơn so với các công ty đã niêm yết chính thức Bên cạnh đó, việc hoạt động trên thị trường chưa niêm yết chính thức sẽ dẫn đến khả năng thanh khoản kém hơn, từ đó các công ty chưa niêm yết sẽ đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính Trong khi đó, các công ty đã niêm yết chính thức phải chịu sự giám sát khắt khe về mặt thông tin của các cổ đông và trái chủ, từ đó giảm thiểu được vấn đề bất cân xứng thông tin, dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn ở mức chi phí thấp hơn và linh hoạt hơn trong các kênh huy động vốn nhằm tài trợ cho hoạt động của công ty (Carreira

& Silva, 2010)

2.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

§ Mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính

Nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988)đã đặt nền móng về tác động của tình trạng hạn chế tài chính đến chính sách đầu tư của công ty thông qua mô hình đầu tư Topin’s Q Ý nghĩa quan trọng từ nghiên cứu này cho thấy dòng tiền có tác động đến chi đầu tư của công ty và đặc biệt khi công ty đang gặp phải tình

trạng hạn chế tài chính thì mối quan hệ này càng mạnh mẽ hơn Cụ thể, nghiên cứu này đã sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức nhằm phân loại các công ty bị hạn chế tài chính, nếu công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức và khả năng thanh toán càng thấp thì càng cho thấy vấn đề hạn chế tài chính trầm trọng của công ty Khi đó, các công

ty bị hạn chế tài chính phải phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn tài trợ nội bộ được trích xuất từ dòng tiền để tài trợ cho những cơ hội đầu tư Hàm ý này cho thấy

sự bất hoàn hảo của thị trường đã làm cho nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài khó thay thế cho nhau, khi đó khó tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài

và chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ này cao hơn Đây là một tín hiệu cho thấy công ty đang đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính, nhận định này đã được nhiều học giả trên thế giới đồng thuận (Myers & Majluf, 1984; Greenwald

& cộng sự, 1984; Berger & Udell, 1995; Arslan & cộng sự, 2006)

Đã có nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy tác động tiêu cực do tình trạng hạn chế tài chính sẽ khiến công ty phải từ bỏ các cơ hội đầu tư có giá trị, gánh chịu chi phí sử dụng vốn đối với nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn, đồng thời các bất lợi này có tác động quan trọng đến khả năng tăng trưởng kinh tế của một quốc gia (Levin & Renelt, 1992; Galindo & Schiantarelli, 2002; Almeida & Campello, 2007; Galindo & cộng sự, 2007) Cho dù hoạt động ở đâu thì các công ty luôn có khả năng phải đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính, những hậu quả do hạn chế tài chính gây ra còn nghiêm trọng hơn ở các thị trường đang chuyển đổi do cơ chế quản trị công ty chưa đủ đáp ứng và năng lực đánh giá các

dự án đầu tư, tình hình tài chính của công ty còn hạn chế (Stiglitz, 1989; Khanna

& Palepu, 1997, 2000; Kalatzis & cộng sự, 2008) Từ đó cho thấy những hậu quả nghiêm trọng khi công ty bị hạn chế tài chính và việc xem xét cách giảm thiểu những hậu quả này là cần thiết, khi đó cấu trúc lại hình thức sở hữu là giải pháp được nhiều học giả quan tâm

Các nghiên cứu trên thế giới đã cung cấp nhiều bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ dương giữa dòng tiền và chi đầu tư (Fazzari & cộng sự, 1988;Cleary, 1999; Kaplan & Zingales, 1997; Allayannis & Mozumdar, 2004; Bhagat & cộng

sự, 2005; Firth & cộng sự 2012), đây cũng được xem là bằng chứng bổ sung cho

lý thuyết trật tự phân hạng Tuy nhiên, những nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong điều kiện bị hạn chế tài chính vẫn chưa đạt được kết quả đồng nhất Nếu như nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), Hoshi

và cộng sự (1991), Shin và Park (1999), Schiantarelli và Sembenelli (2000), Goergen và Renneboog (2001), Crisóstomo và cộng sự (2014) phát hiện độ nhạy cảm giữa dòng tiền và chi đầu tư cao hơn đối với công ty bị hạn chế tài chính thì những nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997), Cleary (1999), Ameida và Campello (2007), George và cộng sự (2011) lại cho kết quả ngược lại Trong khi đó, một số phát hiện khác cho thấy tồn tại mối quan hệ chữ U giữa dòng tiền

và chi đầu tư (Cleary & cộng sự, 2007; Firth & cộng sự, 2012; Guariglia, 2008; Tsai & cộng sự, 2014) Như vậy, bức tranh tổng quan về những hậu quả của tình trạng hạn chế tài chính, cũng như các tác động của tình trạng này đến mối quan

hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư đòi hỏi sự cấp thiết trong việc đi tìm những giải pháp để giảm thiểu hạn chế tài chính Khi đó, hướng nghiên cứu về ảnh hưởng của hình thức sở hữu công ty là chủ đề mà tác giả lựa chọn để thực hiện

§ Ảnh hưởng của cổ đông lớn đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư

Trên nền tảng nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), hướng nghiên cứu về vai trò của hình thức sở hữu liệu có giúp công ty giảm thiểu tình trạng hạn chế tài chính được nhiều học giả thực hiện Khi đó, mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư được xem là cơ sở để đánh giá mức độ giảm thiểu hạn chế tài chính

từ sự hiện diện của các chủ thể trong cấu trúc sở hữu Đồng thời, các nghiên cứu còn xem xét sự xuất hiện của nhiều chủ thể khác nhau trong cấu trúc sở hữu có dẫn đến sự khác biệt trong mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, liệu chủ thể nào sẽ làm giảm thiểu được các bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây

ra Kế thừa từ hướng tiếp cận này, nghiên cứu của Hoshi và cộng sự (1991) tại thị trường Nhật Bản đã tìm thấy bằng chứng về sự hiện diện của các công ty

“Keiretsu”3 sẽ dễ dàng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài và giảm thiểu những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra, nghĩa là mối quan hệ giữa dòng tiền

và chi đầu tư không có ý nghĩa thống kê trong nghiên cứu Hàm ý từ nghiên cứu này cho thấy các loại hình công ty Keiretsu thường có mối liên quan mật thiết với những ngân hàng và trung gian tài chính, do đó có thể cung cấp những khoản vay để tài trợ cho các cơ hội đầu tư Đồng thời, vấn đề thông tin bất cân xứng

có tầm ảnh hưởng quan trọng đến quyết định đầu tư của công ty và các công ty

có mối quan hệ chặt chẽ với ngân hàng sẽ giảm thiểu được vấn đề này Tiếp tục tại thị trường Châu Á, nghiên cứu thực nghiệm của Shin và Park (1999)ở Hàn Quốc áp dụng cho các công ty có mô hình tương tự với “Keiretsu”, gọi là

“Chaebol” Bằng chứng thống kê từ nghiên cứu cho thấy, không có ý nghĩa thống kê giữa dòng tiền và chi đầu tư đối với các công ty thuộc loại hình Chaebol Tuy nhiên, mối quan hệ trên lại có ý nghĩa thống kê cao khi áp dụng cho mẫu nghiên cứu là các công ty không phải Chaebol, nghĩa là các công ty này gặp phải tình trạng hạn chế tài chính Như vậy, hàm ý từ nghiên cứu đã đưa

ra bằng chứng về khoản đầu tư của các công ty Chaebol phụ thuộc đáng kể vào dòng tiền từ các công ty khác trong cùng một nhóm Chaebol, mặc dù đây là các pháp nhân độc lập Với phát hiện này, nghiên cứu đã hàm ý rằng tại Hàn Quốc

có tồn tại một thị trường vốn nội bộ giữa các công ty trong cùng một Chaebol

và chính thị trường vốn này đã làm giảm thiểu các bất lợi do hạn chế tài chính gây ra, khi mà công ty mẹ có thể hoạch định tài chính cho công ty con thông qua ngân hàng liên kết và bảo lãnh thanh toán chéo Tuy nhiên, các hoạt động

từ thị trường vốn nội bộ không thể cải thiện hiệu quả việc phân bổ nguồn vốn tối ưu ở nền kinh tế Hàn Quốc, vì hoạt động đầu tư của các công ty Chaebol thường xảy ra ở những nơi có cơ hội tăng trưởng kém hơn so với hoạt động đầu

3 “Keiretsu” thường bao gồm nhiều công ty thành viên xoay quanh một định chế tài chính Định chế tài chính này đóng vai trò là cổ đông lớn của các công ty thành viên và có thể cung cấp các khoản tài trợ cũng nhưng đảm bảo tính thanh khoản cho các công ty thành viên Loại công ty này tương

tự như các công ty “Chaebol” của Hàn Quốc.

tư của các công ty không phải Chaebol Không lâu sau đó, một lần nữa tại Nhật Bản, kết quả tương đồng với nghiên cứu của Hoshi và cộng sự (1991) đã được chứng minh bởi nghiên cứu của Kato và cộng sự (2002) Như vậy, kết quả từ các nghiên cứu ở Nhật Bản và Hàn Quốc trong giai đoạn này cho thấy vai trò của chủ thể sở hữu, điển hình là các “Keiretsu” và “Chaebol” có tác động đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, từ đó làm giảm thiểu những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra Tuy nhiên, để xem xét liệu kết quả này có đúng với các chủ thể khác hay không thì phải cần thêm bằng chứng thực nghiệm

bổ sung ở nhiều thị trường khác nhau

Khi xem xét tại thị trường Mỹ, Allen và Phillips (2000) cũng đã cho thấy sự hiện diện của công ty phi tài chính với vai trò là một cổ đông lớn đã có tác động tích cực đến chính sách đầu tư và mức độ hiệu quả hoạt động của công ty, đồng thời giảm thiểu các bất lợi khi công ty gặp phải tình trạng hạn chế tài chính Sử dụng mẫu nghiên cứu trong giai đoạn 1980-1991 với 402 công ty, kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Allen và Phillips (2000) cho thấy giá cổ phiếu, lợi nhuận

và chi đầu tư của công ty gia tăng đáng kể khi có sự hiện diện các công ty phi tài chính trong cấu trúc sở hữu Cụ thể, nghiên cứu đã đưa ra bằng chứng về ảnh hưởng của các công ty phi tài chính với vai trò là cổ đông lớn (nắm giữ tối thiểu 5% cổ phiếu đang lưu hành) có thể giúp mở rộng thị trường sản phẩm thông qua các mối quan hệ sẵn có, nâng cao khả năng giám sát và quản lý, cải thiện tình trạng thông tin bất cân xứng và dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài Như vậy, hàm ý nghiên cứu đã chỉ ra được tác động tích cực của các công ty phi tài chính là cổ đông lớn trong cấu trúc sở hữu, khi mà các cổ đông này đã giúp công

ty cải thiện được hiệu quả hoạt động, gia tăng chi đầu tư và giảm chi phí vốn Cũng trong năm này, chủ đề nghiên cứu ảnh hưởng của hình thức sở hữu đến sự thay thế giữa nguồn tài trợ bên trong và nguồn tài trợ bên ngoài khi côngty bị hạn chế tài chính tiếp tục đượcSchiantarelli và Sembenelli (2000) cung cấp bằng chức thực nghiệm tại Ý thông qua mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư của từng nhóm công ty Nghiên cứu này phân loại mẫu nghiên cứu thành hai nhóm

công ty theo hình thức sở hữu: (i) Các công ty độc lập; và (ii) Các công ty thuộc thành viên của tập đoàn lớn tại Ý và các công ty con của tập đoàn đa quốc gia Bằng chứng thống kê từ 1.229 công ty trong giai đoạn 1977-1990 cho thấy các công ty độc lập phải đối mặt với những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra một cách nghiêm trọng hơn so với nhóm các công ty còn lại và khó tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài Bên cạnh đó, mẫu phân loại theo các nhóm công

ty độc lập tồn tại mối quan hệ mạnh mẽ và có tác động dương giữa dòng tiền và chi đầu tư, từ đó một lần nữa khẳng định khi đứng trước cơ hội đầu tư thì nhóm công ty này phải phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền sẵn có Sự thay thế giữa nguồn tài trợ bên trong và nguồn tài trợ bên ngoài chỉ xảy ra với nhóm các công

ty thuộc thành viên của tập đoàn lớn tại Ý và các công ty con của tập đoàn đa quốc gia, kết luận này hàm ý khi muốn tiếp cận nguồn vốn bên ngoài các công

ty này có thể hưởng lợi từ việc tận dụng sức mạnh tài chính, danh tiếng, mối quan hệ và thông tin sẵn có của công ty mẹ Như vậy, hình thức sở hữu tại Ý, đặc biệt là các công ty thuộc thành viên của tập đoàn lớn tại Ý và các công ty con của tập đoàn đa quốc gia có thể làm giảm thiểu các bất lợi do tình trạng không hoàn hảo của thị trường vốn gây ra

Với góc nhìn đa dạng và cụ thể hơn, các nghiên cứu về sau đã tập trung vào vai trò của nhiều chủ thể sở hữu là cổ đông lớn trong cùng một thị trường để minh chứng sự xuất hiện của các chủ thể này có hay không ảnh hưởng đến mối quan

hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, từ đó làm giảm thiểu những bất lợi do hạn chế tài chính gây ra Đồng thời, các nghiên cứu cũng đã chỉ ra mức độ tác động khác biệt của từng chủ thể sở hữu và giải thích động cơ, mục đích sở hữu công ty từ những chủ thể này

Goergen và Renneboog (2001) tiếp tục bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm tại Anh về tác động của hình thức sở hữu đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong điều kiện hạn chế tài chính, đồng thời cho thấy khi thị trường không hoàn hảo thì giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ có mối liên quan mật thiết với nhau Mục tiêu trọng tâm của nghiên cứu này còn xem xét mức độ ảnh

hưởng của các chủ thể sở hữu tập trung trong cấu trúc sở hữu đến tình hình tài chính của công ty và đánh giá mức độ giảm thiểu các bất lợi của hạn chế tài chính, các chủ thể này được chia thành năm loại: (i) Các quỹ được quản lý bởi ngân hàng, bởi công ty bảo hiểm, bởi công ty bất động sản, quỹ đầu tư và cơ quan chính phủ; (ii) Các công ty công nghiệp và thương mại; (iii) Các gia đình

và cá nhân không có mối quan hệ trực tiếpvới ban giám đốc; (iv) Các giám đốc điều hành; và (v) Thành viên hội đồng quản trị không thuộc ban điều hành công

ty Với mẫu nghiên cứu là 240 công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Luân Đôn trong giai đoạn 1988-1993, nghiên cứu đã sử dụng mô hình động (dynamic model) trên nền tảng của phương trình Euler do Bond và Meghir (1994) đề xuất Kết quả cho thấy, tồn tại mối tương quan dương giữa dòng tiền

và chi đầu tư, nguyên nhân xuất phát từ vấn đề đại diện mà công ty đang đối mặt Một nguyên nhân khác có thể dẫn đến quyết định đầu tư phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền sẵn có đó là do các bất lợi từ tình trạng hạn chế tài chính, khi

mà đứng trước các cơ hội đầu tư việc công ty sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài

có chi phí sử dụng vốn cao hơn so với nguồn tài trợ bên trong Đóng góp quan trọng nhất từ nghiên cứu của Goergen và Renneboog (2001) là xem xét mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư khi có sự hiện diện của năm nhóm chủ thể

sở hữu là cổ đông lớn của công ty Bằng chứng từ thống kê đã cho thấy, đối với

sự xuất hiện của nhóm (i), tồn tại mối tương quan âm giữa dòng tiền và chi đầu

tư, từ đó xuất hiện hiện tượng đầu tư dưới mức Trong khi đó, nếu trong cấu trúc

sở hữu có sự hiện diện của các công ty công nghiệp và thương mại thì tồn tại mối tương quan dương giữa dòng tiền và chi đầu tư, điều này đi ngược với kỳ vọng tích cực ban đầu của nghiên cứu về việc chi đầu tư sẽ không phụ thuộc vào dòng tiền Hàm ý từ kết quả này đã cho thấy có hiện tượng đầu tư vượt mức xảy

ra, nguyên nhân đến từ sự tồn tại lợi ích cho các mục đích riêng biệt của nhóm

sở hữu này thông qua tiến trình bòn rút “tunneling” và chống lưng “propping”, đồng thời những tín hiệu này cũng làm giảm khả năng thu hút nguồn vốn bên ngoài Đối với nhóm sở hữu là ban điều hành và các thành viên trong hội đồng

quản trị thì nếu mức độ sở hữu thấp thì sẽ phải đối mặt với hiện tượng đầu tư dưới mức.

Tại thị trường Ấn Độ, đã tồn tại những tranh luận cũng như nhiều bằng chứng thực nghiệm khác nhau về vai trò của chủ thể sở hữu trong việc giảm thiểu tình trạng hạn chế tài chính George và cộng sự (2011)đã nghiên cứu về sự khác biệt trong mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư giữa nhóm các công ty độc lập

và nhóm các công ty có mô hình giống với “Keiretsu” tại Nhật, “Chaebol” tại Hàn Quốc, các công ty là thành viên của một tập đoàn kinh doanh Các nghiên cứu trước đây ở Ấn Độ (Manos & cộng sự, 2007; Lensink & Van der Molen, 2010)đã cho thấy nếu công ty thuộc một tập đoàn kinh doanh thì sẽ giảm thiểu được các bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra, nghĩa là mức độ tác động của dòng tiền đến chi đầu tư sẽ thấp hơn nhóm các công ty độc lập Tuy nhiên,

George và cộng sự (2011) lại cho thấy một bằng chứng khác về mối quan hệ này Cụ thể, mặc dù tồn tại mối tương quan dương và có ý nghĩa thống kê giữa dòng tiền và chi đầu tư nhưng không có sự khác biệt đáng kể giữa nhóm các công ty độc lập và nhóm các công ty là thành viên của một tập đoàn kinh doanh Một ý nghĩa quan trọng từ nghiên cứu này mà tác giả đề cập là liệu thước đo dòng tiền có phải là một thước đo đáng tin cậy cho tình trạng công ty bị hạn chế tài chính hay không, khi mà không có sự khác biệt đáng kể giữa hai nhóm mẫu nghiên cứu theo hình thức sở hữu Tuy nhiên, vì kết quả có được từ mẫu nghiên cứu này đã thấy mối quan hệ dương giữa dòng tiền và chi đầu tư trên toàn bộ hai nhóm mẫu, do đó vẫn có thể lập luận rằng tất cả các công ty trong hai nhóm mẫu nghiên cứu ở Ấn Độ đều gặp phải tình trạng hạn chế tài chính Bên cạnh

đó, thay vì phân chia mẫu thành các nhóm độc lập và hồi quy từng phương trình đại diện cho từng nhóm mẫu nhằm xem xét sự khác biệt giữa dòng tiền và chi đầu tư, nghiên cứu này sử dụng cách tiếp cận trực tiếp hơn đó là hồi quy trên toàn bộ mẫu nghiên cứu và kết hợp sử dụng biến tương tác của dòng tiền với biến giả thể hiện cho đặc tính của công ty

Gần đây hơn, nghiên cứu tiếp theo củaCrisóstomo và cộng sự (2014)tại Brazil

đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về sự hiện diện của các công ty phi tài chính với vai trò là cổ đông lớn trong việc giảm thiểu các bất lợi của hạn chế tài chính Với mẫu nghiên cứu bao gồm 289 công ty phi tài chính được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán São Paulo trong giai đoạn 1995-2006 và được thiết kế theo dạng dữ liệu bảng động không cân bằng (tương ứng với 2.808 quan sát), bằng chứng thống kê từ nghiên cứu này đã cho thấy: (i) Khi công ty gặp phải tình trạng hạn chế tài chính, quyết định chi đầu tư sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ sẵn có và phụ thuộc nhiều hơn vào lợi nhuận giữ lại được trích từ dòng tiền của công ty, nghĩa là tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa thống kê dương giữa dòng tiền và chi đầu tư; (ii) Khi có sự hiện diện của các công ty phi tài chính với vai trò là cổ đông lớn trong cấu trúc sở hữu thì mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư không có ý nghĩa thống kê, nghĩa là công ty không còn phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ để chi đầu tư; và (iii) Với vai trò là cổ đông lớn, khi được so với các công ty phi tài chính thuộc loại hình quản lý tài sản thì sự hiện diện của các công ty phi tài chính thuộc nhóm ngành công nghiệp và thương mại

có mức độ tác động mạnh mẽ hơn trong việc giảm thiểu những bất lợi của hạn chế tài chính Như vậy, trọng tâm từ nghiên cứu của Crisóstomo và cộng sự (2014) đã cho thấy sự xuất hiện của các công ty phi tài chính trong cấu trúc sở hữu với vai trò là cổ đông lớn đã có tác động tích cực trong việc giảm thiểu những bất lợi do tình trạng hạn chế tài chính gây ra, nhận định này được đưa ra trên cơ sở lập luận từ lý thuyết đại diện Nói cách khác, những công ty có cổ đông lớn là các công ty phi tài chính đã ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, mối quan hệ này không còn mạnh mẽ như khi so sánh với các công ty đang gặp phải tình trạng hạn chế tài chính Hàm ý từ nghiên cứu này cũng đã chứng minh sự hiện diện của các công ty phi tài chính với vai trò là cổ đông lớn có thể can thiệp vào các chính sách đầu tư và chính sách tài trợ của công ty, thông qua việc giảm thiểu các xung đột đại diện giữa quyền sở hữu và quyền điều hành, cải thiện khả năng giám sát và quản lý, giảm khả năng đầu tư

quá mức và lãng phí nguồn vốn, can thiệp vào các quyết định quản lý sai lầm, đồng thời dễ dàng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài và giảm lạm dụng nguồn vốn nội bộ Song song đó, sự xuất hiện của các công ty phi tài chính sẽ nâng cao chất lượng đầu tư bằng việc giảm thiểu các sai lầm khi phân tích các dự án mà công

ty tiếp cận đầu tư, song song đó là cải thiện khả năng thương lượng của công ty trên thị trường nợ do việc nắm giữ thông tin của các cổ đông lớn tốt hơn, từ đó

có tác động tích cực đến quan hệ giữa công ty và các trái chủ bên ngoài

Như vậy, hình thức sở hữu có thể làm giảm thiểu các xung đột đại diện, cải thiện khả năng giám sát và quản lý, đồng thời dễ dàng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài

và giảm lạm dụng nguồn vốn nội bộ (Schaller, 1993; Chirinko & Schaller, 1995; Goergen & Renneboog, 2001) Đặc biệt là sự hiện diện của các công ty phi tài chính với vai trò là cổ đông lớn có tác động tích cực trong việc giảm thiểu hạn chế tài chính được căn cứ trên nền tảng lý thuyết đại diện Khi đó, các cổ đông này sẽ sử dụng các nguồn lực sẵn có cũng như bổ sung tài sản thế chấp dưới sự kiểm soát của mình để tăng cường vị thế của công ty với các hoạt động tín dụng

từ ngân hàng Ngoài ra, nhóm cổ đông này có thể nâng cao chất lượng đầu tư bằng việc giảm thiểu các sai lầm khi phân tích các dự án mà công ty tiếp cận đầu tư, cải thiện quan hệ của công ty trên thị trường tài chính thông qua việc giảm các vấn đề bất cân xứng thông tin Sự hiện diện của các công ty phi tài chính với vai trò là cổ đông lớn còn có thể can thiệp vào các quyết định đầu tư

và quyết định tài trợ sai lầm, từ đó giảm khả năng đầu tư quá mức hoặc dưới mức và các quyết định gây lãng phí nguồn vốn Cuối cùng, mối quan hệ chặt chẽ giữa cổ đông lớn là các công ty phi tài chính với công ty sẽ mở ra cơ hội tài trợ lẫn nhau (Jensen & Ruback, 1983; Allen &Phillips, 2000; Boehmer, 2000; Schiantarelli & Sembenelli, 2000; Goergen & Renneboog, 2001) Tuy nhiên, câu hỏi đặt ra là có hay không sự khác biệt của các công ty tài chính với vai trò

là cổ đông lớn đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư so với các công ty phi tài chính Khi mà, các công ty tài chính thường có cấu trúc sở hữu và chủ thể nắm giữ cổ phần phức tạp, việc này có thể dẫn đến lợi ích của công ty bị

phân tán (Levy, 2009) Khi đó, sự tồn tại lợi ích cho các mục đích riêng biệt của

cổ đông lớn trên có thể gây thiệt hại cho các cổ đông thiểu số thông qua việc luân chuyển nguồn lực từ các công ty mà các cổ đông lớn này đang nắm giữ (tiến trình bòn rút “tunneling” và chống lưng “propping”), thực trạng này xuất hiện nhiều ở các thị trường có những lợi ích tư nhân cao từ quyền kiểm soát, nơi

mà các cổ đông thiểu số không được bảo vệ đúng cách (Dyck & Zingales, 2004; Bianco & Nicodano, 2006; Riyanto & Toolsema, 2008; Li & cộng sự, 2011) Bên cạnh đó, khả năng xung đột tiềm tàng giữa các nhà quản lý, cổ đông với các trái chủ có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và quyết định tài trợ của công ty,

từ đó khiến cho những quyết định quản trị không hiệu quả và xuất hiện những hiện tượng đầu tư quá mức, đầu tư dưới mức (La Rocca & cộng sự, 2007) Tại Việt Nam, số lượng nghiên cứu về tác động của hình thức sở hữu đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư trong điều kiện bị hạn chế tài chính vẫn còn rất khiêm tốn, đặc biệt là những nghiên cứu về sự hiện diện của các công ty phi tài chính với vai trò là cổ đông lớn đến việc giảm thiểu hạn chế tài chính Gần đây nhất, nghiên cứu của Lương Thị Thảo và cộng sự (2018) đã tập trung vào vai trò của hình thức sở hữu đến quyết định đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của công ty, tuy nhiên nghiên cứu này chỉ mới xem xét vai trò từ sự can thiệp của Chính phủ Nhận thấy các khoảng trống về chủ đề này tại Việt Nam, việc tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của các công ty phi tài chính với vai trò là một cổ đông lớn đến việc giảm thiểu những bất lợi của hạn chế tài chính là cần thiết để góp phần bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm tại nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam hiện nay

Sau khi tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm, tác giả nhận thấy các nghiên cứu này ngoài việc phân loại các hình thức sở hữu khác nhau để xem xét mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, thì một vấn đề cần quan tâm đó là tồn tại hai mô hình đầu tư: (1) Mô hình đầu tư Tobin’s Q; và (2) Mô hình đầu tư động Euler, đã có những tranh luận về việc liệu mô hình nào là phù hợp Điểm chung của hai mô hình này là đều có biến phụ thuộc là biến chi đầu tư và biến độc lập