Tác động của lạm phát dđến độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối với giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán việt nam giai đoạn 2009 2018

Kết quả thể hiện lạm phát có ảnh hưởng nghịch biến với độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu các công ty được niêm yết tại thị trường Việt Nam.Từ năm2009 - 2018, Việt Nam là một qu

B Ộ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

B Ộ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

của Giảng viên hướng dẫn Kết quả luận văn là trung thực và chưa từng được công

bố trong bất kỳ nghiên cứu khác

TP Hồ Chí Minh, ngày tháng 11 năm 2019

Tác giả

Dương Quang Thịnh

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1

1.1 Vấn đề và phạm vi nghiên cứu: 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu: 2

1.3 Phương pháp nghiên cứu: 3

1.4 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài: 3

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 5

2.1 Cơ sở lý thuyết 5

2.1.1 Lạm phát 5

2.1.2 Quyết định đầu tư của doanh nghiệp: 6

2.1.3 Độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu: 7

2.1.4 Mô hình cấu trúc q của Tobin - chỉ số đánh giá hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp:………7

2.2 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây: 9

2.2.2 Một số nghiên cứu tại Việt Nam:……… 12

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15

3.1 Mô hình 15

3.1.1 Các biến chính 16

3.1.2 Biến kiểm soát 17

3.1.3 Phương pháp ước lượng 20

3.2 Dữ liệu: 21

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 23

4.1 Phân tích thống kê mô tả: 23

4.2 Kiểm định hệ số tương quan: 26

4.3 Kiểm định mô hình hồi quy Pooled OLS ban đầu: 27

4.3.1 Ước lượng hàm hồi quy lần 1: 27

4.3.2 Kiểm định Wald: 29

4.3.2.1 Kiểm định Wald biến SIZE: 29

4.3.2.2 Kiểm định Wald biến LEV: 30

4.3.3 Kiểm định mô hình hồi quy Pooled OLS lần 2: 30

4.3.3.1 Ước lượng hàm hồi quy lần 2: 30

4.3.3.2 Kiểm định đồng thời 05 biến độc lập: 32

4.3.3.3 Kiểm định Wald với biến Q: 33

4.3.3.4 Kiểm định Wald với biến INF: 34

4.3.3.5 Kiểm định Wald với biến QINF: 34

4.3.4 Hệ số hồi quy chuẩn hóa: 36

4.4 Kiểm định sự vi phạm các giả thuyết hồi quy cổ điển: 38

4.4.1 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến: 38

4.4.2.Kiểm tra hiện tượng phương sai của sai số ngẫu nhiên thay đổi:……… …….39

4.4.3.Kiểm tra hiện tượng tự tương quan của các phần dư: 40

4.5 Phân tích kết quả nghiên cứu: 41

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 45

5.1 Kết luận 45

5.2 Hạn chế: 46

5.3 Hướng phát triển đề tài 47

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

CPI Consumer Price Index Chỉ số giá tiêu dùng

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX

HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành

Bảng 3.2 Quan hệ dự kiến của các yếu tố tác động đến chi tiêu vốn trong

mô hình 19

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến trong giai đoạn 2009-2018 22

Bảng 4.2 Hệ số tương quan giữa các biến 25

Bảng 4.3 Ước lượng hàm hồi quy lần 1 27

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định Wald cho biến SIZE 28

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định Wald cho biến LEV 29

Bảng 4.6 Ước lượng hàm hồi quy lần 2 30

Bảng 4.7 Kiểm định Wald 05 biến độc lập 32

Bảng 4.8 Kiểm định Wald biến Q 32

Bảng 4.9 Kiểm định Wald biến INF 33

Bảng 4.10 Kiểm định Wald biến QINF 34

Bảng 4.11 Kiểm định Wald biến EPS 34

Bảng 4.12 Kiểm định Wald biến GRO 35

Bảng 4.13 Tổng hợp kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu 36

Bảng 4.14 Kết quả hệ số hồi quy chuẩn hóa của ước lượng hàm hồi quy lần 2 37

Bảng 4.15 Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến 38

Bảng 4.16.Tóm tắt kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi 39

Bảng 4.17.Tóm tắt kết quả kiểm tra tự tương quan giữa các phần dư 40

của hoạt động đầu tư các công ty Tác giả sử dụng dữ liệu được thiết lập từ 121 công ty niêm yết tại HNX và HOSE giai đoạn 2009 – 2018 để chạy mô hình hồi quy Pooled OLS, tương ứng 1.210 quan sát

Kết quả thể hiện lạm phát có ảnh hưởng nghịch biến với độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu các công ty được niêm yết tại thị trường Việt Nam.Từ năm2009 - 2018, Việt Nam là một quốc gia có thị trường mới nổi; đang tích cực mở cửa hội nhập quốc tế, cải thiện nền kinh tế Khi lạm phát cao, làm giảm lượng thông tin của giá cổ phiếu, các nhà quản trị không tin tưởng và ít sử dụng giá cổ phiếu làm tiêu chuẩn để lựa chọn quyết định cho công ty Điều đó dẫn đến độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu thấp hơn

Từ khóa: lạm phát, độ nhạy cảm của đầu tư, giá cổ phiếu, chi tiêu vốn,

Pooled OLS

investment activities to stock prices of companies By using the Pooled OLS regression method, data were established from 121 enterprises listed on HNX and HOSE in the period of 2009-2018, corresponding to 1,210 observations

The results show that inflation has a negative effect on the sensitivity of the investment to stock prices of listed companies in Vietnam market From 2009-2018, Vietnam is an emerging market country; is actively opening international integration, improving the economy Therefore, during this period the economy was more volatile When inflation is high, reducing the amount of information about stock prices, managers do not trust and rarely use stock prices as a standard to choose decisions for the company That leads to the sensitivity of the investment to lower stock prices

Keywords: inflation, sensitivity of investment, stock prices, capital

expenditures, Pooled OLS

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

1.1 Vấn đề và phạm vi nghiên cứu:

Theo thời gian thì lạm phát làm gia tăng mức giá chung của nền kinh tế Lạm phát thể hiện sự giảm sút sức mua của một đơn vị tiền tệ do mức giá chung tăng cao, lượng hàng hóa và dịch vụ có thể mua được bằng một đơn vị tiền tệ giảm hơn

so với trước đây

Lạm phát có thể ảnh hưởng theo hướng tích cực hoặc tiêu cực đến nền kinh

tế Lạm phát gây ra ảnh hưởng tiêu cực do không xác định chắc chắn được kỳ vọng lạm phát trong tương lai và tăng chi phí cơ hội của việc giữ tiền dẫn đến quyết định tiết kiệm và đầu tư giảm.Ngoài ra, nếu lạm phát tăng làm cho người tiêu dùng lo lắng giá cả hàng hóa, dịch vụ tăng cao trong thời gian tới do sự thiếu hụt hàng hóa Lạm phát cũng mang lại những tác động tích cực dựa trên giá cả cứng nhắc làm giảm tỷ lệ thất nghiệp Do đó, việc lạm phát tác động đối với nền kinh tế luôn là đề tài nóng bỏng đối với các nhà nghiên cứu

Dựa vào các nghiên cứu gần đây thì có mối quan hệ giữ lạm phát và độ nhạy cảm của đầu tư đối với quyết định đầu tư Friedman (1977) nói rằng lạm phát gây ra

độ nhiễu trong nội dung dữ liệu thể hiện ở giá cả Theo Modigliani và Cohn (1979) thì các nhà đầu tư bị "lạm phát ảo tưởng" và không kết hợp tác động của lạm phát trong dự báo của họ, do đó gây ra định giá sai cổ phần Ball và Romer (2003) cho rằng khi lạm phát khiến giá cả tương đối thay đổi, nó làm giảm thông tin về giá cả tương lai trong giá hiện hành Do đó, giá hiện tại trở nên ít thông tin hơn

Foucault và Frésard (2012) cho rằng độ nhạy đầu tư tăng lên khi giá cổ phiếu tăng do lượng thông tin phản ánh trong giá cổ phiếu tăng Trong một nghiên cứu khác, Farooq và Amin (2017) cũng ghi nhận trường hợp tương tự rằng khi lạm phát tăng cao, các nhà đầu tư ít có thông tin về giá cổ phiếu, những nhà quản trị sẽ ít sử dụng giá cổ phiếu để lựa chọn các quyết định đầu tư Dẫn đến việc giảm độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu tại các quốc gia có tình trạng lạm phát tăng cao Sự

nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu tăng lên khi tính thông tin của giá cổ phiếu tăng

Việt Nam là quốc gia đang phát triển Do đó, phụ thuộc nhiều bởi các nền kinh tế trên thế giới Từ năm 2008 - 2012, lạm phát ở Việt Nam tăng cao do tác động của khủng hoảng kinh tế trên thế giới Trong khoảng từ năm 2013 - 2018, tình trạng lạm phát ở mức thấp và ổn định khi không có các cú sốc lớn như biến động tỷ giá lãi suất, giá dầu thô trên thị trường quốc tế tăng và yêu cầu thực hiện giá thị trường đối với giá điện, dịch vụ y tế… Tình trạng lạm phát nhiều biến động ảnh hưởngđến những quyết định đầu tư Việt Nam có thị trường mới nổi, đang thực hiện đẩy mạnh việc mở cửa, hội nhập quốc tế, gia nhập WTO dẫn đến nhiều cơ hội cho các công ty phát triển và tăng trưởng Vì vậy, việc hiểu rõ ảnh hưởng của lạm phát với độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu của các công ty tại Việt Nam là rất quan trọng; khiến cho các nhà quản trị có một cái nhìn rõ ràng hơn về lạm phát, để đưa ra những giải pháp hỗ trợ các doanh nghiệp đầu tư, phát triển Ngoài ra, cũng giúp các doanh nghiệp có cái nhìn tổng quan về dữ liệu mà giá chứng khoán thể hiện trong thời gian qua, từ đó thực hiện quyết định đầu tư

Đề tài “Tác động của lạm phát đến độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối

với giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009 – 2018”

Bài viết tìm hiểu mối quan hệ của lạm phát và độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu tại TTCK Việt Nam thông qua việc dữ liệu của 121 CTCP tại HNX và HOSE giai đoạn 2009 – 2018

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

Trên cơ sở bài viết của Farooq và Ahmed (2017), mục tiêu của bài viết: Phân tích mối quan hệ giữa lạm phát và độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối với giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam

Bài viết sẽ trả lời được các nội dung sau:

- Mối quan hệ giữa lạm phát và độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối với giá cổ phiếu tại TTCK Việt Nam giai đoạn từ năm 2009 đến 2018 ra sao?

- Ngoài yếu tố lạm phát, có các yếu tố khác ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư với giá cổ phiếu hay không?

1.3 Phương pháp nghiên cứu:

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu là kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng (panel data) bằng phương pháp ước lượng mô hình hồi quy kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS) với kiểm định Wald, Kiểm định BG, và kiểm định White, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến để xác định phương pháp ước lượng là phù hợp với dữ liệu thu thập dữ liệu từ 121 công ty niêm yết tại HNX và HOSE theo dữ liệu bảng trong giai đoạn 2009- 2018

Chương 2: Lý thuyết và tóm tắt những nghiên cứu trước đây Phần này trình bày sơ lược những nghiên cứu trước đây về phân tích các ảnh hưởng của lạm phát đến độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu tại các thị trường mới nổi

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu; Phần này trình bày dữ liệu nghiên cứu, giải thích các biến được sử dụng và giới thiệu về phương pháp ước lượng hồi quy tác giả sử dụng

Chương 4 viết cụ thể phương pháp ước lượng hồi quy, kiểm định sự phù hợp của mô hình với các kiểm định cổ điển Sau đó, tác giả trình bày kết quả hồi quy đạt được, phân tích kết quả hồi quy và giải thích ý nghĩa

Chương 5 viết về kết luận kết quả tìm thấy ở bài nghiên cứu, trình bày hạn chế chưa giải quyết được và giới thiệu các hướng nghiên cứu mới

1.4 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài:

Đề tài đã được nhiều chuyên gia kinh tế trên thế giới nghiên cứu, tìm hiểu về mối quan hệ giữa lạm phát và độ nhạy cảm của đầu tư nhưng tại Việt Nam đề tài vẫn là một hướng nghiên cứu mới, chưa được nhiều chuyên gia quan tâm Do đó, bài viết cũng mang ý nghĩa quan trọng nhất định trong việc giải thích lạm phát ảnh hưởng như thế nào đến độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu ở Việt Nam giai đoạn 2009 – 2018, mở ra một nội dung mới cho các nhà nghiên cứu tại Việt

Nam có thể tìm hiểu cũng như giải thích thêm một phần nào sự thay đổi của nền kinh tế Việt Nam

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Lạm phát

Theo thời gian thì lạm phát làm gia tăng mức giá chung của nền kinh tế Lạm phát thể hiện sự giảm sút sức mua của một đơn vị tiền tệ do mức giá chung tăng cao, lượng hàng hóa và dịch vụ có thể mua được bằng một đơn vị tiền tệ giảm hơn

so với trước đây Để xác định mức độ lạm phát, người ta xác định dựa trên chỉ số giá cả; Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) là chỉ số giá cả phổ biến nhất Chỉ số này đo lường theo thời gian việc tăng, giảm giá của giỏ hàng và dịch vụ cố định, được mua bởi một "người tiêu dùng điển hình"

Lạm phát có thể ảnh hưởng theo hướng tích cực hoặc tiêu cực đến nền kinh

tế Lạm phát gây ra ảnh hưởng tiêu cực khi tăng chi phí cơ hội của việc tích trữ tiền

và việc không xác định chắc chắn được kỳ vọng lạm phát trong tương lai khiến cho việc quyết định tiết kiệm và quyết định đầu tư giảm Tác động của lạm phát phụ thuộc vào việc có thể tiên đoán được lạm phát hay không? Tuy nhiên, không phải mọi người đều có thể dự đoán trước được lạm phát; cho nên khi lạm phát tăng cao

và không thể dự đoán được, các doanh nghiệp thường đầu tư vào những khu vực hàng hóa có giá cả tăng lên cao, ngành sản xuất có chu kỳ ngắn, thời gian thu hồi vốn nhanh, hạn chế đầu tư vào những ngành sản xuất có chu kỳ dài, thời gian thu hồi vốn chậm vì có nhiều rủi ro Lạm phát tăng cao, giá cả không ổn định dẫn đến lượng thông tin trong giá cả không đáng tin cậy, các phép tính bị sai lệch nhiều theo thời gian, dẫn đến sự khó khăn khi quyết định đầu tư (Sử Đình Thành và Vũ Thị Minh Hằng, 2008)

Theo Campbell và Vuolteenaho (2004), lạm phát cao có thể làm cho các nhà đầu tư và nhà quản trị dự báo sự phát triển của công ty một cách chủ quan dựa trên những dữ liệu về tăng trưởng trong quá khứ, kết quả là định giá sai giá trị doanh nghiệp Ổn định lạm phát thành công có thể làm giảm khả năng xảy ra việc định giá sai, những thông tin trong giá bây giờ sẽ đáng tin cậy hơn Quan điểm này trước đây

đã được đặt ra bởi Cohn và Lessard (1980), lạm phát tăng có thể gây ra một sai lầm trong việc định giá

Tỷ lệ lạm phát là một trong những yếu tố cơ bản quyết định biến động TTCK theo nghiên cứu của Saryal (2007) Phân tích lạm phát cung cấp các công cụ cho các nhà đầu tư để lựa chọn các quyết định đầu tư tốt dựa trên dữ liệu quá khứ của nền kinh tế và kỳ vọng cho tương lai của nền kinh tế

2.1.2 Quyết định đầu tư của doanh nghiệp:

Brealey và cộng sự (2016) thì quyết định quan trọng nhất trong các quyết định tài chính của doanh nghiệp là quyết định đầu tư vì nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp Việc lựa chọn quyết định đầu tư chính xác sẽ làm gia tăng giá trị của công

ty, tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu Lựa chọn quyết định đầu tư không chính xác làm giảm giá trị doanh nghiệp, sẽ gây thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu

Quyết định đầu tư là lựa chọn đối với tổng giá trị tài sản và giá trị từng bộ phận tài sản (Tài sản lưu động và tài sản cố định) Để thực hiện sản xuất kinh doanh trong điều kiện của cơ chế thị trường có hiệu quả đòi hỏi các doanh nghiệp phải có vốn và có phương án tạo lập, huy động vốn cụ thể

Có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp; Trong

đó, yếu tố ảnh hưởng chủ yếu là chính sách kinh tế của quốc gia trong việc phát triển nền kinh tế, thị trường và sự cạnh tranh, sự tiến bộ khoa học và công nghệ, khả năng tài chính của doanh nghiệp, lãi suất cho vay và thuế trong kinh doanh…

Chi tiêu vốn (capital expenditure) là chi phí tiền mặt dự kiến tạo ra một dòng các lợi ích tiền mặt trong tương lai kéo dài hơn một năm Có nhiều loại chi phí khác nhau như chi phí mua một thiết bị mới, một bất động sản hay một tòa nhà để mở rộng một sản phẩm hay một ngành dịch vụ hiện có hoặc bước vào một lĩnh vực kinh doanh mới; Thay thế một tài sản cố định hiện có; Chi phí cho một chiến dịch quảng cáo; Chi phí cho một chương trình nghiên cứu phát triển; Các đầu tư cho đào tạo và huấn luyện nhân viên…Các chi tiêu vốn rất quan trọng đối với một doanh nghiệp,

bởi vì chúng đòi hỏi các chi phí tiền mặt lớn và chúng có tác động dài hạn đối với thành quả doanh nghiệp (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007)

2.1.3 Độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu:

Khi có sự thay đổi trong giá cổ phiếu của công ty trên thị trường thì quyết định đầu tư của doanh nghiệp có sự thay đổi gọi là độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu

Độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu bị tác động bởi nhiều nhân tố; trong đó có lạm phát theo Farooq và Amin (2017); theo tính thông tin của giá cổ phiếu Foucault và Frésard (2012)…

Ovtchinnilov và McConnel (2009) đã đưa ra bằng chứng rằng khi thị trường không hoàn hảo thì các công ty có đòn bẩy cao hơn, quy mô vốn nhỏ, cổ tức thấp hơn sẽ nhạy cảm hơn khi lựa chọn quyết định đầu tư khi có sự thay đổi trong cơ hội đầu tư do các công ty này có các khoản nợ quá mức, bất cân xứng thông tin, khó khăn tài chính nên họ sẽ có lợi nhất khi quyết định các khoản đầu tư mới, dự án mới Do đó, các công ty đặc biệt nhạy cảm với những thay đổi về giá cổ phiếu vì những thay đổi trong giá cổ phiếu phản ánh những thay đổi trong cơ hội đầu tư dành cho các công ty

Giá cổ phiếu sẽ ảnh hưởng đến việc phân bổ vốn và quyết định đầu tư của nhà quản lý Như vậy, những yếu tố tác động đến giá cổ phiếu có thể tác động đến suy nghĩ và lựa chọn của nhà quản lý để đưa ra quyết định đầu tư và độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu được hình thành

2.1.4 Mô hình cấu trúc q của Tobin - chỉ số đánh giá hiệu

quả đầu tư của doanh nghiệp:

Tobin (1969) đưa ra chỉ số Q minh họa cho mối liên hệ giữa nền kinh tế thực

và thị trường tài chính Chỉ số Q là tỷ số giữa hai giá trị của cùng một tài sản với tỷ

số là sự định giá của hàng hóa, mức giá hiện hành cho việc trao đổi tài sản đó (ví dụ: trên TTCK) và mẫu số là chi phí thay thế hay chi phí tái sản xuất tài sản đó

Ý tưởng của ông là giá thị trường của công ty nếu cao hơn giá trị sổ sách thì thị trường cho rằng doanh nghiệp này có triển vọng phát triển Do đó, Q lớn hơn 1 thì công ty tăng đầu tư để đẩy mạnh tăng trưởng và ngược lại, Q nhỏ hơn 1 thì công

ty bán bớt cổ phần hoặc giảm đầu tư thấp hơn mức khấu hao để giá trị sổ sách giảm

Theo Yoshikawa (1980), các quyết định đầu tư của doanh nghiệp dựa theo tỷ

lệ q Nếu giá trị thị trường (được đo lường trên thị trường chứng khoán) của một doanh nghiệp cao hơn giá trị sổ sách của doanh nghiệp đó thì đấy là tín hiệu thị trường cho rằng doanh nghiệp này có triển vọng phát triển

Trong một nghiên cứu về hiệu quả phân bổ vốn, sử dụng mô hình cấu trúc Q của Tobin, (Wurgler 2000) đã ước lượng độ co giãn của vốn tới giá trị tăng thêm ở

65 nước không phải nền kinh tế chuyển đổi Tác giả đã chứng minh rằng, hiệu quả

sử dụng vốn tỷ lệ thuận với độ co giãn vốn tăng thêm (vốn đầu tư) – tăng trưởng doanh thu Hiệu quả sử dụng vốn tăng khi độ nhạy của vốn đầu tư tới sản lượng tăng

Do đó, điểm khác biệt và là ưu điểm đặc biệt của mô hình q của Tobin là đo lường độ nhạy của vốn đầu tư được phản ánh bởi kỳ vọng vào lợi nhuận tương lai dựa trên giá trị lợi nhuận hiện tại Và lý thuyết q của Tobin nhấn mạnh rằng các quyết định đầu tư phụ thuộc không chỉ vào các chính sách kinh tế hiện tại mà còn dựa vào sự kỳ vọng vào tương lai của các nhà đầu tư

Theo Mayer (2003), nhiều nghiên cứu trước đây về đầu tư cho thấy cái nhìn sâu sắc về mô hình Tobin q của đầu tư Một công ty sẽ muốn đầu tư nếu giá thị trường của một dự án vượt quá giá trị thay thế của nó Nếu thị trường đầu ra cạnh tranh hoàn hảo, hoạt động sản xuất có lợi nhuận, không thay đổi theo quy mô thì công ty sẽ đầu tư nếu giá trị thị trường của công ty vượt quá giá trị thay thế của nó

Blanchard, Rhee và Summers (1993) chỉ ra rằng định giá của các nhà quản lý

có thể khác với định giá của thị trường, đặc biệt nếu thị trường không hiệu quả

2.2 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây:

Các phân tích trước đây chỉ ra được rằng các nhà phân tích và nhà đầu tư không thể đưa ra dự báo chính xác khi có lạm phát cao, do đó làm giá cổ phiếu ít thông tin hơn Nội dung thông tin của giá giảm khi lạm phát do cú sốc tổng cầu không thể đoán trước và các công ty điều chỉnh sản lượng ít hơn để đáp ứng với tất

cả các cú sốc là kết quả nghiên cứu của Tommasi (1996) Kết quả là giá thay đổi nhiều hơn để cân bằng lượng cầu với lượng cung biến đổi ít Dẫn đến các nhà phân tích và nhà đầu tư sẽ khó có thể phát hiện thông tin liên quan từ giá cả do lạm phát dẫn đến sự thay đổi về giá cao hơn theo Hsu và cộng sự (2013) Theo bài viết của Ball và Romer (2003) thì chỉ ra rằng lạm phát làm giảm tính thông tin về giá cả Theo Basu et al (2010) thì thông tin về lạm phát kỳ vọng không được các nhà phân tích quan tâm đầy đủ trong dự báo của họ Trong một diễn biến khác của Chordia và Shivakumar (2005) thì cho rằng trong giai đoạn lạm phát cao, các nhà đầu tư không

dự đoán chính xác thu nhập

2.2.1 Một số nghiên cứu trên thế giới về độ nhạy cảm của

đầu tư đối với giá cổ phiếu:

Chen, Goldstein và Jiang (2005) đã đánh giá rằng giá cổ phiếu và đầu tư thực

tế của một công ty có mối tương quan cao Với mục tiêu là kiểm tra mức độ tin cậy của giá cổ phiếu có vai trò quan trọng trong việc tạo ra mối tương quan tích cực giữa giá cổ phiếu và đầu tư thực tế hay không, nhóm tác giả đã dựa trên hai biện pháp thông tin khác nhau là tính không đồng bộ của giá và xác suất giao dịch được thông báo (mã PIN) Cả hai biện pháp này tập trung vào lượng thông tin riêng biệt được tích hợp chứa đựng trong giá cổ phiếu Với mẫu gồm 7.268 công ty giai đoạn

1981 đến 2001 tương ứng với 68.277 quan sát, tác giả đã thiết lập mô hình với các biến chính như đầu tư (thể hiện qua chi tiêu vốn, tỷ lệ thay đổi trong giá trị sổ sách của tài sản), Tobin Q, biến thông tin giá cổ phiếu và các biến kiểm soát bao gồm tổng tài sản, dòng tiền, lợi nhuận Kết quả đã cho thấy mối tương quan tích cực và

rõ ràng giữa thông tin trong giá và độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu Giá không chỉ đóng vai trò thụ động mà giá cả phản ánh các thông tin mà các nhà quản

lý không biết được và cung cấp những thông tin hướng dẫn cho các nhà quản lý để

ra quyết định đầu tư Khả năng giá cả của cổ phiếu sẽ mang tính định hướng cho các nhà quản lý trong quá trình đưa ra quyết định đầu tư của họ và điều đó có nghĩa là thị trường tài chính ảnh hưởng đến nền kinh tế thực và thị trường tài chính có thể tăng hiệu quả đầu tư vì đã cung cấp các thông tin có giá trị cho nhà quản lý Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng đặt ra vấn đề là tính minh bạch của thị trường và việc khuyến khích thu thập thông tin về giá cả cổ phiếu của các công ty

Ở một bài viết khác, Farooq và Ahmed (2017) đã nỗ lực xác định những ảnh hưởng của lạm phát đến chi tiêu vốn của các công ty và giá cổ phiếu của chính nó Lạm phát làm giảm thông tin trong giá bằng cách tăng độ nhiễu Thị trường có khả năng bị “lạm phát ảo tưởng” và không kết hợp tác động của lạm phát trong các dự báo của họ, dẫn đến định giá sai cổ phần Lạm phát khiến giá thay đổi, làm giảm thông tin về giá cả trong tương lai được thể hiện trong giá hiện hành Nếu giá cổ phiếu quá ít thông tin, các nhà quản lý sẽ ít tin cậy hơn vào giá cổ phiếu để ra quyết định đầu tư, do đó làm giảm độ nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng độ nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu phụ thuộc vào lạm phát trong nước Mẫu là các công ty phi tài chính của 37 thị trường mới nổi ở Ác-hen-ti-

na, Bangladesh, Bra-xin, Bulgaria, Chi-lê, Trung Quốc, Colombia, Cộng hòa Séc,

Ai Cập, Ghana, Hy Lạp, Hungary, Ấn Độ, In-đô-nê-si-a, Israel, Jordan, Kuwait, Ma-lay-si-a, Mexico, Morocco, Nigeria, Pakistan, Peru, Philipin, Ba Lan, Rumani, Nga, Ả Rập Xê Út, Nam Phi, Hàn Quốc, Sri Lanka, Đài Loan, Thái Lan, Thổ Nhĩ

Kỳ, UAE, Venezuela và Việt Nam, tác giả đã cho thấy lạm phát cao dẫn đến giảm

độ nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu trong giai đoạn từ năm 2009 - 2014 Tác giả đã ước lượng các phiên bản khác nhau của phương trình hồi quy với các biến chính là biến chi tiêu vốn, Tobin Q và lạm phát; Các biến kiểm soát như tăng trưởng doanh thu, thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty Ngoài ra, còn sử dụng 2 biến giả là năm và ngành để phân tích những tác động của năm kinh tế và đặc thù ngành đến chi tiêu vốn của công ty Nghiên cứu đã mở rộng bằng cách sử dụng các nhân tố đại diện về môi trường quản trị của một quốc gia

như truyền thống pháp lý, luật pháp, quyền sở hữu tài sản, pháp luật về kinh doanh

để đánh giá ảnh hưởng của môi trường quản trị tại một quốc gia đến việc tác động của lạm phát đến độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu Kết quả cho thấy, lạm phát cao làm giảm hiệu ứng của giá, dẫn đến các nhà quản lý ít phụ thuộc vào giá cổ phiếu, độ nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu giảm trong những môi trường có lạm phát cao Đồng thời, ở những nước có môi trường thông tin mạnh

mẽ, tác động tiêu cực của lạm phát đến độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu ít

rõ rệt hơn

Theo Edman, Jayaraman, Schneemeier (2017), các quyết định đầu tư không chỉ phụ thuộc vào tổng lượng thông tin về giá mà còn phụ thuộc vào nguồn gốc thông tin mà các nhà quản lý có được từ giá cả Các tác giả sử dụng Tobin q để đo lường độ nhạy cảm của đầu tư đối với tổng thông tin thể hiện trong giá cổ phiếu

Durnev (2011) đã nghiên cứu độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu dưới tác động của môi trường chính trị xung quanh những cuộc bầu cử Tác giả đã thu thập thông tin về các các quốc gia có tổ chức bầu cử Mẫu nghiên cứu bao gồm 47.808 công ty từ 79 quốc gia trong giai đoạn từ năm 1980 - 2006 tương ứng với 214.046 quan sát Bên cạnh đó tác giả cũng đưa vào biến lạm phát như là một biến kiểm soát để xem xét tác động của lượng thông tin trong giá cổ phiếu trong những thời kỳ diễn ra bầu cử

Một số nghiên cứu khác trên thế giới về độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá

cổ phiếu, tuy không đề cập sâu về yếu tố lạm phát mà nghiên cứu về những yếu tố khác như việc niêm yết chéo của các công ty (Foucault và Frésard (2012)), văn hóa của các quốc gia (Farooq và Amin (2016)), biến động chính trị (Durnev (2011)) … cũng cho rằng việc tác động đến lượng thông tin hàm chứa trong giá cổ phiếu sẽ ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của các nhà quản lý khi đưa ra quyết định đầu tư Hầu như phương pháp nghiên cứu chung mà các tác giả lựa chọn khi xem xét tác động của một yếu tố lên độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu là thu thập, xử lý dữ liệu bảng, bên cạnh biến chính đại diện cho hoạt động đầu tư, các tác giả thường sử dụng các biến kiểm soát, các biến giả Đồng thời các mô hình ước lượng thường

được sử dụng là FEM và REM, áp dụng cho dữ liệu bảng với số lượng các quan sát lớn

2.2.2 Một số nghiên cứu tại Việt Nam:

Đối với Việt Nam, một số tác giả có tìm hiểu xoay quanh vấn đề lạm phát, đầu tư của doanh nghiệp và giá cổ phiếu tại thị trường Việt Nam Trên cơ sở những nghiên cứu nếu trên thì có mối liên hệ giữa lạm phát, đầu tư của doanh nghiệp và giá cổ phiếu Bên cạnh đó, vấn đề lạm phát có ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của đầu

tư với giá cổ phiếu vẫn là một chủ đề khá mới mẻ và đang được quan tâm

Các nghiên cứu trên thế giới phần nào đặt ra nhận định vế việc lạm phát sẽ ảnh hưởng đến lượng thông tin trong giá cả, từ đó tác động đến phản ứng của nhà quản lý trong việc đầu tư Tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu nhận định về tác động của lạm phát đến giá cổ phiếu và tác động của lạm phát đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp

Nghiên cứu của Trương Đông Lộc (2014) với dữ liệu là thu nhập mỗi cổ phần của các công ty được niêm yết tại HOSE, tỷ lệ lạm phát và tỷ giá đã cho rằng

tỷ lệ lạm phát có mối tương quan nghịch với thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty Điều này góp phần làm thay đổi giá cổ phiếu của công ty Một kết quả khác của Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013) về quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô

và biến động trên TTCK Việt Nam đã sử dụng phương pháp hồi quy đồng tích hợp bằng kỹ thuật bình phương bé nhất đã được hiệu chỉnh hoàn toàn (Fully Modified Least Squares - FMOLS) nhằm chỉ ra lạm phát có mối quan hệ nghịch biến với giá chứng khoán Theo Hồ Viết Tiến (2005), lạm phát ảnh hưởng đến tất cả mọi chứng khoán Ảnh hưởng này thể hiện ở tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Khi lạm phát tăng lên thì

tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cũng cần phải tăng lên tương ứng, sao cho tỷ suất sinh lợi thực ít ra là không giảm Đối với các công ty niêm yết, rủi ro từ lạm phát ảnh hưởng đến các công ty niêm yết theo những cách khác nhau và mang lại hậu quả cũng khác nhau Có hai trường hợp được quan tâm: Thứ nhất, chi phí đầu vào tăng nhanh hơn giá cả thì lợi nhuận doanh nghiệp giảm, kéo theo giá cổ phiếu giảm; Thứ hai, nếu

chi phí đầu vào tăng nhưng giá sản phẩm tăng nhanh hơn thì lợi nhuận ròng không giảm mà lại tăng, kéo theo giá cổ phiếu tăng theo Như vậy, có thể thấy rằng tác động của lạm phát đến các công ty niêm yết có tính chất riêng biệt và đặc thù

Nghiên cứu của Lê Thị Diệu (2013) về các yếu tố tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam cho rằng lạm phát không có tác động đến đầu tư ở Việt Nam từ năm 2006 – 2012 Bằng phương pháp hồi quy Pooled OLS, tác giả cho rằng các yếu tố bên trong doanh nghiệp như dòng tiền, đòn bẩy tài chính, tăng trưởng doanh thu, quy mô công ty và tài sản cố định có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Do đó, những kết quả thực nghiệm với các yếu tố tác động khác nhau cho thấy giá trị thông tin trong giá cổ phiếu liên quan đến sự nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu Trong đó, lạm phát là một trong những nhân tố tác động đến lượng thông tin hàm chứa trong giá cổ phiếu, ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu, đặc biệt là các nước ở thị trường mới nổi

Như vậy, các nghiên cứu trước đây liên quan đến độ nhạy cảm đầu tư vào giá

cổ phiếu của công ty dựa trên các mẫu dữ liệu bảng, với số lượng quan sát lớn Các biến chính được sử dụng thường xuyên và đặc trưng để xem xét độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu là biến chi tiêu vốn, chỉ số Tobin Q Các biến kiểm soát được sử dụng thường gồm hai nhóm: Thứ nhất là nhóm các biến mang tính đặc trưng của công ty như quy mô công ty (thể hiện qua logarit của tổng tài sản), tỷ lệ đòn bẩy tài chính, doanh thu, thu nhập mỗi cổ phần… và thứ hai là nhóm các biến mang tính đặc trưng của quốc gia như tỷ giá hối đoái, GDP, các quy định pháp luật, môi trường kinh doanh, môi trường chính trị, văn hóa… Để xem xét sự tương tác của một yếu tố đến độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu, các tác giả sẽ xem xét

hệ số của tích số giữa yếu tố đó với chỉ số Tobin Q

Trong thời gian qua, nền kinh tế Việt Nam đã có nhiều bước chuyển biến, tăng cường hội nhập và phát triển ra thế giới, lạm phát hàng năm đang dần được cải thiện Vì vậy, với nền tảng là các bằng chứng thực nghiệm tại các nước thuộc thị

trường mới nổi và các phương pháp nghiên cứu đã được thực hiện trước đây, tác giả làm rõ hơn liệu lạm phát tại Việt Nam trong giai đoạn vừa qua đã có ảnh hưởng đến

độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu và các nhà quản lý của các công ty tại thị trường Việt Nam có sử dụng thông tin từ giá cổ phiếu để đưa ra quyết định đầu

tư hay không

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình

Tác giả sử dụng mô hình trong nghiên cứu của Farooq và Ahmed (2017) cũng như các biến được sử dụng trong các bài nghiên cứu trước đây của Farooq và Amin (2016); cách xác định giá trị các biến được đề cập tại bài nghiên cứu của Foucault và Frésard (2011); Nguyễn Thị Uyên Uyên và Từ Thị Kim Thoa (2017) Tác giả cố gắng giải thích mối quan hệ giữa lạm phát và độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối với giá cổ phiếu khi lượng thông tin thể hiện ở giá cổ phiếu

Tác giả sử dụng các biến độc lập như Q, INF, SIZE LEV, GRO, EPS là giá trị được lấy trễ 01 năm nhằm thể hiện quyết định đầu tư của các nhà quản lý dựa trên việc phân tích dữ liệu trong quá khứ theo các nghiên cứu trước đây của Farooq

và Ahmed (2017), Foucault và Frésard (2012), Farooq và Amin (2016)

Mô hình thực nghiệm như sau:

( ) ( ) ( ) ( )

(1)

Trong đó, i thể hiện các công ty trong mẫu nghiên cứu, t thể hiện năm nghiên

cứu thể hiện chi tiêu vốn là Tobin Q làlạm phát trong nước là quy mô công ty thể hiện tỷ lệ nợ trên tổng tài sản (đòn bẩy) của công ty thể hiện sự tăng trưởng doanh thu của công

mô hình

Các biến chính bao gồm chi tiêu vốn của công ty (CAPEX), Tobin Q (Q), tỷ

lệ lạm phát trong nước (INF) Các biến kiểm soát trong bài nghiên cứu được dự kiến ảnh hưởng đến chi tiêu vốn là quy mô công ty (SIZE), tỷ lệ đòn bẩy (LEV), tốc

độ tăng trưởng doanh thu (GRO), thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS)

Các biến sử dụng trong bài viết được dựa trên các biến trong nghiên cứu của Farooq và Ahmed (2017) có quan hệ đến việc xem xét tác động của lạm phát đến độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu ở nhóm các nước thuộc thị trường mới nổi

Bảng 3.1 Bảng mô tả cơ sở dữ liệu

Tăng trưởng doanh thu GRO finance.vietdata.vn

Thu nhập trên mỗi cổ phần EPS finance.vietdata.vn

vietstock.vn

Nguồn: Tác giả tổng hợp

3.1.1 Các biến chính

CAPEX là thước đo đầu tư của doanh nghiệp trong năm t Theo Foucault và

Frésard (2012), CAPEX được đo lường bằng tỷ số chi tiêu vốn trong năm trên tổng tài sản

Chi tiêu vốn bằng chênh lệch nguyên giá tài sản cố định giữa hai kỳ liên tiếp Chi tiêu vốn càng cao thể hiện công ty có khả năng đầu tư vào các dự án dài hạn và

có lợi nhuận

CAPEX = Chi tiêu vốn

Tổng tài sản

Q: Tobin Q được sử dụng như một phương pháp đo lường giá cả, được xác

định dựa trên giá thị trường để dự báo triển vọng phát triển tiềm năng trong tương lai của công ty; đại diện cho cơ hội đầu tư của các doanh nghiệp Cơ hội đầu tư cao hơn sẽ khuyến khích doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn trong một thế giới cạnh tranh

mà các doanh nghiệp cố gắng để tối đa hóa giá trị công ty thông qua các quyết định đầu tư vào các dự án đầu tư có triển vọng tốt Theo Foucault và Frésard (2012), Q được tính toán bằng cách sử dụng giá thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị

sổ sách của tài sản trừ đi giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, tất cả chia cho tổng tài sản theo giá trị sổ sách

Như vậy, ta có:

Q = Giá trị thị trường của ố ủ ở ữ á ị ổ á ủ ợ

Giá trị sổ sách của tài sản

INF: tỷ lệ lạm phát có thể được tính bằng chỉ số giá tiêu dùng (CPI) hoặc chỉ

số giá sản xuất Trong nghiên cứu này, số liệu lạm phát được GSO tính toán dựa trên chỉ số giá cả tiêu dùng

Tỷ lệ lạm phát cho biết mức giá chung hiện tại đang tăng lên hay giảm xuống

so với lúc trước, và tăng hay giảm bao nhiêu lần

Tỷ lệ lạm phát =

3.1.2 Biến kiểm soát

Quy mô công ty (được ký hiệu SIZE): Quy mô sẽ có tác động đến quyết định

đầu tư của doanh nghiệp, lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp Các công ty lớn hơn sẽ có ưu thế hơn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ Công ty càng nhỏ thì càng bị cản trở khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài (tốn nhiều chi phí hơn khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài), các công ty nhỏ sẽ thiếu thông tin chứng minh về khả năng trả nợ Quy mô doanh nghiệp có thể tính toán qua tổng tài sản, tổng doanh thu hoặc tổng số nhân viên Thông thường, tổng số nhân viên không được thể hiện trên báo cáo tài chính; Ngoài ra, tổng doanh thu có thể bị ảnh hưởng bởi các tác động của

môi trường kinh doanh, đặc trưng ngành, chu kỳ kinh doanh Do đó, bài viết sẽ xác định quy mô công ty dựa trên tổng tài sản Theo Berger và Ofek (1995), quy mô công ty được đo lường bằng logarit của tổng tài sản Quy mô công ty được kỳ vọng

sẽ ảnh hưởng đến chi tiêu vốn Các công ty nhỏ sẽ được kỳ vọng có chi tiêu vốn cao

SIZE = ln (tổng tài sản)

Đòn bẩy (được ký hiệuLEV): được xác định bằng tỷ số tổng nợ trên tổng tài

sản Tỷ số đòn bẩy tài chính đánh giá mức độ mà một công ty tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình bằng vốn vay Đối với một công ty, tỷ số đòn bẩy tài chính sẽ giúp nhà quản trị tài chính lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý nhất cho công ty mình Qua

tỷ số đòn bẩy tài chính, nhà quản lý thấy được rủi ro về tài chính của công ty từ đó dẫn đến các quyết định đầu tư của mình

LEV = Tổng nợ

Tổng tài sảnTổng nợ bao gồm toàn bộ khoản nợ ngắn hạn và dài hạn tại thời điểm lập báo cáo tài chính gồm các khoản phải trả, vay ngắn hạn, nợ dài hạn do đi vay hay phát hành trái phiếu dài hạn Tổng tài sản là toàn bộ tài sản của công ty tại thời điểm lập báo cáo Tỷ số này sử dụng giá trị sổ sách, không phải giá thị trường

Tăng trưởng doanh thu (được ký hiệuGRO): là tốc độ tăng trưởng doanh

thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ năm sau so với năm trước Sự tăng trưởng của công ty sẽ có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Có thể đưa ra lập luận rằng chính sự gia tăng trong doanh thu làm cho các nhà quản lý lạc quan hơn về tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, làm cho nhu cầu

về vốn, máy móc thiết bị tăng lên, do đó có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của nhà quản lý

GRO= -

Thu nhập trên mỗi cổ phần (được ký hiệuEPS): phản ánh mức thu nhập các

cổ đông thường nhận được trên mỗi cổ phần Thu nhập mỗi cổ phần đo lường sức thu nhập chứa đựng trong một cổ phần hay nói cách khác nó thể hiện thu nhập mà nhà đầu tư có được do mua cổ phần Do đó, nó là một yếu tố quan trọng quyết định giá trị của cổ phần

EPS =

Tổng số cổ phần thường đang lưu hànhQua kết quả nghiên cứu của Farooq và Ahmed (2017) tại thị trường các quốc gia mới nổi, trong đó có thị trường Việt Nam, kết quả đã cho thấy hệ số của các biến như Tobin Q (Q), lạm phát (INF), quy mô công ty (SIZE), thu nhập trên mỗi

cổ phần (EPS) và tăng trưởng doanh thu (GRO) mang dấu dương, hệ số của biến Q*INF mang dấu âm Do đó, tác giả đưa ra kỳ vọng hệ số của Tobin Q (Q), lạm phát (INF), quy mô công ty (SIZE), thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) và tăng trưởng doanh thu (GRO) mang dấu dương, hệ số của biến Q*INF mang dấu âm tương tự như nghiên cứu của Farooq và Ahmed (2017) Tuy nhiên, đối với biến đòn bẩy tài chính (LEV), mặc dù kết quả nghiên cứu của Farooq và Ahmed (2017) cho thấy hệ

số của biến LEV âm, nhưng thực tế ở thị trường Việt Nam, phần lớn các công ty sử dụng nợ vay ngân hàng, công ty vay được càng nhiều chứng tỏ công ty có tài sản thế chấp đáng tin cậy, năng lực hoạt động, năng lực cạnh tranh tốt, có khả năng tìm kiếm và xây dựng nhiều dự án hiệu quả và khả thi; Vì vậy, tác giả nhận thấy dấu của hệ số LEV có thể dương hoặc âm tùy thuộc vào đặc trưng của thị trường

Bảng 3.2 Quan hệ dự kiến của các biến ảnh hưởng đến chi tiêu vốn trong

mô hình

Q*INF

Thể hiện tác động của lạm phát lên

độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối với giá cổ phiếu

-

Nguồn: Tác giả tổng hợp

3.1.3 Phương pháp ước lượng

Với dữ liệu bảng, tác giả sử dụng Pooled OLS để hồi quy mô hình với dữ liệu từ 121 công ty trên HNX và HOSE trong giai đoạn từ năm 2009 – 2018

Trong mô hình hồi quy kết hợp các biến quan sát (Pooled OLS) thì tất cả những đơn vị chéo có cùng điều kiện và rủi ro tương tự nhau Theo đó, các hệ số độ dốc của các biến đều giống hệt nhau đối với các công ty và giá trị tung độ gốc của các công ty giống nhau Hồi quy kết hợp có thể làm biến dạng mối quan hệ thực chất giữa biến độc lập và biến giải thích

Đầu tiên, tác giả ước lượng hồi quy lần đầu để kiểm định tính hợp lý của các biến độc lập trong mô hình Nếu có biến độc lập không phù hợp, không có ý nghĩa thống kê, tác giả thực hiện kiểm định Wald để xác định tính hợp lý của biến độc lập

Trường hợp biến độc lập không có ý nghĩa thống kê, tác giả thực hiện loại biến (nếu có)

Sau đó, tác giả thực hiện kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến được thực hiện thông qua hệ số nhân tử phóng đại (VIF) Nếu hệ số VIF > 10 thì mô hình xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, khi đó cần loại bỏ các biến số gây ra đa cộng tuyến hoặc thay thế bởi một số biến khác tương đương

Thực hiện kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi bằng kiểm định White, đồng thời thực hiện kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư bằng kiểm định

BG, nếu mô hình ước lượng không vi phạm giả thiết nào, thì mô hình phù hợp nhất

đó được lựa chọn để ước lượng mô hình nghiên cứu Nếu mô hình tồn tại hiện tượng tự tương quan phần dư, hiện tượng phương sai thay đổi thì khi đó nghiên cứu

sẽ sử dụng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS) của REM

Trong giai đoạn từ năm 2009 – 2018, nền kinh tế Việt Nam có nhiều biến động, nhiều chính sách mới tạo cơ hội cho sự phát triển của các doanh nghiệp, như

mở cửa hội nhập quốc tế, tham gia WTO Từ năm 2008 – 2011, lạm phát cao luôn ở mức báo động; gây ảnh hưởng xấu đến môi trường kinh doanh tại Việt Nam (năm

2011 là 18,58%) Từ năm 2012 – 2018, lạm phát giảm và được dự đoán sẽ ổn định trong các năm tiếp theo (năm 2012 là 9,21% đến năm 2018 là 3,54%) Việc nghiên cứu giai đoạn này được kỳ vọng sẽ cho thấy sự tác động của lạm phát đến độ nhạy

cảm của đầu tư với giá cổ phiếu, ảnh hưởngđến quyết định đầu tư của các nhà quản

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Phân tích thống kê mô tả:

Phân tích thống kê mô tả khiến cho tác giả có cáinhìn toàn diện về các doanh nghiệp được chọn để quan sát những chỉ số sai biệt trong cỡ mẫu, mô tả được phạm

vi, độ lệch chuẩn và giá trị trung bình các biến sử dụng trong nghiên cứu

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến trong giai đoạn 2009-2018

Tên biến Số quan

sát

Trung bình

Độ lệch chuẩn

Giá trị nhỏ nhất

Giá trị lớn nhất

Biến Q biến động trong khoảng từ giá trị nhỏ nhất 0,34 đến giá trị lớn nhất 3,58, độ lệch chuẩn là 0,42, giá trị trung bình là 1,07

Biến INF biến động trong khoảng từ giá trị nhỏ nhất 0,01 đến giá trị lớn nhất 0,23, độ lệch chuẩn là 0,07, giá trị trung bình là 0,08

Biến SIZE biến động trong khoảng từ giá trị nhỏ nhất 24,2 đến giá trị lớn nhất là 31,60, độ lệch chuẩn là 1,26, giá trị trung bình là 27,45

Biến LEV biến động trong khoảng từ giá trị nhỏ nhất là 0,04 đến giá trị lớn nhất là 0,96, độ lệch chuẩn là 0,21, giá trị trung bình là 0,51

Biến EPS biến động trong khoảng từ giá trị nhỏ nhất là 0 đến giá trị lớn nhất

là 32.341, độ lệch chuẩn là 2.933, giá trị trung bình là 3.232,43

Biến GRO biến động trong khoảng từ giá trị nhỏ nhất là -0,95 đến giá trị lớn nhất là 2,72, độ lệch chuẩn là 0,36, giá trị trung bình là 0,15

Theo kết quả thống kê ở Bảng 4.1 chỉ ra rằng các biến chính trong mô hình hồi quy có độ lệch chuẩn không qua lớn so với trung bình Kích thước cỡ mẫu nghiên cứu gồm 1.210 quan sát là tương đối phù hợp trong thống kê Dữ liệu tương đối đồng đều ở các biến, phù hợp thực hiện nghiên cứu định lượng

Biểu đồ 4.1 Đồ thị phân tán của các biến độc lập so với biến phụ thuộc

Nguồn: Kết quả tổng hợp từ phần mềm Eviews

Qua đồ thị 4.1, tập hợp những điểm tạo thành gần như đường thẳng cho thấy mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc và biến độc lập, tuy nhiên mức độ ảnh hưởng không quá cao

4.2 Kiểm định hệ số tương quan:

Phân tích tương quan được thực hiện giữa biến phụ thuộc Capex và các biến độc lập Đồng thời cũng phân tích tương quan giữa các biến độc lập với nhau nhằm phát hiện những mối tương quan chặt chẽ giữa các biến độc lập.Vì những tương quan như vậy có thể gây ra hiện tượng đa cộng tuyến làm ảnh hưởng lớn đến kết quả của phân tích hồi quy Kết quả phân tích tương quan thể hiện ở bảng sau:

Bảng 4.2: Hệ số tương quan giữa các biến:

Tên biến CAPEX Q INF Q*INF SIZE LEV EPS GRO CAPEX 1,00

Nguồn: Kết quả tổng hợp từ phần mềm Eviews (Phụ lục 2)

Ma trận tự tương quan được mô tả tại Bảng 4.2 cho thấy các biến ít tương quan với nhau Biến INF là biến quan trọng, có tương quan dương với hầu hết các biến, tương quan âm với biến SIZE, không có tương quan với biến LEV Biến

CAPEX có tương quan dương với hầu hết các biến, tương quan âm với biến LEV Biến Q tương quan dương với các biến ngoại trừ biến INF và biến LEV Nhìn chung các biến INF, Q, Q*INF có giá trị hệ số tương quan với các biến trong mô hình gần bằng 0 Do đó, có thể xem hầu hết không có sự tương quan giữa các biến trong mô hình

4.3 Kiểm định mô hình hồi quy Pooled OLS ban đầu:

4.3.1 Ước lượng hàm hồi quy lần 1:

Nhằm xác định mức độ tác động của 07 yếu tố đến chỉ tiêu vồn (CAPEX) và kiểm định các giả thuyết đã đưa ra, tác giả sử dụng phương pháp phân tích hồi quy tuyến tính

Phân tích hồi quy được tiến hành với 07 biến độc lập và 01 biến phụ thuộc là chỉ tiêu vốn (CAPEX) bằng cách đưa tất cả các biến vào cùng một lúc thông qua sử dụng phần mềm Eviews Kết quả hồi quy thu được như sau: