Giá chứng khoán và lý thuyết thị trường hiệu quả bằng chứng từ kiểm định tính dừng dữ liệu bảng có xét đến điểm gãy cấu trúc

Tuy ba mặt cấu thành này của thị trường hiệu quả có sự gắn bó và phụ thuộc lẫn nhau, nhưng trong lí thuyết thị trường hiệu quả, chúng ta giả định là thị trường chứng khoán hiệu quả về mặ

NGÔ THÚC NGÂN

GIÁ CHỨNG KHOÁN VÀ LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ BẰNG CHỨNG

TỪ KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG DỮ LIỆU BẢNG

CÓ XÉT ĐẾN ĐIỂM GÃY CẤU TRÚC

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015

NGÔ THÚC NGÂN

GIÁ CHỨNG KHOÁN VÀ LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ BẰNG CHỨNG

TỪ KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG DỮ LIỆU BẢNG

CÓ XÉT ĐẾN ĐIỂM GÃY CẤU TRÚC

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng

Mã số: 60340201 Người hướng dẫn khoa học: TS Lê Đạt Chí

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2015

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DẠNH MỤC BẢNG

DANH MỤC HÌNH

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ……… 1

1.1 Lý do của nghiên cứu: 1

1.2 Mục tiêu của nghiên cứu: 3

1.3 Đối tượng nghiên cứu: 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu: 4

CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 5

2.1 Khái niệm thị trường hiệu quả: 5

2.2 Các giả thuyết của thị trường hiệu quả: 6

2.3 Đặc điểm của thị trường hiệu quả: 7

2.4 Những hình thái của thị trường: 8

2.4.1 Các mức độ thông tin: 8

2.4.2 Các mức độ thị trường 8

2.5 Các công cụ phân tích trong thị trường hiệu quả: 11

2.5.1 Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu: 11

2.5.2 Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình: 12

2.5.3 Mức độ thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh 12

2.6 Các tranh luận về giải thuyết thị trường hiệu quả(EMH): 13

2.7 Giả thuyết EMH, mô hình trò chơi trung thực và những bước đi ngẫu nhiên: 15 2.8 Kiểm chứng thị trường hiệu quả: 18

2.8.1 Khái niệm kiểm chứng thị trường hiệu quả: 18

2.8.2 Kiểm chứng thị trường hiệu quả dạng yếu: 19

2.8.3 Kiểm chứng đối với thị trường hiệu quả dạng trung bình: 21

2.8.4 Kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh: 24

3.2 Mô hình: 29

3.2.1 Mô hình Carrion-i-Silvestre và cộng sự năm 2005: 29

3.2.2 Mô hình xác định vị trí điểm gãy: 30

3.3 Dữ liệu: 31

3.4 Kết quả thực nghiệm: 34

3.5 So sánh kết quả với các tài liệu: 51

3.6 Thảo luận thêm về các điểm gãy ước tính: 53

3.7 Gợi ý chính sách: 54

KẾT LUẬN 55 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan luận văn: “Giá chứng khoán và giả thuyết thị trường hiệu quả -

bằng chứng tù kiểm định tính dừng dữ liệu bảng có xét đến điểm gãy cấu

trúc”là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các nội dung và kết quả nghiên cứu

trình bày trong luận văn là trung thực và rõ ràng

TPHCM ngày 1 tháng 6 năm 2015

Tác giả luận văn

Bảng 3.1: So sánh những kết quả trước đây từ nhiều kiểm định nghiệm đơn vị khác

nhau cho thị trường chứng khoán……….trang 26

Bảng 3.2: Kiểm định nghiệm đơn vị và kiểm định tính dừng dữ liệu bảng không xét

đến điểm gãy cấu trúc cho 32 nước phát triển……… trang 34

Bảng 3.3: Kiểm định tính dừng và kiểm định nghiệm đơn vị dữ liệu bảng không có

điểm gãy cho 26 nước đang phát triển……… trang 40

Bảng 3.4: Kiểm định tính dừng dữ liệu bảng với điểm gãy cấu trúc cho 32 nước phát

triển……… trang 48

Bảng 3.5: Kiểm định tính dừng dữ liệu bảng với điểm gãy cấu trúc cho 26 nước đang

phát triển……… trang 49

Hình 2.1: Các dạng thị trường hiệu quả……… trang 10

Hình 3.1: Chỉ số giá chứng khoán tại 26 nước đang phát triển …… ……….trang 32

Hình 3.2: Chỉ số giá chứng khoán tại32 nước phát triển……… trang 33

Hình 3.3: Phương pháp LLC cho 32 nước phát triển………trang 35 Hình 3.4: Phương pháp Breitung cho 32 nước phát triển………….…………trang 36 Hình 3.5: Phương pháp IPS cho 32 nước phát triển……… …………trang 37 Hình 3.6: Phương pháp ADF cho 32 nước phát triển………….………… …trang 38 Hình 3.7: Phương pháp PP cho 32 nước phát triển………….………… ……trang 39 Hình 3.8: Phương pháp Hadri cho 32 nước phát triển………….………….…trang 40 Hình 3.9: Phương pháp LLC cho 26 nước đang phát triển………….…… …trang 41 Hình 3.10: Phương pháp Breitung cho 26 nước đang phát triển……… trang 42 Hình 3.11: Phương pháp IPS cho 26 nước đang phát triển……… …………trang 43 Hình 3.12: Phương pháp ADF cho 26 nước đang phát triển…… …………trang 44 Hình 3.13: Phương pháp PP cho 26 nước đang phát triển……… …………trang 45 Hình 3.14: Phương pháp Hadri cho 26 nước đang phát triển………… ……trang 46

EMH: giả thuyết thị trường hiệu quả

TTCK: Thị trường chứng khoán

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do của nghiên cứu:

Giả thuyết thị trường chứng khoán hiệu quảđược đề xuất bởi Fama (1970), theo

đó khi thị trường là hiệu quả dạng yếu, chuyển động của giá cổ phiếu được mô tả bằng bước đi ngẫu nhiên Khi một chuỗi dữ liệu chỉ số chứng khoán tuân theo bước

đi ngẫu nhiên sẽ không tồn tại hiện tượng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường Ngược lại, nếu giá cổ phiếu hội tụ về giá trị trung bình hay có tính dừng nghĩa là mức giá sẽ trở lại xu hướng theo thời gian Từ quan điểm đầu tư, điều này đảm bảo rằng người ta có thể dự báo biến động giá cổ phiếu trong tương lai dựa trên hành vi trong quá khứ, và chiến lược kinh doanh có thể được phát triển để thu lợi nhuận cao hơn mức trung bình

Trước đây có rất nhiều tài liệu nghiên cứu về vấn đề tính dừng trong giá cổ phiếu bằng cách sử dụng nhiều phương pháp khác nhau nhưng không có sự đồng thuận giữa các nghiên cứu do những kết quả không thuyết phục do những vấn đề sau:

Đầu tiên, tôinhận thấy rằng có rất ít các nghiên cứu về thị trường hiệu quả

quan tâm đến mức độ phát triển kinh tếkhác nhau ở các thị trường chứng khoán Tại các thị trường phát triển, việc nới lỏng lãi suất, sự linh hoạt tỷ giá hối đoái và việc

tư nhân hóa ngân hàng thường tự do hơn so với tại các thị trường mới nổi Bên cạnh

đó, so với ở thị trường phát triển, thị trường mới nổi là tương đối cô lập đối với thị trường vốn của các nước khác và có một mối tương quan tương đối thấp với các thị trường phát triển mạnh, đặc biệt là Hoa Kỳ

Thứ hai, bất chấp có rất nhiều các nghiên cứu về hành vi của giá cổ phiếu,

kết quả thường cho thấy đặc điểm của sự biến động của chỉ số giá là bất biến theo thời gian (time-invariant) Tuy nhiên, những nghiên cứu gần đây thấy rằng chỉ số giá cổ phiếu có xu hướng được xác định như một quá trình tạo dữ liệu phi tuyến tính (non-linear data-generating process) Điều này cho thấy biến động là không bất

biến theo thời gian Do đó, độ tin cậy của kết quả của các nghiên cứu hiện tại cần được đặt câu hỏi (xem Kanas, 2001; Narayan, 2005; Qi, 1999)

Thứ ba,phần lớn các nghiên cứu áp dụng các phương pháp truyền thống để

kiểm định giả thuyết tồn tại nghiệm đơn vị của giá cổ phiếu Dễ thấy rằng kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo phương pháp truyền thống là không mạnh mẽ nếu chuỗi dữ liệu tồn tại điểm gãy cấu trúc (xem Perron, 1989).Xem hình 3.1 và 3.2 chúng ta có thể thấy hầu hết các chuỗi giá cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi nhiều điểm gãy cấu trúc Các điểm gãy cấu trúc này có thể liên quan với các sự kiện trong nước hay quốc tế như tự do hóa thị trường tài chính, sự hội nhập, những quy định mới hay toàn cầu hóa,…Việc xem xét các điểm gãy cấu trúc cho phép chúng ta có được thông tin chi tiết hơn về hành vi của giá cổ phiếu

Cuối cùng,rất nhiều tài liệukiểm định nghiệm đơn vị và kiểm định tính dừng

dữ liệu bảngkhông cho phépmột cách rõ ràngchosự phụ thuộcchéo giữa các chuỗi

dữ liệu, dẫn đến sự thiếu sót của kết quả (large size distortion) (xemBanerjeevà cộng sự năm2005, MaddalavàWu năm1999;O'Connell năm1998)

Vì vậy để khắc phục những hạn chế của những nghiên cứu trước đây tôi thực hiện đề tài nghiên cứu này

1.2 Mục tiêu của nghiên cứu:

Mục đích của nghiên cứu này là để xem xét liệu thị trường chứng khoán có tuân theo giả thuyết thi trường hiệu quả hay không bằng cách sử dụng phương pháp kiểm định tính dừng dữ liệu bảng có xem xét nhiều điểm gãy cấu trúc cho nhiều thị trường với mức độ phát triển khác nhau Đây là một vấn đề đáng quan tâm, bởi vì

có một liên kết chặt chẽ giữa thị trường chứng khoán và nền kinh tế Ngoài ra, các nghiên cứu thực nghiệm thừa nhận rằng việc cho phép thay đổi cấu trúc tiềm năng trong chuỗi dữ liệu kinh tế và sự phụ thuộc chéo là một vấn đề quan trọng quyết định đến kết quả của kiểm định thị trường hiệu quả, xong rất ít nghiên cứu xem xét điểm gãy cấu trúc trong dữ liệu bảng qua đó cho phép sự phụ thuộc chéo giữa các quốc gia

1.3 Đối tượng nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu là chỉ số giá chứng khoán của 32 nước phát triển là: Australia, Áo, Bỉ, Canada, Croatia, Cộng hòa Séc, Đan Mạch, Estonia, Phần Lan, Pháp, Đức, Hy Lạp, Hungary, Iceland, Ireland, Ý, Nhật Bản, Luxembourg, Hà Lan, New Zealand, Na Uy, Ba Lan, Bồ Đào Nha, Liên bang Nga, Cộng hòa Slovakia, Nam Phi, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Ukraine, Anh và Hoa Kỳ và 26 nước đang phát triển là Argentina, Bangladesh, Botswana, Brazil, Chile, Trung Quốc, Hungary, Colombia, Ai Cập, Ấn Độ, Indonesia, Jamaica, Kenya, Ecuador, Mexico, Malaysia, Mauritius, Pakistan, Peru, Philippines, Saudi Arabia , Việt Nam, Thái Lan, Trinidad và Tobago, Thổ Nhĩ Kỳ, và Zambia

1.4 Phương pháp nghiên cứu:

Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp kiểm định tính dừng dữ liệu bảng của Carrion-i-Silvestre và cộng sự năm 2005 (CBL) để kiểm định tính dừng dữ liệu bảng và dữ liệu chuỗi thời gian đơn lẻ với đa điểm gãy cấu trúc cho chỉ số chứng khoán 26 nước đang phát triển và 32 nước phát triển Đối với kiểm định cho chuỗi

dữ liệu của từng nước, giá trị ý nghĩa hữu hạn mẫu (finite sample critical value) được tính toán theo phương pháp mô phỏng Monte Carlo với 20000 lần chọn mẫu Đối với kiểm định dữ liệu bảng, để cho phép sự phụ thuộc chéo, tôi sử dụng phương pháp chọn mẫu có hoàn lại boostrap

1.5 Bố cục luận văn:

Bố cục luận văn được trình bày như sau: Chương hai trình bày lý thuyết về thị trường hiệu quả, Chương 3 đưa ra kiểm định tính dừng dữ liệu bảng cho chuỗi chỉ số cổ phiếu của 32 nước phát triển và 26 nước đang phát triển bao gồm: mục 1 trình bày tổng quan về những nghiên cứu trước đây, mục 2 trình bày mô hình nghiên cứu, mục 3 trình bày kết quả thực nghiệm, mục 4 trình bày so sánh với những nghiên cứu trước đây, mục 5 trình bày thảo luận thêm về điểm gãy cấu trúc

và mục 6 trình bày gợi ý chính sách Phần cuối cùng là kết luận

CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

2.1 Khái niệm thị trường hiệu quả:

Thị trường chứng khoán được xem là hiệu quả khi thị trường đồng thời thỏa mãn các điều kiện của một thị trường hiệu quả hoàn hảo

Thị trường chứng khoán hiệu quả về mặt phân phối tức là thị trường có khả năng phân phối các nguồn vốn đầu tư được cung cấp bởi các nhà đầu tư đến tay người sử dụng tốt nhất, tạo ra lợi nhuận tốt nhất

Thị trường chứng khoán hiệu quả về mặt chi phí giao dịch khi các tác nhân kiến tạo thị trường như các nhà môi giới, các nhà tiếp thị chứng khoán được hoạt động trong môi trường cạnh tranh nhằm tìm kiếm lợi nhuận cho mình, chi phí giao dịch bằng 0

Thị trường chứng khoán hiệu quả về mặt thông tin khi giá chứng khoán phản ánh trung thực và đầy đủ các thông tin có liên quan trên thị trường

Tuy ba mặt cấu thành này của thị trường hiệu quả có sự gắn bó và phụ thuộc lẫn nhau, nhưng trong lí thuyết thị trường hiệu quả, chúng ta giả định là thị trường chứng khoán hiệu quả về mặt thông tin vì điều kiện hiệu quả về mặt thông tin là hết sức quan trọng và có ý nghĩa quyết định đối với sự thành công của toàn thị trường

Dưới góc độ nghiên cứu này, thị trường hiệu quả là thị trường trong đó giá cả của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ tức thời tất cả thông tin hiện có trên thị trường Khi giả thuyết này đúng có nghĩa là giá cả chứng khoán được xác định tại mức cân bằng và phản ánh đầy đủ thông tin hiện có trên thị trường; việc giá tăng hay giảm là do và chỉ do nó phản ứng đối với các thông tin mới

Mục đích của việc nghiên cứu học thuyết EMH là để trả lời cho câu hỏi tại sao một thị trường tài chính hoạt động tốt lại loại bỏ được tình trạng lợi nhuận quá cao trong một thời gian dài

2.2 Các giả thuyết của thị trường hiệu quả:

Thứ nhất thị trường hiệu quả nó đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh tham gia vào thị trường với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau

Thứ hai những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường một cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng độc lập lẫn nhau

Thứ ba các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều chỉnh giá chứng khoán thật nhanh nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể là không hoàn hảo, tuy nhiên nó không hề ưu tiên cho một mặt nào Có khi sự điều chỉnh là quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể

dự đoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau

Thứ tư vì giá chứng khoán điều chỉnh theo tất cả những thông tin mới nên giá của những chứng khoán này sẽ phản ánh tất cả các thông tin có sẵn và được công bố rộng rãi ở mọi thời điểm Vì thế mà nó sẽ phản ánh không thiên lệch tất cả những thông tin có sẵn hiện thời và đã bao gồm rủi ro của việc nắm giữ chứng khoán

Như vậy trong một thị trường vốn hiệu quả, khó có một nhà đầu tư nào đánh bại được thị trường và duy trì được tỉ suất sinh lợi lâu Tỷ suất sinh lợi mong đợi trong mức giá hiện tại của chứng khoán sẽ phản ánh rủi ro tương ứng của nó, có nghĩa là các nhà đầu tư mua chứng khoán ở mức giá thông tin hiệu quả sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi phù hợp với rủi ro phải gánh chịu chứng khoán đó

2.3 Đặc điểm của thị trường hiệu quả:

Thị trường hiệu quả có một số đặc điểm chủ yếu sau:

Mọi thông tin trên thị trường đều nhanh và chính xác, mọi nhà đầu tư đều thu nhận ngay lập tức các thông tin này

Khi thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán trên thị trường luôn phản ánh đúng, chính xác các thông tin trên thị trường có liên quan đến loại chứng khoán đó

Mọi có gắng để có thu nhập tăng thêm do khai thác các thông tin trên thị trường hiệu quả đều đem lại mức thu nhập thấp hơn chi phí bỏ ra Trên thị trường hiệu quả thì các chứng khoán sẽ được mua/bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán, do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để một số người mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm giá) hoặc có

cơ hội để kiếm lời chênh lệch thông qua nghiệp vụ arbitrage Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả mọi người

Giá cả chứng khoán tăng hay giảm do một nguyên nhân duy nhất là giá chứng khoán phản ứng trước những thông tin mới xuất hiện trên thị trường Do những thông tin này xuất hiện một cách ngẫu nhiên, không thể dự đoán trước được nên giá cả chứng khoán thay đổi một cách ngẫu nhiên và không thể dự đoán trước được trong thị trường hiệu quả Tuy nhiên, cần phân biệt tính ngẫu nhiên của giá với sự bất hợp lí về mức giá Nếu giá cả được hình thành một cách hợp lí thì chỉ những thông tin mới mới làm cho giá đó thay đổi

2.4 Những hình thái của thị trường:

2.4.1 Các mức độ thông tin:

Những thông tin mà thị trường có được ở một thời điểm nhất định được tập hợp theo các mức độ khác nhau Có thể sắp xếp các tập hợp thông tin đó thành 3 mức độ chủ yếu sau đây:

Tập hợp thông tin dạng yếu là tập hợp thông tin chỉ bao hàm các dữ liệu lịch

sử về loại chứng khoán đang phân tích

Tập hợp thông tin dạng trung bình là tập hợp thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu phù hợp đã được công bố trong quá khứ và hiện tại

Tập hợp thông tin dạng mạnh là tập hợp thông tin bao hàm tất cả các dữ liệu được biết, không kể các dữ liệu đó có thể được công bố hay không

Trong lịch sử, Euge Fama (1970) là người đầu tiên phân chia ra các dạng hiệu quả của thị trường thành ba giả thuyết thành phần tương ứng với ba tập thông tin được xem xét: đó là thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung bình và thị trường hiệu quả dạng mạnh

2.4.2 Các mức độ thị trường

2.4.2.1 Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form)

Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong hồ

sơ giá quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao dịch, các chuyển dịch, xu hướng, quy luật hiện tại của giá Hoặc các thông tin chung như mua bán lô

lẻ, các thương vụ của các chuyên gia, các nhóm độc quyền Vì nó giả định rằng mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất thu nhập trong tương lai (các tỷ suất thu nhập độc lập với nhau) Bởi vậy, chúng ta có thể thu được thêm chút thu nhập khi ra quyết định mua hoặc bán chứng khoán dựa trên các thông tin về tỷ suất thu nhập hay các thông tin khác của thị trường trong quá khứ Nhưng

khó có thể duy trì một siêu tỷ suất sinh lợi liên tục Giá cả chuyển động một cách ngẫu nhiên (Random Walk)

2.4.2.2 Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình (semi- strong)

Giá cả phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh một cách nhanh chóng bất kỳ một thông tin nào được công bố Thông tin được công khai bao gồm tất cả những thông tin như các thông báo về thu nhập, cổ tức, tỷ lệ P/E, chia cổ tức, đề nghị sáp nhập công ty,… Các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định dựa trên những thông tin sau khi được công bố sẽ không thu được tỷ suất sinh lợi cao hơn mức trung bình, bởi giá cả chứng khoán đã phản ánh mọi thông tin công khai đó

2.4.2.3 Mức độ thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form)

Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể được công bố bằng cách phân tích tỷ

mĩ về công ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và cả những thông tin mà thị trường sẽ kỳ vọng xảy ra trong tương lai Giá cả thực tế của một loại chứng khoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó Trong thị trường như vậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không may mắn, nhưng chúng ta không tìm thấy bất kỳ một siêu giám đốc đầu tư nào có thể liên tục đánh bại thị trường Việc mua bán cổ phiếu trong nổ lực “vượt mặt” thị trường có thể giống như trò chơi may rủi hơn là một cuộc đấu đòi hỏi kỹ năng Ba dạng hiệu quả của thị trường có thể được minh họa bằng hình vẽ sau đây:

Hình 2.1: Các dạng thị trường hiệu quả

HÌNH THÁI YẾU Thông tin quá khứ

HÌNH THÁI TRUNG BÌNH Thông tin đại chúng

HÌNH THÁI MẠNH Tất cả thông tin (kể cả thông tin nội bộ)

2.5 Các công cụ phân tích trong thị trường hiệu quả:

2.5.1 Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu:

Khi dạng hình thái yếu của thị trường tồn tại thì các nhà phân tích kĩ thuật trở nên bị vô hiệu hóa Một nhà phân tích kĩ thuật thường theo dõi sự thay đổi của giá

cổ phiếu qua dãy số theo thời gian Nếu họ nhận ra sự chuyển động này tuân theo một số dạng nhất định, các nhà phân tích kĩ thuật sẽ dự đoán điều này sẽ được lặp lại theo hướng đó trong tương lai Để làm được điều này, các nhà phân tích sử dụng các phương pháp phân tích để phân tích giá cả quá khứ của cổ phiếu rồi từ đó dự đoán cho giá cả trong tương lai Tuy nhiên, nếu hình thái yếu của thị trường tồn tại thì không có bất kì thông tin nào trong quá khứ có tác dụng để dự đoán cho tương lai Bất cứ một thông tin nào có được trong quá khứ đều đã được nghiên cứu bởi hàng nghìn các nhà phân tích thị trường những chuyên gia này đã hành động theo cách mà họ đã tìm ra và điều này rất nhanh được phản ánh trong giá cổ phiếu Giả

sử những thông tin này chứa đựng những dấu hiệu về tương lai, tất cả các nhà đầu

tư sẽ tìm cách để khai thác triệt để dấu hiệu này Cuối cùng, những thông tin này trở thành sự hiểu biết của tất cả công chúng và do vậy giá của cổ phiếu sẽ nhanh chóng được điều chỉnh thăng bằng lại

Nhưng trong thị trường hiệu quả dạng yếu, nhà đầu tư có thể dùng phân tích

cơ bản để xác định thị giá của cổ phiếu để từ đó tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch Do thị trường có thể bỏ qua một số thông tin có tính chất đai chúng, có liên quan đến hoạt động của công ty hoặc đánh giá những thông tin đó không chính xác Khi đó giá chứng khoán trên thị trường có thể không đánh giá chính xác dựa trên các thông tin cơ bản có tính chất đại chúng về công ty Một nhà phân tích cơ bản có kỹ năng phân tích cơ bản điệu luyện, có thể dự đoán được kết quả hoạt động của công ty trong tương lai dựa trên những dữ liệu ở hiện tại thì có khả năng tìm kiếm được lợi nhuân siêu ngạch hay thu nhuận tăng thêm khi lựa chọn được đúng loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá không chính xác

2.5.2 Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình:

Nếu hình thái yếu của thị trường tồn tại, không có hình thức phân tích nào có khả năng đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận siêu ngạch nếu việc phân tích chỉ dựa trện những số liệu từ nguồn được công bố ra công chúng Mọi thông tin cơ bản có tính chất đại chúng đã được phản ánh tức thời trong giá chứng khoán ở hiện tại, vì vậy việc sử dụng phân tích cơ bản để tìm kiếm lợi nhuân cao hơn mức trung bình của thị trường là hết sức khó khăn Lợi nhuân siêu ngạch chỉ có thể xuất hiện trong trường hợp ngắn hạn, khi thị trường của một vài loại chứng khoán phản ứng chậm sau một sự kiện có liên quan đến công ty xảy ra Ví dụ: một nhà phân tích sử dụng bảng tổng kết tài sản của công ty hòng tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch sẽ không thể mang lại kết quả như mong muốn Những thông tin dạng này thì dễ dàng kiếm được bởi hàng nghìn các nhà phân tích trên thị trường Hành động cũa các nhà phân tích này nhanh chóng làm giá cả chứng khoán được điều chỉnh để phản ánh những thông tin cần thiết trong bảng tổng kết tài sản Quá trình tương tự như vậy cũng sẽ diễn ra cho tất cả các thông tin khác có nguồn gốc đã được công bố ra công chúng Như vậy, cả hai dạng phân tích cơ bản và phân tích kĩ thuật sẽ bị vô hiệu hóa Nhà đầu tư muốn tìm kiếm thu nhập cao hơn thị trường phải có khả năng đánh giá và lụa chọn đúng loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá chưa chính xác để đua ra quyết định đầu tư Trong dài hạn, phản ứng của thị trường sẽ nhanh hơn và các định giá sai sẽ bị loại bỏ Vì vậy, để mong muốn tìm kiêm lợi nhuân siêu ngạch, nhà đầu tư cần bỏ vốn đầu tư vào nhiều loại sản phẩm thông qua các danh mục đầu tư cổ phiếu, trái phiếu hoặc bất động sản mới có thể đạt được mục tiêu đánh bại thị trường Những nhà đầu tư như vậy phải là người rất xuất sắc

2.5.3 Mức độ thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh

Trong thị trường hiệu quả dạnh mạnh, sẽ không ai kiếm được lợi nhuận siêu ngạch từ phân tích cơ bản lẫn phân tích kỹ thuật về vấn đề này, có nhiều quan điểm không đồng nhất Một số ý kiến có thể tranh luận rằng, một bộ phận những cá nhân

có thể có được những thông tin quan trọng trước khi chúng được công bố ra công

chúng có thể sẽ thu được lợi nhuận siêu ngạch Nhưng trong thực tế ở tất cả các nước, những hành động như vậy được coi là vi phạm pháp luật

2.6 Các tranh luận về giải thuyết thị trường hiệu quả(EMH):

Đầu tiên,giả thiết EMH giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều nhận thức tất

cả các thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức y hệt nhau Tuy nhiên, có rất nhiều các phương pháp phân tích và đánh giá cổ phiếu khác nhau đã đặt ra hàng loạt vấn đề về tính đúng đắn trong giả định của thị trường hiệu quả Nếu một nhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu tư đang bị định giá thấp hơn thực chất trong khi một nhà đầu tư khác đánh giá một cổ phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc chắn rằng hai nhà đầu tư này sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị thị trường công bằng của một cổ phiếu Vì thế nên, một lập luận phản bác các quan điểm của thị trường hiệu quả chỉ ra rằng, các nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu sẽ đáng giá như thế nào trong một thị trường hiệu quả là điều không thể

Hai là, theo Giả thuyết EMH, không một nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể giành được lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng số tiền đầu tư: sự sở hữu cân bằng nhau về thông tin của họ đồng nghĩa với việc họ chỉ có thể thu về những khoản lời y hệt nhau Nhưng hãy xem xét lại một chuỗi những khoản lợi nhuận rất khác biệt mà các nhà đầu tư, các quỹ đầu tư đã dành được Nếu không một nhà đầu tư nào có lợi thế hơn so với người khác, thì tại sao lại có chuyện cùng là các quỹ tương hỗ, nhưng bản thống kê cho thấy có quỹ thì thua lỗ trầm trọng còn có quỹ lại đạt lợi nhuận rất cao.Theo giả thiết EMH nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận, điều đó có nghĩa là toàn

bộ giới đầu tư đều có lợi Đơn giản, trên thực tế, điều này không thể đúng Không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị trường hay vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư đạt được với sự nỗ lực hết mình Một chiến lược đầu tư hoàn hảo tuyệt đối đơn giản là hãy đặt toàn bộ ngân quỹ vào một quỹ đầu tư về chỉ số (index fund - quỹ đầu tư có danh mục gắn liền với các chỉ số có tầm rộng như S&P 500…) Một quỹ đầu tư như thế này sẽ lên

xuống theo đúng mức độ lợi nhuận hay thua lỗ chung của các doanh nghiệp Thế nhưng trên thực tế, luôn có hàng loạt những ví dụ về các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường Chẳng hạn Warren Buffett là ví dụ điển hình nhất về một nhà đầu tư thành công trong việc đi trước thị trường hết năm này đến năm khác

Ba là: giả thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra đúng với một vài loại chứng khoán riêng lẽ chứ không hoàn toàn đúng với toàn bộ thị trường Đôi khi có những biến động tự đảo ngược trên thị trường chứng khoán mà nhiều nhà kinh tế học cho rằng

đó là kết quả của tâm lí chung của các nhà đầu tư chứ không phải do ảnh hưởng của các thông tin có sẵn và được công bố rộng rãi

Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) còn tồn tại rất nhiều thiếu sót, song thực tế cho thấy có một vài yếu tố trong giả thuyết này đúng đắn và ngày càng mở rộng Với sự ra đời và phát triển của hệ thống máy tính hóa trong việc phân tích, các khoản đầu tư đang dần trở nên tự động hóa, một số loại máy tính có thể ngay lập tức

xử lý bất kì và tất cả các thông tin có giá trị, và thậm chí biến những phân tích đó thành một hành động giao dịch trên thị trường ngay lập tức Tuy nhiên, việc phân tích bằng máy tính luôn có những sai sót, và tính phổ biến chưa cao nên các nhà đầu

tư chủ yếu vẫn phải dựa trên kĩ năng của mình và tiếp tục tìm kiếm những công cụ chắc chắn hơn để đạt được lợi nhuận cao hơn mức trung bình của các thị trường

2.7 Giả thuyết EMH, mô hình trò chơi trung thực và những bước đi ngẫu

nhiên:

Mệnh đề thị giá “phản ánh đầy đủ và tức thời tất cả các thông tin khả dĩ thích hợp” được coi là giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) Nếu câu này đúng thì điều

đó có nghĩa là giá cả chứng khoán trên thị trường sẽ luôn bằng giá trị đích thực hay

cơ sở của những chứng khoán đó Hoặc nếu chúng không bằng nhau thì chênh lệch giữa chúng sẽ nhỏ đến mức: với các chi phí giao dịch đã đưa ra thì sự chênh lệch này không thể đem ra để khai thác kiếm lời Nói tóm lại, nếu EMH là đúng thì các thị trường chứng khoán sẽ luôn cân bằng.Khái niệm này sẽ được bàn chi tiết hơn dưới đây Cách mô tả EMH tốt nhất là dùng mô hình trò chơi trung thực Trò chơi trung thực là một trò chơi trong đó không có sự khác nhau một cách hệ thống giữa kết quả thực tế và kết quả mong đợi trước khi trò chơi này diễn ra Tương tự đối với chứng khoán, thị trường chứng khoán sẽ là một trò chơi công bằng nếu không có sự chênh lệch một cách hệ thống giữa thu nhập thực tế và thu nhập mong đợi của chứng khoán Về mặt toán học, điều này có thể viết dưới dạng:

ri,t+1 = E(ri,t+1/ t) + i,t+1 (1)

Ở đây:

ri,t+1 = thu nhập thực tế của chứng khoán i trong giai đoạn t+1

E(ri,t+1/ t) = thu nhập mong đợi của chứng khoán i trong giai đoạn t+1, với điều kiện t là một tập hợp thông tin khả dĩ có trong giai đoạn t+1

Trong dự đoán kết quả thực tế, sai số i,t+1 này, theo thuật ngữ thống kê, phải

là một sai số không hệ thống, nếu thị trường chứng khoán là một trò chơi không gian lận Một sai số không mang tính hệ thống có 3 tính chất thống kê: không thay đổi (hoặc không bị thiên lệch), độc lập và hiệu quả

Sai số dự tính sẽ không đổi (hoặc không bị thiên lệch) nếu thu nhập mong đợi của

nó, trong điều kiện t là zero

E( i,t+1/ t) = E [ri,t+1 - E(ri,t+1/ t)/ t ]

= E(ri,t+1/ t) - E(ri,t+1/ t) = 0 (2)

Điều này có nghĩa là tính bình quân dựa trên các mẫu quan sát rộng, sai số dự tính

sẽ là zero Sai số dự tính này sẽ là độc lập nếu nó không tương lien với thu nhập mong đợi

có thể tăng cường dự tính về ri,t+1 trong (1) bằng việc dùng một nguyên lý cơ học rất giản đơn Ví dụ, giả thiết rằng i,t+1 là tương quan về mặt thứ tự như sau:

Trong đó i2 là sự biến động tình huống của eit Dự đoán tối ưu về ri,t+1 bây giờ là (tham chiếu (1):

E(ri,t+1/ t) + E( i,t+1 / t) = E(ri,t+1 / t) + i it

≠ E(ri,t+1 / t) (9)

Tức bằng việc thêm một lượng, mà lượng này có tỷ lệ bậc nhất với sai số dự tính của giai đoạn trước, nhờ đó dự tính này có thể tốt hơn Chúng ta nhấn mạnh các công thức về khả năng như ở (9) để từ đó sẽ giả thiết rằng các đẳng thức (2) đến (6) vẫn đúng

Như vậy một trò chơi trung thực được định nghĩa bởi các phương trình (1) đến (6) Việc tung đồng tiền mà nó có 55% xác suất ngửa, 45% xác suất sấp được xem như một ví dụ đơn giản về trò chơi trung thực Nếu tập hợp thông tin của bạn

là thông tin cho bạn biết rằng sự chờ đợi mặt phải là 55% thì trò chơi tung đồng tiền này là trung thực Tương tự như vậy, nếu tập hợp thông tin của bạn cho thấy rằng lãi chứng khoán sẽ là 15% và lãi thực tế của chứng khoán cũng là 15% thì thị trường chứng khoán sẽ là một trò chơi trung thực và giả thuyết thị trường hiệu quả

là có giá trị

Chúng ta đã nghiên cứu về sai số dự tính trong (1) Bây giờ chúng ta chuyển sang xem xét về sự hình thành các khả năng E(ri,t+1/ t) EMH lại một lần nữa sẽ cung cấp cho ta một số chỉ dẫn nếu EMH có giá trị thì các thị trường chứng khoán

sẽ nằm trong trạng thái công bằng thường xuyên trong buôn bán chứng khoán Như

ta đã thấy, điều này có nghĩa là giá cả chứng khoán luôn bằng các giá trị cơ sở trung thực mọi thay đổi về giá trị cơ sở sẽ được phản ánh ngay trong giá cả thị trường Nhưng điều duy nhất làm cho các giá trị cơ sở thay đổi sẽ là thông tin mới Nếu không có thông tin mới về một chứng khoán cụ thể, chúng ta sẽ không chờ đợi gì sự thay đổi giá trị cơ bản của nó Tuy nhiên theo định nghĩa, thông tin mới hay “tin tức” là không thể dự đoán được – nếu không thì nó sẽ không còn là “tin tức” nữa

Vì vậy chúng ta sẽ chờ đợi lãi chứng khoán thay đổi tương ứng với thông tin mới theo một chiều hướng và một lượng mà không thể dự đoán trước Điều này ám chỉ

rằng, cách xác định lãi chứng khoán ngày mai tốt nhất sẽ là lãi chứng khoán hôm nay Vì rằng, dù cho lãi ngày mai gần như chắc chắn khác lãi hôm nay thì nó cũng khác theo cách hoàn toàn không thể đoán trước được, nên việc xác định tốt nhất vẫn

là lãi hôm nay Do đó, nếu EMH là đúng thì chúng ta sẽ có:

E(ri,t+1 / t) = rit (10)

Thay vào (1) ta được: ri,t+1 =rit + i,t+1 (11)

Phương trình (1) được biết như một bước đi ngẫu nhiên (hay chuyển động mù quáng hoặc chuyển động Brao-nơ) Có thể nói đơn giản là lãi của một chứng khoán ngày mai bằng lãi chứng khoán hôm nay cộng với một lượng mà lượng này phụ thuộc vào thông tin mới được sinh ra trong khoảng giữa “hôm nay” và “ngày mai”

và nó không thể dự đoán trước được trên cơ sở tập hợp thông tin đã đưa ra hôm nay ( t) Phương trình (11)xác định một bước ngẫu nhiên trong việc dự tính tiền lãi chứng khoán mà lãi này bao gồm những lợi nhuận do vốn đem lại cũng như các khoản thanh toán thu nhập tồn tại một phương trình tương đương về giá chứng khoán

Pi,t+1 = gi,t+1 +pit + ’i,t+1 (12)

Ở đây: gi,t+1 = ri,t+1 vì lãi chứng khoán mong đợi là dương nên gi,t+1 sẽ là một lượng dương đã trù định Qua thời gian, giá cả chứng khoán có chiều hướng đi lên Vì vậy, phương trình (12) được định nghĩa là bước ngẫu nhiên với chiều hướng dương Ngược lại, nếu gi,t+1 nhận được lại mang khả năng âm thì (12) được định nghĩa là một bước đi ngẫu nhiên với chiều hướng âm

2.8 Kiểm chứng thị trường hiệu quả:

2.8.1 Khái niệm kiểm chứng thị trường hiệu quả:

Lí thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lí thuyết chính thống, nền tảng của ngành tài chính Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, lí thuyết này lại càng tỏ ra mạnh hơn bất kì lí thuyết nào, nó là kim chỉ nam cho nhiều học giả phân tích chứng khoán

Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) cho rằng tất cả mọi cổ phiếu đều được định giá một cách hoàn hảo theo những tài sản ẩn chứa sau cổ phiếu, theo những kiến thức và nguồn thông tin mà tất cả các thành viên của thị trường đều có phần sở hữu như nhau

Tuy nhiên, trên thực tế liệu rằng thị trường có thực sự hiệu quả không và nếu

có thì thị trường hiệu quả ở hình thái nào hay liệu thị trường có phản ánh đầy đủ mọi thông tin sẵn có đối với các thành viên của thị trường vào bất kì thời điểm nào hay không? Đây là một trong những đề tài tranh luận nóng bỏng nhất giữa các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán hiện nay

Để tìm câu trả lời cho những vấn đề nêu trên cần tiến hành kiểm chứng về tính hiệu quả của thị trường

Vậy kiểm chứng thị trường hiệu quả là xem xét, đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường

Nguyên tắc chung nếu thị trường chứng khoán là hiệu quả thì không thể có lợi nhuận siêu ngạch hay thu nhập tăng thêm so với mức thu nhập trung bình của thị trường

2.8.2 Kiểm chứng thị trường hiệu quả dạng yếu:

Gỉa thuyết EMH dạng yếu cho rằng giá cả chứng khoán hiện tại phản ánh tức thời và đầy đủ các thông tin đã có trong lịch sử về chứng khoán đó Với hình thái này, mọi cố gắng để sử dụng thông tin trong quá khứ để dự đoán sự biến động giá

cả chứng khoán trong tương lai đều không có ý nghĩa Nói tóm lại: khi dạng yếu của thị trường hiệu quả tồn tại, các thông tin trong quá khứ về chứng khoán không

có khả năng giúp các nhà đầu tư dự đoán được giá chứng khoán trong tương lai để tìm kiềm lợi nhuận siêu ngạch thông qua chiến lược mua và giữ chứng khoán thụ động cũng như chủ động

Mục tiêu của kiểm chứng thị trường hiệu quả dạng yếu: trên cơ sở sử dụng các thông tin trong quá khứ, thực hiện các giao dịch chứng khoán theo những thông

tin này, nếu không tạo ra thu nhập cao hơn thị trường thì thị trường hiệu quả dạng yếu

Để kiểmchứng thị trường hiệu quả dạng yếu thông thường sử dụng 2 phương pháp sau:phương pháp kiểm định thống kê về tính độc lập và phương pháp kiểm định qui tắc giao dịch

2.8.2.1 Phương pháp kiểm định thống kê về tính độc lập:

Có hai phương pháp kiểm định về tính độc lập:

Đầu tiên, khi thị trường hiệu quả dạng yếu tồn tại, chuỗi dữ liệu chỉ số chứng khoán sẽ chuyển động theo bước đi ngẫu nhiên (tồn tại nghiệm đơn vị) Do vậy để kiểm chứng thị trường hiệu quả dạng yếu, có thể sử dụng phương pháp kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu

Nếu chuỗi dừng  thị trường không hiệu quả

Nếu chuỗi không dừng  thị trường hiệu quả

Thứ hai, giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng tỉ suất sinh lợi chứng khoán qua thời gian sẽ độc lập với tỉ suất sinh lợi chứng khoán khác vì thông tin mới đến thị trường một cách ngẫu nhiên, độc lập và giá chứng khoán điều chỉnh một cách nhanh chóng theo các thông tin mới này Chúng ta sẽ kiểm định sự tương quan giữa

tỉ suất sinh lợi hiện tại của một cổ phiếu và tỉ suất sinh lợi trong quá khứ của cổ phiếu đó Tức là xem xét tỉ suất sinh lợi ngày t có tương quan với tỉ suất sinh lợi ngày (t-1), (t-2) hay không?

Nếu có sự tương quan, tức tỉ suất sinh lợi biến động theo các qui luật trong quá khứ  thị trường chứng khoán không hiệu quả

Nếu không có sự tương quan, tức tỉ suất sinh lợi từ chứng khoán trong tương lai không tuân theo qui luật của quá khứ  thị trường hiệu quả dạng yếu

2.8.2.2 Kiểm định qui tắc giao dịch:

Nội dung của phương pháp này là thực hiện các giao dịch chứng khoán dựa trên việc sử dụng các thông tin thị trường trong quá khứ, mua ở giá thấp và chờ đợi giá tăng lên theo qui luật của quá khứ để bán Nếu chiến lược đầu tư này đem lại hiệu quả tức là mang đến lợi nhuận siêu ngạch cho nhà đầu tư thì thị trường không hiệu quả, ngược lại thì là thị trường hiệu quả dạng yếu

2.8.3 Kiểm chứng đối với thị trường hiệu quả dạng trung bình:

EMH dạng trung bình cho rằng: giá cả chứng khoán hiện tại đang phản ánh đầy đủ và tức thời tất cả các thông tin được công bố sẵn về các thị trường chứng khoán Nếu giả thuyết này đúng thì khi có một thông tin mới nào được công bố, nó

sẽ được kết hợp nhanh chóng vào giá cả chứng khoán Các tin tức tốt làm giá cả tăng lên và những tin tức xấu làm giá tụt xuống Nhưng một khi điều này xảy ra thì

sẽ không còn những thay đổi giá cả có thể dự đoán được nữa Tóm lại, giả thuyết này của EMH ngụ ý rằng: không thể trông cậy vào việc chậm trễ trong quá trình phổ biến thông tin mà xây dựng phương pháp kiếm lời thương mại tương tự, nếu tin tức không dẫn đến thay đổi nào trong giá cả và EMH dạng trung bình là đúng thì

từ đó có thể suy ra rằng: các tin tức đó không chứa những nội hàm thích hợp

Việc kiểm định đối với thị trường hiệu quả dạng trung bình có thể được thực hiện theo một số phương pháp sau đây:

2.8.3.1 Kiểm chứng thu nhập tăng thêm khi xuất hiện các thông tin mới được

thông báo trên thị trường:

Đây là phương pháp kiểm nghiệm quan trọng nhất đối với giả thuyết EMH dạng trung bình

Những thông tin mới được thông báo trên thị trường chủ yếu là các thông tin

từ phía công ty có chứng khoán đang được giao dịch trên thị trường đặc biệt là những thông tin từ báo cáo tài chính của công ty Mục đích của phương pháp này là

đi kiểm tra xem liệu thông tin trong các báo cáo của công ty có gây ra những biến động đáng kể trong giá cả chứng khoán hay không?

Nếu thị trường hiệu quả dạng trung bình thì những thông tin từ báo cáo của công ty khi được công bố sẽ không giúp các nhà đầu tư dựa trên những tin tức đó để tìm được lợi nhuận cao hơn các nhà đầu tư khác trên thị trường, ngược lại thị trường không hiệu quả ở dạng trung bình

Nếu thị trường hiệu quả ở dạng trung bình thì giá cả chứng khoán sẽ: hoặc là phản ứng rất nhanh trước những thông tin có trong thông báo của công ty nên sẽ không để lại những thay đổi nào về giá mà có thể đem ra khai thác để tìm kiếm lợi nhuận tăng thêm khi thông tin được công bố, nên sẽ là quá muộn đối với nhà đầu tư nếu như chờ đợi thông báo đó được đăng tải trên báo chí tài chính ngày hôm sau; hoặc là giá cả chứng khoán không có phản ứng nào hết do các thông tin được công

bố là không phải những thông tin cần thiết

Nói cách khác, khi thị trường hiệu quả dạng trung bình, thị trường đã dự đoán chính xác các thay đổi của công ty trước thời điểm các thông tin được chính thức công bố nhà đầu tư đã sử dụng các thông tin tức thời (chẳng hạn dùng các báo cáo của những nhà môi giới chứng khoán) để đi đến quyết định mua hay bán chứng khoán trước khi thông tin được chính thức công khai Nếu thông tin cần thiết về công ty là tốt thì giá chứng khoán đó sẽ gia tăng và hầu hết sự tăng trưởng này đã phải xảy ra trước khi có những thông báo khả quan về lợi nhuận Kết quả sẽ là ngược lại nếu những thông tin đó là bất lợi Có thể mô hình hóa điều này qua đồ thị sau:

Với các công ty có “tin tốt”, thì trung bình có khoảng 90% sự tăng giá cổ phần sẽ xảy ra ở thời điểm trước 12 tháng so với thời điểm công bố thông tin, chỉ có 10% các công ty còn lại, giá cổ phiếu đã bắt đầu tăng giá từ 6 tháng trước thời điểm công bố thông tin

Vì vậy, thực tế cho thấy rằng các thị trường chứng khoán là “thị trường hiệu quả- dạng trung bình” được xây dựng theo nguyên tắc: không một phương pháp

buôn bán nào dựa trên sự khai thác thông tin đã được công bố mà lại thu được lợi nhuận siêu ngạch lớn hơn so với chiến lược “mua và giữ chứng khoán” chủ động

2.8.3.2 Kiểm định dựa trên việc nghiên cứu các sự kiện:

Nội dung của phương pháp này là căn cứ trên các sự kiện kinh tế (chẳng hạn như sự tăng giảm lãi suất trong nền kinh tế) có ảnh hưởng đến giá cả và giá trị của chứng khoán hiện tại hay không? Nếu có sự thay đổi lợi nhuận từ chứng khoán trên thị trường do sử dụng các thông tin về sự biến động lãi suất thì thị trường không hiệu quả, nếu ngược lại có thể khẳng định thị trường hiệu quả dạng trung bình

Thực tế chỉ ra rằng: thị trường đã đoán trước các thay đổi trong lãi suất và hầu hết các điều chỉnh giá cả đã diễn ra trước thời điểm thông báo thay đỗi lãi suất được đưa ra Vì vậy, sau khi thông báo được đưa ra thì không có nguyên tắc giao dịch chứng khoán nào có thể dựa vào các thông tin đó để tạo ra số lợi nhuận nhiều hơn so với chiến lược “mua và giữ” chứng khoán chủ động sau khi đã hiệu chỉnh rủi

ro và chi phí giao dịch

Một cách kiểm nghiệm khác nữa đó là sử dụng các chứng khoán “hoa tiêu” hoặc

“chậm pha” để minh chứng cho giả thuyết Nếu như các chứng khoán “hoa tiêu” luôn chỉ đạo chu trình kinh doanh, còn những chứng khoán khác lại chuyên làm

“chậm pha”, thì từ đó có thể đề xuất ý tưởng buôn bán các chứng khoán “chậm pha” một khi có sự thay đổi giá cả của “hoa tiêu” Tuy nhiên, không có gì chứng tỏ rằng các chứng khoán “hoa tiêu” luôn luôn đóng vai trò dẫn dắt còn các chứng khoán khác lúc nào cũng tiến chậm theo sau

Tất cả những thực tế đã thể hiện rằng: các thị trường chứng khoán không đơn thuần chỉ là “hiệu quả dạng yếu” mà còn là “hiệu quả dạng trung bình” Đồng thời cũng chứng tỏ rằng: không một nguyên tắc buôn bán nào dựa trên sự khai thác các thông tin được công bố có thể được vận dụng thích đáng để tạo ra lợi nhuận siêu ngạch cao hơn so với chiến lược “mua và giữ” (sau khi trừ đi các chi phí: điều chỉnh, giao dịch và rủi ro)

2.8.4 Kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh:

EMH dạng mạnh phát biểu rằng: giá cả chứng khoán hiện tại đang phản ánh tức thời và đầy đủ tất cả thông tin được biết về các thị trường chứng khoán kể cả các thông tin nội bộ Điều này nghĩa là: các thị trường phản ứng nhanh tới mức thậm chí chẳng có ai nắm được thông tin nội bộ có giá nhất lại có thể lợi dụng nó

để kiếm lời

Trên thực tế, giả thuyết này đang gặp phải mâu thuẫn, vẫn có trường hợp những người trong cuộc vẫn có thể thu được lợi nhuận siêu ngạch (sau khi trừ đi chi phí giao dịch và rủi ro) như trường hợp của Ivan Boesky ở Mỹ hay Geoffrey Collier

ở Anh

Để kiểm nghiệm thị trường hiệu quả dạng mạnh cần xác định được thời điểm khi nào xuất hiện thông tin nội bộ hay thông tin nội gián Điều này là thực sự khó khăn thậm chí có thể nói là không thể, vì vậy việc kiểm nghiệm thị trường hiệu quả dạng mạnh là rất khó khăn, hơn thế nữa, hầu hết các nghiên cứu đều chỉ ra rằng việc xuất hiện một dạng thị trường mà ở đó thị trường thu thập được tất cả thông tin, kể

cả những người có thông tin được xem là nội bộ cũng không thể khai thác để tìm kiếm lợi nhuận tăng thêm nhờ lợi thế thông tin dạng mạnh của thị trường hiệu quả

là rất khó tồn tại trong thực tế

CHƯƠNG III: KIỂM ĐỊNH THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG YẾU CHO 26

NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN VÀ 32 NƯỚC PHÁT TRIỂN

3.1 Quan điểm của những nghiên cứu gần đây:

Bảng 1 tóm tắt các kết quả của các kiểm định nghiệm đơn vị khác nhau với

có và không điểm gãy cấu trúc cho giả thuyết thị trường hiệu quả tại các nước khác nhau dựa trên dữ liệu hàng tháng và dữ liệu hàng năm

Choudhry năm 1997, Kawakatsu và Morey năm 1999, Chaudhuri và Wu năm 2003 sử dụng các kiểm định nghiệm đơn vị đơn biến và không xét đến điểm gãy cấu trúc chẳng hạn như ADF, PP, DF-GLS, các kiểm định nghiệm đơn vị KPSS, và kết luận rằng giá cổ phiếu có thể được mô tả như là một quá trình bước đi

ngẫu nhiên (nghiệm đơn vị)

Bảng 3.1: So sánh những kết quả trước đây từ nhiều kiểm định nghiệm đơn vị khác nhau cho thị trường chứng khoán

Phần A: kiểm định nghiệm đơn vị đơn biến không có điểm gãy

Choudhry (1997) 6 nước Mỹ Latinh ADF test 1/ 1989–12/1993 Thị trường hiệu quả

17 thị trường mới nổi ADF vàPP tests 1/1985–2/1997 Thị trường hiệu quả

Phần B: kiểm định nghiệm đơn vị đơn biến có điểm gãy

Chaudhuri và Wu

(2003)

17 thị trường mới nổi Zivot và Andrews (1992) 1/1985–2/1997 Thị trường không

hiệu quả Lee và Strazicich

(2001)threshold unit root test

6/ 1964–4/2003 Thị trường hiệu quả Narayan và Smyth

Caner and Hansen (2001)threshold unit root test

12/ 1990–6/2007 Thị trường hiệu quả

Phần C: kiểm định nghiệm đơn vị dữ liệu bảng không có điểm gãy

(2007)

Các nước G7 Panel tests based on

IPS,LLC, LM, SUR and MADF test

1/1975–4/2003 Thị trường hiệu quả

Narayan and Prasad

(2007)

17 nước Châu Âu Panel unit root test based

onLLC, SUR, and MADF tests

1/1988–3/2003 Thị trường hiệu quả

Phần D: kiểm định nghiệm đơn vị dữ liệu bảng có điểm gãy

8 nước Châu Á Panel LM unit root test

withone and two breaks

1/1998–6/2005 Thị trường không

hiệu quả Narayan (2008) Các nước G7 Panel LM unit root test

withone and two breaks

1/ 1975–4/2003 Thị trường không

hiệu quả

Chú ý: SUR biểu thị phương pháp hồi quy dường như không liên quan (seemingly unrelated regression method) MADF biểu thị phương pháp Augmented Dickey Fuller đa biến

Perron (1989) cho thấy sự thất bại khi cho phép điểm gãy cấu trúc tồn tại dẫn đến một xu hướng làm giảm khả năng từ chối một giả thuyết nghiệm đơn vị Sau này, nhiều phương pháp kiểm định nghiệm đơn vị đã được đề xuất để xem xét vấn