Đầu tư và hạn chế tài chính sự ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam

TÓM TẮT Luận văn này phân tích bảng dữ liệu gồm 146 doanh nghiệp phi tài chính của Việt Nam trong giai đoạn 2009 - 2015, nhằm xác định mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, sự nhạy cảm c

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

BÙI THỊ THÚY

ĐẦU TƯ VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH: SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

BÙI THỊ THÚY

ĐẦU TƯ VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH: SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan luận văn “Đầu tư và hạn chế tài chính: Sự ảnh hưởng

của quản trị vốn luân chuyển Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” là kết

quả nghiên cứu và làm việc của chính tác giả dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Nguyễn Ngọc Định Số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng, đáng tin cậy và kết quả nghiên cứu trong luận văn này chưa được công bố trong bất kỳ công trình khoa học nào

TP.HCM, ngày 06 tháng 03 năm 2017

Tác giả

Bùi Thị Thúy

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.3 Phương pháp nghiên cứu 4

1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu 5

1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 8

2.1 Các khái niệm 8

2.1.1 Khái niệm đầu tư 8

2.1.2 Khái niệm vốn luân chuyển 9

2.1.3 Khái niệm hạn chế tài chính 10

2.1.4 Phân loại doanh nghiệp hạn chế tài chính 11

2.2 Một số nghiên cứu trước đây 13

2.2.1 Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền 14

2.2.2 Vai trò của quản lý vốn luân chuyển trong mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các doanh nghiệp hạn chế tài chính 19

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23

3.2 Mô hình nghiên cứu 24

3.2.1 Mô hình mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tư cố định, đầu tư vốn luân chuyển 25

3.2.2 Mô hình độ nhạy cảm của đầu tư cố định, độ nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển 27

3.3 Phương pháp nghiên cứu 31

3.2.1 Thống kê mô tả 31

3.2.2 Phân tích tương quan 32

3.2.3 Phân tích hồi quy và các kiểm định sự phù hợp của mô hình 32

3.4 Các giả thuyết của bài nghiên cứu 33

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 36

4.1 Thống kê mô tả 36

4.2 Ma trận tương quan 40

4.3 Phân tích hồi quy 44

4.4.1 Phân tích hồi quy đầu tư cố định, đầu tư vốn luân chuyển và dòng tiền 45 4.4.3 Hồi quy đầu tư cố định, đầu tư vốn luân chuyển với dòng tiền và tỷ lệ vốn luân chuyển 47

4.5.3 Phân tích sự nhạy cảm của đầu tư cố định, đầu tư vốn luân chuyển 48

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 58

5.1 Kết luận 58

5.2 Hạn chế và hướng phát triển của bài nghiên cứu 59 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Bảng 2.1: Tóm lược kết quả nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư và sự nhạy cảm của đầu tư 18Bảng 2.2: Tóm lược kết quả nghiên cứu thực nghiệm vai trò của vốn luân chuyển đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền 22 Bảng 3.1: Các biến sử dụng trong bài nghiên cứu 30 Bảng 4.1: Thống kê mô tả đặc điểm của doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2009 -

2015 37Bảng 4.2 Thống kê mô tả các chỉ số đánh giá hiệu quả quản lý vốn luân chuyển của các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2009-2015 39Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan giữa I/K, IWK/K và các biến kiểm soát 40Bảng 4.4: Hệ số VIF và 1/VIF của các biến trong mô hình 1 41Bảng 4.5: Ma trận hệ số tương quan giữa I/K, WKS, FKS và các biến kiểm soát 41Bảng 4.6: Hệ số VIF và 1/VIF của các biến trong mô hình 2 43Bảng 4.7: Kết quả hồi quy đầu tư cố định, đầu tư vốn luân chuyển với dòng tiền 45Bảng 4.8: Kết quả hồi quy đầu tư cố định, đầu tư vốn luân chuyển với dòng tiền và

tỷ lệ vốn luân chuyển 47Bảng 4.9: Kết quả hồi quy cross-sectional OLS cho WKS và FKS 49Bảng 4.10: Một số đặc điểm của các doanh nghiệp phân nhóm theo WKS và FKS 51Bảng 4.11: Kết quả hồi quy logistics đa thức để dự báo triển vọng vào nhóm HH,

HL, LL với LH 52Bảng 4.12: Kết quả hồi quy đầu tư cố định I/K với FKS, WKS và các kết hợp 55

CCC : Cash Conversion Cycle

DN : Doanh nghiệp

DPO : Days Payable Outstanding Ratio

DSO : Days Sales Outstanding Ratio

GMM : Generalized Method of Moments

HCTC: Hạn chế tài chính

HNX : Hanoi Stock Exchange (Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội) HOSE : Ho Chi Minh Stock Exchange (Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh)

ITO : Inventory Turnover Ratio

OLS : Ordinary Least Square

VIF : Variance Inflation Factor

TÓM TẮT

Luận văn này phân tích bảng dữ liệu gồm 146 doanh nghiệp phi tài chính của Việt Nam trong giai đoạn 2009 - 2015, nhằm xác định mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, sự nhạy cảm của đầu tư cố định và sự nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển trong sự hiện diện của hạn chế tài chính

Với phương pháp ước lượng GMM hai bước, tác giả tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa đầu tư với dòng tiền và vai trò của vốn luân chuyển đến sự ảnh hưởng của dòng tiền với đầu tư cố định của những doanh nghiệp hạn chế tài chính

Cụ thể, khi đối mặt với hạn chế tài chính, các doanh nghiệp điều chỉnh vốn luân chuyển để hấp thụ tác động của sự sụt giảm dòng tiền đến đầu tư cố định nhằm giữ

ổn định đầu tư cố định

Thông qua phân tích sự nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển và sự nhạy cảm của đầu tư cố định bằng phương pháp ước lượng OLS và logistic đa thức, tác giả cũng tìm thấy các đặc điểm của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến xu hướng ứng phó với biến động dòng tiền: các doanh nghiệp có dòng tiền thấp, tỷ lệ hàng tồn kho thấp và có tỷ lệ vốn luân chuyển cao có xu hướng điều chỉnh đầu tư vốn luân chuyển; những doanh nghiệp có tỷ lệ hàng tồn kho cao và tỷ lệ vốn luân chuyển thấp có xu hướng điều chỉnh đầu tư cố định của mình Khi dự báo triển vọng về kết quả của sự kết hợp hai độ nhạy trên, tác giả tìm được bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp có sự nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển cao và sự nhạy cảm của đầu tư cố định thấp sẽ có tỷ lệ đầu tư cố định cao nhất so với các doanh nghiệp cùng ngành nhưng không có hai đặc điểm này

Ngoài ra, tác giả nhận thấy rằng các doanh nghiệp Việt Nam đặc biệt quan tâm đến đầu tư cố định trong các giai đoạn dòng tiền dồi dào

Từ khóa: Đầu tư, HCTC, Vai trò của vốn luân chuyển, Độ nhạy cảm của đầu tư

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài

Khi Việt Nam gia nhập vào Tổ chức Thương mại Thế giới, các DN Việt Nam

có cơ hội hội nhập và tiếp cận thị trường tài chính, hàng hóa, dịch vụ của thế giới nhưng đồng thời phải đối mặt với không ít thách thức bởi sự cạnh tranh gay gắt từ các DN nước ngoài Bởi vậy, các DN Việt Nam cần nâng cao năng lực cạnh tranh

để giành phần thắng trên thị trường trong và ngoài nước Để đạt được điều đó, các

DN phải chú trọng đến đầu tư của mình vì đầu tư là hoạt động chủ yếu, quyết định

sự phát triển và khả năng tăng trưởng bền vững của DN

Để tài trợ cho đầu tư, DN sử dụng hai nguồn vốn: vốn bên ngoài (nợ mới và/hoặc vốn cổ phần phát hành) và vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) Các DN có quy

mô lớn dễ dàng tích lũy vốn nội bộ và tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, các ngân hàng và nhà đầu tư sẽ không “thờ ơ” cung cấp vốn cho DN đó (Morgan, 1991) Thêm vào đó, việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài ngày càng khó với chi phí cao hơn nguồn vốn nội bộ (Myers and Majluf, 1984) khiến cho mức độ thiếu hụt tài chính để chi đầu tư càng lớn, tức là HCTC càng cao Vấn đề này được đặc biệt quan tâm tại Việt Nam khi Việt Nam có tới gần 96% tổng số các DN là các DN có quy mô nhỏ

và siêu nhỏ1

Với sự hiện diện của HCTC, hơn 90% DN không chỉ cắt giảm các dự án đầu tư hấp dẫn và hơn một nửa trong số này không thể theo đuổi các dự án đầu tư tốt; mà còn phải cắt giảm công nghệ, lao động, hoạt động marketing của mình (Campello et al., 2010) do đó dòng tiền tăng trưởng chậm lại, ảnh hưởng xấu đến triển vọng đầu tư trong tương lai Điều này tạo nên một vòng xoắn ốc làm giảm giá trị của DN nếu

DN không có các giải pháp khắc phục Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy HCTC có tác động đến đầu tư của DN (Fazzari et al., 1988; Ding

et al., 2012; Guariglia, 2008; Firth et al., 2012; Wale, 2014; ) Các nghiên cứu này

1

Số liệu thống kê của Phòng Thương mại và Công nghiệp Việt Nam (VCCI) năm 2014

tập trung vào chứng minh HCTC tác động đến mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của DN, cụ thể: các DN HCTC thì có đầu tư nhạy cảm hơn với dòng tiền so với các

DN không HCTC Nhưng nếu Fazzari et al (1988), Ding et al (2012), cho rằng đầu tư có mối quan hệ tuyến tính với HCTC thì Guariglia (2008), Firth et al (2012) lại kết luận rằng mối quan hệ này là hình chữ U; Wale (2014) kết luận tùy thuộc vào cách đo lường HCTC khác nhau mà mối quan hệ giữa HCTC và đầu tư của DN có thể thuận chiều hay hình chữ U

Song song với đó, các nghiên cứu còn tìm kiếm các biện pháp nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực của HCTC lên đầu tư như quản lý vốn luân chuyển, tăng tài sản tài chính (Bo et al., 2014), tăng giá trị tài sản hữu hình (Ameer, 2014) Đặc biệt, nhiều nghiên cứu đã chứng minh rằng quản lý hiệu quả vốn luân chuyển giúp các DN giảm ảnh hưởng HCTC tại nhiều quốc gia trong nhiều giai đoạn khác nhau (Fazzari and Petersen, 1993; Ding et al., 2012; …)

Đầu tư của DN góp phần vào sự tăng trưởng kinh tế Thông qua sự tác động đến đầu tư, HCTC ảnh hưởng đến sự ổn định, tăng trưởng của nền kinh tế và khuếch đại chu kỳ kinh tế Trong giai đoạn tăng trưởng và hưng thịnh, các DN có dòng tiền dồi dào, ngân hàng và nhà đầu tư mong muốn cung cấp tài trợ cho DN, do vậy chi tiêu đầu tư tăng và gia tăng tốc độ tăng trưởng kinh tế Ngược lại trong giai đoạn suy thoái, DN tăng trưởng chậm làm cạn kiệt các quỹ nội bộ, đồng thời việc tiếp cận với nguồn vốn tài trợ khan hiếm từ bên ngoài cũng khó khăn hơn Điều này làm giảm tính thanh khoản của chi tiêu đầu tư và suy yếu nền kinh tế

Giai đoạn 2009 - 2015, kinh tế thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng gặp không ít khó khăn vì đây là thời kỳ hậu khủng hoảng kinh tế toàn cầu với đặc trưng chi phí vốn bên ngoài cao (lãi suất cho vay có thời điểm lên tới 21%/năm, thị trường chứng khoán ảm đạm) Nhưng kinh tế Việt Nam có tốc độ tăng trưởng trung bình khoảng 5.9% cao hơn trung bình của nước trong Hiệp hội các quốc gia Đông Nam

Á (ASEAN) và đứng thứ vị trí 16 trong 51 quốc gia thuộc nhóm thu nhập bình quân

đầu người ở mức trung bình thấp2

Thành tựu này đạt được có phải vì các DN Việt Nam đã ổn định đầu tư của mình bằng cách điều chỉnh vốn luân chuyển tương tự như các DN Trung Quốc không?

Tại Việt Nam đã có một vài nghiên cứu về đầu tư như của O’Toole et al (2015) so sánh hiệu quả đầu tư giữa các DN có cơ cấu sở hữu khác nhau (sở hữu nhà nước và sở hữu tư nhân); Nguyễn Minh Hà và Nguyễn Hoàng Phi Nam (2015) nghiên cứu về sự tác động của HCTC lên đầu tư của DN sản xuất Nhưng chỉ có một số ít nghiên cứu đề cập đến vai trò của quản trị vốn luân chuyển đến sự tác động của HCTC với đầu tư cố định Theo tìm hiểu của tác giả chưa có nghiên cứu nào dự báo xu hướng điều chỉnh đầu tư của DN khi đối mặt với HCTC cũng như các yếu tố ảnh hưởng đến sự nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền (ở đây sự nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền được xem là một biến chứ không phải là hệ số của dòng tiền)

Chính vì những lý do như trên, tác giả đã quyết định chọn đề tài: “Đầu tư và

hạn chế tài chính: Sự ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

(1) Phân tích tác động của HCTC đến đầu tư của các DN Việt Nam

(2) Phân tích vai trò của đầu tư vốn luân chuyển đối với mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư cố định của các DN Việt Nam

(3) Xác định các đặc điểm DN ảnh hưởng đến sự nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền của các DN Việt Nam

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu dữ liệu của 146 DN phi tài chính niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2009 –

2

Tốc độ tăng trưởng bình quân trong khu vực ASEAN là 5.3% (tác giả tính toán từ dữ liệu được thu thập từ

http://www.worldbank.org// truy cập ngày 13/02/2017

2015 và được tác giả thực hiện dựa trên nghiên cứu của Sai Ding, Alessandra

Guariglia và John Knight thực hiện ở Trung Quốc: “Investment and financing constraints in China: Does working capital management make a difference?”

Tác giả sử dụng phương pháp different GMM được giới thiệu bởi Arellano and Bond (1991), OSL và hồi quy logistic đa thức (multinomial logistic regressions)

để hồi quy các phương trình được đề xuất bởi Ding et al (2012) với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12.0

1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu

Nhằm làm rõ các vấn đề liên quan, luận văn sẽ được trình bày gồm năm chương Cấu trúc của từng chương như sau:

Chương 1 giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu, giải thích tầm quan trọng cũng như đóng góp của nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Tác giả định nghĩa sơ lược về đầu tư, vốn luân chuyển; các nghiên cứu trước đây về HCTC, mối quan hệ giữa HCTC và đầu tư, vai trò của quản trị vốn luân chuyển đến mối quan hệ này

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Trong đó, tác giả giới thiệu về

dữ liệu và chi tiết phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, phương pháp đo lường các biến cũng như xây dựng các giả thuyết nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu Tác giả sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm và những thảo luận xung quanh kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận Tác giả đưa ra kết luận cũng như hạn chế và hướng phát triển của bài nghiên cứu

1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu

Luận văn này tập trung khảo sát các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa HCTC và đầu tư của DN, đặc biệt nhấn mạnh đến vai trò của đầu tư vốn luân

chuyển đến sự tác động của HCTC lên đầu tư cố định Thông qua khảo sát các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến

2015, luận văn có các đóng góp như sau:

- Thứ nhất, luận văn giới thiệu một cách tổng quan về khái niệm, một số tiêu chí phân HCTC cũng như mối quan hệ giữa HCTC và đầu tư đã được nghiên cứu trên thế giới

- Thứ hai, tác giả đã kiểm định sự ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư của DN (I/K, IWK/K) trong sự hiện diện của HCTC Từ đó, tác giả so sánh mức độ tác động của dòng tiền đến đầu tư vốn luân chuyển và đầu tư cố định và thấy rằng đầu tư vốn luân chuyển nhạy cảm với dòng tiền hơn đầu tư cố định Từ đó, tác giả cho rằng các

DN HCTC đã ổn định đầu tư cố định bằng cách quản lý vốn luân chuyển hiệu quả Tuy nhiên, khác với những nghiên cứu trong nước trước đây, căn cứ vào các đặc điểm của DN, tác giả phân tích các yếu tố tác động đến sự nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền (WKS, FKS) và xu hướng ứng phó của từng nhóm DN với HCTC

Thứ ba, thông qua kết quả phân tích dự báo logistic đa thức về sự kết hợp của

sự nhạy cảm của đầu tư cố định và sự nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển với các đặc điểm của DN, tác giả thấy rằng đặc điểm của DN có ảnh hưởng đến mức độ đầu

tư của DN Cụ thể, các DN thành lập trước nhưng có quy mô nhỏ, ít tài sản có thể thế chấp và dòng tiền thấp thường là những DN có độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao; DN trẻ hơn, quy mô lớn hơn, nhiều tài sản thế chấp, có tỷ lệ vốn luân chuyển thấp, ít cơ hội đầu tư và dòng tiền thấp là những DN có đầu tư vốn cố định cũng như đầu tư vốn luân chuyển thấp; những DN trẻ hơn và nhiều nợ hơn có đầu

tư đầu tư cố định bị tác động lớn hơn so với đầu tư vốn luân chuyển Từ đó cho thấy các DN có sự cảm nhạy cảm của đầu tư cố định thấp và sự nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển cao có đầu tư cố định cao nhất so với các DN không có hai đặc điểm trên

- Cuối cùng, tác giả phân tích và chứng minh mối quan hệ giữa đầu tƣ cố định (I/K) và sự nhạy cảm của đầu tƣ với dòng tiền (WKS, FKS) cùng với các yếu tố liên quan khác

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Các khái niệm

2.1.1 Khái niệm đầu tư

Đầu tư là sự cam kết góp vốn ở thời điểm hiện tại để nhận được khoản thanh toán trong tương lai để bù đắp cho thời gian góp vốn, tỷ lệ lạm phát dự kiến trong suốt thời gian đầu tư và rủi ro (sự không chắn chắc) của các khoản thanh toán ấy (Brown and Reilly, 2011)3

Tại khoản 1, Điều 3 của Luật Đầu tư năm 2005 cũng có quy định “Đầu tư là việc nhà đầu tư bỏ vốn bằng các loại tài sản hữu hình hoặc vô hình để hình thành tài sản tiến hành các hoạt động đầu tư theo quy định của Luật này và các quy định khác của pháp luật có liên quan”

Đứng ở góc độ tài chính, DN sẽ đầu tư vào các dự án có hiện giá dòng tiền dương bằng cách sử dụng nguồn vốn nội bộ hoặc/và nguồn vốn bên ngoài

 Lý thuyết đầu tư tân cổ điển (neoclassical theory)

Modigliani - Miller (1958) cho rằng nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài hoàn toàn có thể thay thế cho nhau vì không có sự khác biệt về chi phí vốn Vì vậy, yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư chính là tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư, còn các quyết định tài trợ và phân phối thu nhập không có tác động đến quyết định đầu tư của DN

 Lý thuyết dòng tiền đầu tư (cash flow theory)

Theo lý thuyết này, đầu tư có quan hệ thuận chiều với lợi nhuận thực tế, do đó

dự án nào mang lại lợi nhuận cao sẽ được lựa chọn để đầu tư Các nhà kinh tế của lý thuyết này nhận định thị trường là không hoàn hảo vì vậy chi phí nguồn vốn bên ngoài cao hơn nguồn vốn nội bộ Vì thế, các DN thường ưa thích sử dụng dòng tiền

3

Theo Brown and Reilly (2011): “An investment is the current commitment of dollars for a period of time in order to derive future payments that will compensate the investor for (1) the time the funds are committed, (2) the expected rate of inflation during this time period, and (3) the uncertainty of the future payments.”

của DN để tài trợ cho các hoạt động đầu tư Nên đầu tư của DN phụ thuộc vào tính thanh khoản của chính DN đó, một sự sụt giảm lớn của dòng tiền sẽ dẫn đến sự cắt giảm đầu tư, đây được xem là một trong những dấu hiệu của DN HCTC

 Lý thuyết về đầu tư của Tobin (Tobin’s Q theory)

Grunfeld (1960) đề nghị sử dụng giá trị thị trường của các DN để đo lường khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng, vì vậy đầu tư phụ thuộc vào giá trị thị trường của

DN đó Dựa trên nền tảng này, Tobin (1969) đã giới thiệu chỉ số Tobin’s Q được tính toán dựa trên giá trị thị trường của vốn và chi phí thay thế của nó DN quyết định nhu cầu đầu tư căn cứ vào giá trị của chỉ số Tobin’s Q, cụ thể: nếu chỉ số Tobin’s Q lớn hơn 1 DN nên tiến hành đầu tư vì lợi nhuận tạo ra sẽ cao hơn chi phí mua tài sản của DN ngay tại thời điểm đó; nếu chỉ số Tobin’s Q nhỏ hơn 1 DN không nên đầu tư

2.1.2 Khái niệm vốn luân chuyển

Vốn luân chuyển (working capital) được định nghĩa là sự chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn (bao gồm khoản phải thu, hàng tồn kho và tiền mặt) và nợ phải trả ngắn hạn Toàn bộ giá trị của vốn luân chuyển được lưu thông và hoàn trả trong một chu kỳ kinh doanh, cụ thể chúng chuyển hóa qua tất cả các dạng - từ tiền mặt đến hàng tồn kho, khoản phải thu và trở về hình thái ban đầu là tiền mặt

Vốn luân chuyển dương cho phép DN sử dụng phần thặng dư để thực hiện các cam kết và nghĩa vụ về tài chính Nhưng nếu thặng dư quá nhiều cũng không tốt bởi

vì cho thấy DN sử dụng vốn chưa hợp lý, phân bổ quá nhiều vào tài sản luân chuyển và như vậy hiệu quả sử dụng tài sản của DN không cao, làm suy giảm lợi nhuận của DN, tăng nguy cơ phá sản Ngược lại, các DN có vốn luân chuyển âm sẽ rơi vào tình trạng khó khăn, thanh khoản không đủ có thể khiến DN bị mất tín nhiệm trong quan hệ thương mại, tồn tại những khoản nợ quá hạn dẫn đến kiệt quệ tài chính, thậm chí phá sản

2.1.3 Khái niệm hạn chế tài chính

Một trong những câu hỏi quan trọng trong quyết định tài chính của một DN là

sử dụng nguồn tài chính nào để tài trợ cho đầu tư Xét theo cách tiếp cận nguồn vốn,

có 2 nguồn tài trợ cho đầu tư DN: 1 Nguồn vốn nội bộ, bao gồm lợi nhuận giữ lại;

2 Nguồn vốn bên ngoài gồm có: nguồn vốn từ phát hành cổ phiếu mới, nguồn vốn

từ vay mượn Mỗi nguồn vốn đều có chi phí sử dụng của nó, nếu chi phí sử dụng của nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại ít nhất phải bằng chi phí cơ hội của cổ đông mất đi khi đầu tư bởi cổ tức được nhận; trường hợp vay vốn, chi phí phải trả chính là lãi vay; nếu DN phát hành cổ phiếu mới, chi phí cổ đông hiện hữu nhận được là giá thị trường giảm và lợi nhuận của một cổ phiếu giảm vì bị pha loãng Theo Modigliani-Miller (1958) nguồn vốn bên ngoài và nguồn vốn nội bộ có chi phí bằng nhau nên hoàn toàn thay thế cho nhau Nhưng điều này chỉ tồn tại trong thị trường hoàn hảo Có rất nhiều nghiên cứu tìm thấy các nguyên nhân dẫn đến nguồn vốn bên ngoài có chi phí cao hơn so với nguồn vốn nội bộ: chi phí phát hành, chi phí đại diện (Jensen and Meckling, 1976), bất cân xứng thông tin (Myers and Majluf, 1984) (giữa người vay - cho vay và/hoặc nhà quản lý – cổ đông) Thông tin bất cân xứng dẫn đến sự lựa chọn đối nghịch (adverse selection) và rủi ro đạo đức (moral hazard problems) Bởi vì các nhà đầu tư không thể có đủ thông tin như nhà quản lý để đánh giá dự án là tốt hay xấu, nên tất cả dự án đều được giả định có kết quả trung bình và như vậy dự án tốt bị định giá thấp Bên cạnh sự hiện diện bất cân xứng thông tin là chi phí đại diện, theo đó các nhà quản lý đưa ra các quyết định nhằm tạo ra lợi ích riêng của mình mà bỏ qua nhiệm vụ tối ưu giá trị của DN Ngoài

ra, không thể không nhắc đến chi phí phát hành trái phiếu và cổ phiếu cũng góp phần đáng kể làm tăng chi phí huy động vốn bên ngoài Điều này dẫn đến chi phí vốn bên ngoài cao hơn chi phí vốn nội bộ

Khái niệm HCTC và các cách đo lường HCTC là chủ đề gây nhiều tranh luận trong giới nghiên cứu, trong đó hai thước đo nổi bật nhất là độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền được đề xuất bởi Fazzari et al (1988) và khoảng cách giữa chi phí

vốn bên trong và chi chí vốn bên ngoài (chỉ số KZ) đề xuất bởi Kaplan and Zingales (1997)

Đầu tiên, Fazzari et al (1988) chỉ ra rằng vì thị trường không hoàn hảo, các

DN dựa vào quỹ nội bộ nhiều hơn để chi tiêu đầu tư, đặc biệt khi đối mặt với HCTC Theo các tác giả, DN có mức HCTC nhiều hơn thì đầu tư có độ nhạy cảm cao hơn với dòng tiền Nghiên cứu của Ding et al (2012) ủng hộ nhận định trên của Fazzari et al (1988), vậy nên trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền như một thước đo mức độ HCTC

Không đồng ý với kết luận của Fazzari et al (1988), Kaplan and Zingales (1997) phân tích lại nhóm DN chi trả cổ tức thấp của Fazzari et al (1988) Kết quả của Kaplan and Zingales (1997) cho thấy đầu tư của các DN ít HCTC nhạy cảm hơn với dòng tiền so với đầu tư của nhóm DN còn lại và kết luận rằng độ nhạy của đầu

tư với dòng tiền không thể xem là biểu hiện của các DN bị hạn chế về tài chính Hai tác giả cho rằng DN HCTC khi chi phí sử dụng vốn nội bộ và vốn bên ngoài khác nhau, sự chênh lệch này được thể hiện bằng chỉ số KZ (1997)

Ngoài ra còn có một số nghiên cứu nằm ngoài hai trường phái của Fazzari et

al (1988) và Kaplan and Zingales (1997), như: Cava (2005), Ismail et al (2010) Cava (2005) cho rằng một DN hạn chế tài chính khi thu nhập giữ lại không đủ để đáp ứng các cơ hội đầu tư của nó Vì vậy, các DN HCTC là những DN cắt giảm cổ tức năm nay so với năm trước đó để tăng nguồn vốn nội bộ

Theo Ismail et al (2010), HCTC được định nghĩa là những rào cản tài chính khi DN tiếp cận nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho hoạt động đầu tư của DN

2.1.4 Phân loại doanh nghiệp hạn chế tài chính

 Tỷ lệ chi trả cổ tức

Fazzari et al (1988), Fazzari and Petersen (1993), Wale (2014) đã tìm thấy bằng chứng chứng minh DN có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn ít bị HCTC hơn những

DN còn lại Fazzari et al (1988) giải thích rằng các DN HCTC cần vốn để tài trợ cho đầu tư vượt quá vốn sẵn có nên chi trả cổ tức thấp để tăng nguồn vốn nội bộ

 Chỉ số KZ (1997)

Kaplan and Zingales (1997) sử dụng chỉ số KZ (1997) để đo lường HCTC, chỉ

số này càng cao DN càng HCTC Chỉ số KZ (1997) được tính toán như sau:

1.315*CashHoldings/NFA + 0.283*Q + 3.139*Debt/TA 4

 Cơ cấu sở hữu

Ding et al (2012) sử dụng tỷ lệ góp vốn hoặc tỷ lệ sở hữu cổ phần của các thành phần kinh tế để phân nhóm các DN HCTC và không HCTC Theo kết quả nghiên cứu Ding et al (2012), các DN nhà nước sẽ không HCTC, các nhóm DN còn lại (tư nhân, nước ngoài, tập thể) gặp vấn đề trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài

Trong luận văn này, tác giả sử dụng cách phân loại DN HCTC dựa vào cấu trúc sở hữu của Ding et al (2012) nhưng vì hạn chế về số liệu nên tác giả chỉ phân mẫu thành hai nhóm DN tư nhân và DN nhà nước

 Quy mô DN

Carpenter and Guariglia (2003) phân HCTC căn cứ vào quy mô DN Hai tác giả thấy rằng DN nhỏ HCTC nhiều hơn những DN lớn Morgan (1991) cũng tìm thấy kết quả tương tự: DN có quy mô lớn và nổi tiếng không HCTC

Cava (2005), Nguyễn Minh Hà và Nguyễn Hoàng Phi Nam (2015) phân loại

DN hạn chế bằng cách so sánh cổ tức được chi trả của năm t với năm t-1 vì các tác giả lập luận rằng các DN HCTC sẽ có động cơ cắt giảm cổ tức để tăng quỹ nội bộ Kết quả kiểm định của các nghiên cứu này cho thấy DN cắt giảm cổ tức HCTC hơn những DN còn lại

 Chỉ số Z-score của Altman

Bhagat et al (2005) và Cleary et al (2007) sử dụng chỉ số Z-score của Altman

để phân HCTC, theo đó những DN có chỉ số Z-score nhỏ hơn 1 là những DN HCTC Chỉ số Z-score được xác định như sau:

Z-score = 0.012*X1+ 0.014*X2 +0.033*X3 +0.006*X4 +0.999*X5 5

 Tập đoàn, liên kết với ngân hàng

George at el (2011) phân HCTC dựa trên sự liên kết giữa các DN với nhau Bằng kết quả kiểm định của mình, tác giả thấy rằng các DN thuộc tập đoàn ít HCTC hơn những DN không thuộc tập đoàn Bên cạnh đó, tập đoàn có mối quan hệ tốt với ngân hàng ít HCTC hơn các tập đoàn còn lại còn lại (Agung, 2000)

2.2 Một số nghiên cứu trước đây

Cuộc tranh luận về thước đo HCTC, đặc biệt là xác định mức độ tin cậy “độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền” trong việc đo lường mức độ HCTC, trải dài trên diện rộng và kéo dài xuyên suốt thập niên 90 cho đến nay trong giới nghiên cứu khắp thế giới Đi tìm câu trả lời cho nghi vấn trên, nhiều nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ giữa đầu tư và HCTC Nhưng nếu Fazzari et al (1988), Ding et al (2012) cho rằng HCTC ảnh hưởng tuyến tính đến đầu tư thì Guariglia (2008), Firth et al (2012) lại kết luận rằng mối quan hệ này là hình chữ U; Wale

5

X 1 là tỷ lệ giữa vốn lưu động ròng trên tổng tài sản, X 2 : là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản, X 3 : là lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản, X 4 : là tỷ lệ giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên tổng nợ phải trả, X 5 : là doanh thu trên tổng tài sản

(2014) đưa ra kết luận tùy thuộc vào cách đo lường khác nhau mà mối quan hệ giữa HCTC và đầu tư của DN là tuyến tính hoặc phi tuyến tính

2.2.1 Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền

Ngay từ thập niên 60 của thế kỷ trước, Meyer and Kuh (1957) đã quan tâm tới

sự ưa thích sử dụng nguồn vốn nội bộ của nhà quản trị và tầm quan trọng của tài chính đối với đầu tư của các DN Phân tích dữ liệu khoảng 600 DN tại Mỹ trong 17 ngành công nghiệp từ năm 1946 - 1950, Meyer and Kuh (1957) đã giải thích hành

vi đầu tư thông qua các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định mua sắm tài sản cố định của nhà quản trị Thông qua phân tích hồi quy và phân tích tương quan bảng dữ liệu chéo, hai tác giả xác định độ nhạy cảm của chi phí đầu tư với các nguồn vốn khác nhau để lựa chọn nguồn vốn và mối quan hệ giữa vốn với chi phí vốn Meyer and Kuh (1957) khẳng định tầm quan trọng của các chỉ tiêu tài chính đối với quyết định đầu tư của DN, cụ thể là DN có xu hướng ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ để tài trợ cho đầu tư Myer and Kuh (1957) đã kiểm tra sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với đầu tư và thấy rằng sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ có liên quan đến thời điểm đầu

tư tại hầu hết các giai đoạn trong chu kỳ kinh doanh của DN Nhưng với sự bùng nổ

về lý thuyết đầu tư tân cổ điển, có vẻ như nghiên cứu này chưa được quan tâm đúng mức vào thời kỳ đó Đến khi các kết luận nghiên cứu thực nghiệm của Fazzari et al (1988) được công bố đã làm lay chuyển cả giới nghiên cứu về vai trò của nguồn vốn nội bộ, theo đó là mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư Từ đó, nhiều nghiên cứu đã tiến hành kiểm tra mối quan hệ này tại nhiều nước khác nhau với các khung thời gian khác nhau

Với mục đích tìm kiếm sự khác nhau trong đầu tư của hai nhóm DN HCTC và không HCTC, Fazzari et al (1988) phân loại 422 DN sản xuất tại Mỹ thành 2 nhóm

DN HCTC và không HCTC dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức Tác giả chỉ ra rằng nếu chi phí của nguồn vốn bên ngoài nhỏ, lợi nhuận giữ lại tiết lộ ít hoặc không cung cấp thông tin về đầu tư vì các DN dễ dàng tiếp cận và sử dụng nguồn vốn bên ngoài để

ổn định đầu tư khi nguồn vốn nội bộ suy giảm, bất kể chính sách trả cổ tức như thế

nào Nhưng nếu chi phí này đáng kể, các DN sẽ tăng lợi nhuận giữ lại nhằm tận dụng nguồn vốn này để tài trợ đầu tư Do đó, đầu tư của DN chịu sự ảnh hưởng bởi dòng tiền (chiều dương +) Nhưng đầu tư của các DN HCTC nhạy cảm hơn với những biến động dòng tiền so với các DN không HCTC Sự chênh lệch này càng lớn trong giai đoạn DN trả cổ tức thấp, do vậy, trong thời kỳ suy thoái nhiều DN có mức độ HCTC cao hơn khi so sánh với thời kỳ thịnh vượng

Carpenter and Guariglia (2003) cho thấy dòng tiền có ảnh hưởng tích cực (+) đến đầu tư của cả hai nhóm DN HCTC và không HCTC (được phân loại theo quy

mô DN) nhưng ảnh hưởng đến những DN nhỏ mạnh mẽ hơn Đặc biệt, nghiên cứu này còn kiểm tra độ tin cậy của chỉ số Tobin’s Q dưới góc độ là một thước đo đại diện cho cơ hội đầu tư Bằng cách thêm chỉ số Tobin’s Q cùng với các biến đo lường nghĩa vụ đầu tư trong tương lai của các DN và sử dụng các phương pháp hồi quy như OLS, IV, different GMM, hai tác giả thấy rằng chỉ số Tobin’s Q không phải là một thước đo hoàn hảo để đánh giá cơ hội đầu tư của DN

George at el (2011) đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa HCTC và đầu tư của DN tại Ấn Độ, một trong những thị trường mới nổi lớn nhất thế giới Nhóm tác giả phân tích 339 DN được niêm yết trên sàn chứng khoán Bombay trong giai đoạn 1997-2000 với phương pháp OLS và 2SLS; phân loại mẫu dựa vào các DN có thuộc tập đoàn hay là một DN độc lập tương ứng với nhóm ít HCTC, nhóm nhiều HCTC Các tác giả kết luận dòng tiền đều tác động dương (+) đến đầu tư ở cả hai nhóm DN Nhưng DN trong một tập đoàn có độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền thấp hơn các DN ngoài tập đoàn Ngoài ra, các tác giả còn sử dụng các biến khác nhau kiểm tra sự ảnh hưởng của đặc điểm DN đến đầu tư như quy mô DN (chiều dương +), tuổi DN (không ý nghĩa), đòn bẫy tài chính (không ý nghĩa)

Tại Việt Nam, thông qua mô hình tác động cố định và dữ liệu bảng của 88 DN trong giai đoạn 2009 - 2014, Nguyễn Minh Hà và Nguyễn Hoàng Phi Nam (2015)

đã cho thấy HCTC tác động dương (+) đến đầu tư của những DN cắt giảm cổ tức so

với năm trước, trong khi những DN không chia cổ tức hoặc có dòng tiền âm thì đầu

tư không chịu ảnh hưởng Bên cạnh đó, nhóm tác giả còn tìm thấy bằng chứng về sự tác động của một số yếu tố đến đầu tư của DN nhưng chiều hướng tác động của các yếu tố này không giống nhau: tăng trưởng doanh thu tác động cùng chiều (+), quy

mô và số tuổi của DN tác động ngược lại (nghịch chiều -)

Sử dụng một mẫu (mã SIC từ 6000-6999) từ Compustat trong giai đoạn

1985-2003, Hovakimian and Hovakimian (2009) tìm thấy độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền có liên quan đến cả hai trường hợp đầu tư dưới mức khi dòng tiền eo hẹp

và đầu tư quá mức khi dòng tiền dồi dào; khả năng tiếp cận vốn bên ngoài tương quan thuận chiều với dòng tiền, làm tăng độ nhạy cảm của đầu tư Những kết quả này hàm ý rằng vào những năm dòng tiền thấp, các DN có đầu tư nhạy cảm với dòng tiền (chiều dương +) phải đối mặt với HCTC

Thông qua phân tích các DN của Mỹ giai đoạn 1970 – 1979, Fazzari and Petersen (1993) tập trung kiểm định mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền và kết quả ủng hộ quan điểm của Fazzari et al (1988) Tương tự, Ding et al (2012) kiểm định mối quan hệ này tại các DN Trung Quốc, kết quả cho thấy nhận dòng tiền và đầu tư của

DN có mối quan hệ thuận chiều (+) với nhau

Bên cạnh mối quan hệ tuyến tính dương (+) của dòng tiền và đầu tư, Bhagat et

al (2005) và Cleary et al (2007) cho thấy dòng tiền tác động âm (-) đến đầu tư Chỉ số Z-score được Cleary et al (2007) xem là yếu tố xác định HCTC nhằm phân HCTC của các DN Các tác giả thực hiện kiểm định độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền xét trong điều kiện nguồn tài trợ bị hạn chế và kết luận dòng tiền tác động

âm (-) đến đầu tư

Cũng sử dụng chỉ số Z-score để phân HCTC, Bhagat et al (2005) xem xét mối quan

hệ giữa đầu tư và dòng tiền của những DN HCTC Bhagat et al (2005) tìm thấy bằng chứng về tác động âm (-) của dòng tiền đến đầu tư trong trường hợp các DN hoạt động thua lỗ nhưng vẫn tăng chi tiêu đầu tư so với năm trước

Ngược lại, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư không phải tuyến tính, ví dụ như Guariglia (2008) và Firth et al (2012) Guariglia (2008) sử dụng một dữ liệu bảng gồm 24,184 DN tại Anh trong giai đoạn 1993 - 2003 để nghiên cứu độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền tại các mức độ khác nhau của HCTC nội bộ và tài chính bên ngoài Khi phân mẫu dựa trên mức độ có sẵn của nguồn vốn nội bộ, mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền là hình chữ U, sự phụ thuộc của đầu tư với dòng tiền rõ ràng nhất ở những DN HCTC Thông qua dữ liệu của các DN Trung Quốc trong giai đoạn 1999 – 2008, Firth et al (2012) kiểm định mối quan hệ giữa nguồn vốn nội bộ, dòng tiền từ hoạt động và đầu tư tài sản cố định của DN và thấy nó là hình chữ U Hàm ý rằng đầu tư thuận chiều (+) với dòng tiền khi dòng tiền giảm (low levels) và nghịch chiều (-) khi dòng tiền tăng (high levels) Khi phân loại các DN dựa vào cơ cấu sở hữu, các tác giả thấy rằng những DN được kiểm soát bởi chính phủ có độ nhạy cảm của đầu tư lớn hơn những DN tư nhân, đặc biệt khi dòng tiền tiêu cực (nằm bên trái của đường cong hình chữ U) Tuy nhiên, sự khác biệt chỉ xuất hiện ở các DN có ít cơ hội đầu

tư sinh lợi (chỉ số Tobin’s Q thấp6) Họ cho rằng sự khác biệt này do chính phủ phải thực hiện nhiều mục tiêu kinh tế - xã hội, điều này dẫn đến các DN này có chi phí vốn tăng khi chính phủ kiểm soát

Ngoài ra, Wale (2014) dựa trên mẫu nghiên cứu các DN thuộc sáu quốc gia ở châu Phi đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm tương tự để tìm kiếm mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền Kết quả cho thấy, đường cong đầu tư là hình chữ U khi phân loại các DN dựa trên HCTC nội bộ (ví dụ như dòng tiền) và khi sử dụng các biến đại diện HCTC bên ngoài (tuổi, kích thước và chi trả cổ tức) là tuyến tính Những phát hiện này cho thấy các câu trả lời của Fazzari et al (1988) và Kaplan and Zingales (1997) cho câu hỏi độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền là thước đo mức độ HCTC của các DN? khác nhau là do sự khác nhau giữa các các tiêu chí về phân loại nhóm của mẫu

6

Theo nghiên cứu này, chỉ số Tobin’s Q cao nếu Tobin’s Q của doanh nghiệp lớn hơn trung vị của chỉ số Tobin’s Q của ngành theo năm t

Điểm qua các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư

và độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền trong trường hợp HCTC, tác giả nhận thấy kết quả của các nghiên cứu chưa thống nhất với nhau và còn nhiều luồng ý kiến trái chiều về vấn đề này Nếu như Fazzari et al (1988), Ding et al (2012) ủng hộ quan điểm đầu tư và dòng tiền có mối quan hệ tuyến tính dương (+), DN nhiều HCTC có

độ nhạy cảm của đầu tư cao hơn DN ít HCTC Ngược lại, Bhagat et al (2005) và Cleary et al (2007) cho rằng dòng tiền tác động âm (-) đến đầu tư khi DN HCTC Guariglia (2008), Firth et al (2012) lại thấy mối quan hệ này hình chữ U, tức là thuận chiều khi dòng tiền giảm và nghịch chiều khi dòng tiền tăng; còn Wale (2014) cho rằng với các cách phân loại khác nhau thì mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền khác nhau Tuy có nhiều kết luận khác nhau về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của những DN HCTC nhưng tất cả các nghiên cứu này đều cho thấy đầu tư bị ảnh hưởng bởi dòng tiền Trong nghiên cứu này, tác giả ủng hộ quan điểm của Fazzari et al (1988), Ding et al (2012): dòng tiền tác động dương (+) đến đầu tư của DN HCTC

Bảng 2.1: Tóm lược kết quả nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư và sự nhạy cảm của đầu tư

Fazzari et al (1988) Dòng tiền tác động dương đến đầu tư và đầu tư ở

những DN nhiều HCTC nhạy cảm với dòng tiền hơn

George at el (2011) Dòng tiền tác động dương (+) đến đầu tư

Nguyễn Minh Hà và Dòng tiền tác động dương (+) đến đầu tư của những

Nguyễn Hoàng Phi Nam

Ding et al (2012) Dòng tiền và đầu tư của DN có mối quan hệ thuận

chiều (+) với nhau

Bhagat et al (2005) Dòng tiền tác động âm đối với đầu tư của các DN

HCTC

Cleary et al (2007) Tại DN nhiều HCTC dòng tiền giảm khi gia tăng đầu

tư

Guariglia (2008) Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền là hình chữ U,

sự phụ thuộc của đầu tư với dòng tiền rõ ràng nhất ở những DN HCTC

Firth et al (2012) Đầu tư thuận chiều (+) với dòng tiền khi dòng tiền

giảm (low levels) và nghịch chiều (-) khi dòng tiền tăng (high levels)

2.2.2 Vai trò của quản lý vốn luân chuyển trong mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các doanh nghiệp hạn chế tài chính

Khi kiểm định tác động dương (+) của dòng tiền đến đầu tư, Fazzari and Petersen (1993) thấy rằng độ nhạy của đầu tư thấp hơn khi xét sự tác động này trong

sự tương tác với đầu tư vốn luân chuyển Fazzari and Petersen (1993) nhận định các

DN Mỹ có mức độ đầu tư cố định ổn định nhờ điều chỉnh vốn luân chuyển mặc dù

có sự hiện diện của biến động dòng tiền Cụ thể, khi dòng tiền giảm, DN sẽ giảm tỷ

lệ tích lũy tài sản nhưng không phải cắt giảm vốn cố định và vốn luân chuyển với tỷ

lệ tương ứng Bởi vì vốn luân chuyển có tính thanh khoản cao hơn vốn cố định nên chi phí điều chỉnh vốn luân chuyển nhỏ hơn, do đó, các DN sẽ được hưởng lợi hơn nếu đầu tư cố định ổn định Như vậy, khi thiếu hụt nguồn vốn nội bộ, DN có thể tránh việc bỏ qua các dự án đầu tư tốt bằng cách điều chỉnh vốn luân chuyển để hấp thụ phần lớn biến động của dòng tiền Thậm chí với tính thanh khoản cao, vốn luân chuyển đã trở thành một nguồn cung cấp tài chính khi các DN gặp phải HCTC Và khi đó, độ nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển với dòng tiền cao hơn độ nhạy cảm của đầu tư cố định Nhưng theo Fazzari and Petersen (1993) chỉ những DN có tỷ lệ vốn lưu chuyển cao mới có thể hấp thụ những cú sốc dòng tiền mà không cần phải giảm vốn đầu tư cố định Khi xem xét đầu tư cố định trong sự tương quan với dòng tiền và đầu tư vốn luân chuyển, Fazzari and Petersen (1993) thấy hệ số của đầu tư vốn luân chuyển âm và kết luận rằng có sự cạnh tranh giữa đầu tư vốn luân chuyển

và đầu tư cố định khi nguồn vốn nội bộ hạn chế

Sau khi kiểm định tác động dương (+) của HCTC lên đầu tư cố định và đầu tư vốn luân chuyển, Ding et al (2012) tiến hành xem xét vai trò của vốn luân chuyển đối với sự ảnh hưởng của HCTC lên đầu tư cố định giữa các cơ cấu sở hữu và tỷ lệ vốn luân chuyển Trong mọi mức độ HCTC, nếu DN có tỷ lệ vốn luân chuyển cao

sẽ có độ nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển cao và độ nhạy cảm của đầu tư cố định thấp (ngoại trừ các DN nước ngoài) Điều này cho thấy quản lý vốn luân chuyển tốt có thể giúp các DN giảm bớt những ảnh hưởng của dòng tiền lên đầu tư

cố định Ding et al (2012) còn mở rộng nghiên cứu của mình bằng cách tính toán sự nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền và phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến sự nhạy cảm này Ngoài ra, các tác giả đã thành công trong việc dự báo xu hướng điều chỉnh đầu tư của DN HCTC Cụ thể, khi đối mặt với biến động dòng tiền, các DN lớn và chậm tăng trưởng thường điều chỉnh vốn đầu tư cố định, trong khi các DN nhỏ hơn

và tăng trưởng nhanh có xu hướng điều chỉnh vốn luân chuyển để thay thế Hơn

nữa, các DN có dòng tiền nhỏ đặc biệt tích cực điều chỉnh cả đầu tư cố định lẫn vốn luân chuyển, vì họ thường gặp phải những hạn chế tín dụng lớn

Tuy khác giai đoạn nghiên cứu nhưng Baghiyan (2013) cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy hoạt động quản lý vốn luân chuyển có thể giúp các DN giảm bớt ảnh hưởng của HCTC lên đầu tư cố định Baghiyan (2013) đã phân tích mối quan hệ giữa đầu tư, dòng tiền, tài sản cố định hữu hình, đầu tư cố định và đầu tư vốn luân chuyển dựa trên dữ liệu hơn 134 DN cổ phần tại Iran trong giai đoạn 2005-2011 Kwenda (2015) sử dụng một dữ liệu bảng của 85 DN niêm yết trên Sàn Chứng khoán Johannesburg trong giai đoạn 2001-2010 để phân tích mối quan hệ giữa đầu

tư cố định, đầu tư vốn luân chuyển và HCTC Kết quả cho thấy đầu tư cố định nhạy cảm (chiều dương +) với dòng tiền Tuy nhiên mức độ nhạy cảm của nó nhỏ hơn nhiều khi so sánh với độ nhạy cảm của vốn lưu chuyển (0.0946<0.249) Xem xét sự ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư cố định, Kwenda (2015) thấy rằng sự biến động của vốn luân chuyển và vốn cố định ngược chiều nhau, hàm ý rằng vốn luân chuyển thực sự làm giảm bớt tác động của các cú sốc dòng tiền lên đầu tư cố định và có sự cạnh tranh giữa đầu tư cố định và đầu tư vốn luân chuyển Phân tích sâu hơn, nhóm tác giả tiến hành phân loại các DN dựa vào tỷ lệ vốn luân chuyển, và kết quả là những DN đặc trưng bởi tỷ lệ vốn luân chuyển thấp sẽ có đầu tư cố định nhạy cảm với dòng tiền hơn những DN trong nhóm khác

Có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến mức độ quản lý vốn luân chuyển, như: sức mạnh mặc cả và các yếu tố tài chính như sự sẵn có của tài chính nội bộ, chi phí tài chính và khả năng tiếp cận thị trường vốn Vốn luân chuyển có thể giảm tạm thời (nguyên liệu được tiêu thụ nhanh hơn bổ sung) nhưng nó có thể được bổ sung bằng các nỗ lực thu hồi các khoản phải thu và thắt chặt tín dụng thương mại với các đơn hàng mới để mỗi dollar phát sinh mới sẽ có khoản phải thu ít hơn bình thường (Fazzari and Petersen, 1993) Nhà quản lý tài chính và các DN có thể nâng cao hiệu quả quản lý vốn luân chuyển như tăng vòng quay hàng tồn kho, quản lý tốt các khoản phải thu và trì hoãn các khoản phải trả Những hoạt động này sẽ giúp giảm

bớt những thách thức khi DN tiếp cận tài chính và cải hiệu quả hoạt động của các

DN và (Kwenda, 2015)

Như vậy, với tính thanh khoản cao, vốn luân chuyển có ảnh hưởng đến đầu tư

cố định của DN khi phải đối mặt với các biến động của dòng tiền (Fazzari and Petersen, 1993; Hovakimian and Hovakimian, 2009; Ding et al., 2012) Điều này có nghĩa là, một sự suy giảm trong đầu tư vốn luân chuyển có ảnh hưởng trực tiếp đến đầu tư cố định Bên cạnh đó, sự sụp giảm đầu tư vốn luân chuyển hàm ý rằng nhu cầu huy động nguồn vốn bên ngoài tăng, kéo theo chi phí vốn nguồn vốn bên ngoài tăng Do vậy, quản lý hiệu quả vốn luân chuyển, DN có thể giảm sự phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ và nguồn vốn bên ngoài, nâng cao tính linh hoạt trong quyết định tài chính của DN cũng như tăng hiệu quả sử dụng vốn

Bảng 2.2: Tóm lược kết quả nghiên cứu thực nghiệm vai trò của vốn luân chuyển đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền

Fazzari and Petersen

(1993)

Hệ số hồi quy dòng tiền của đầu tư vốn luân chuyển cao hơn hệ số hồi quy dòng tiền của đầu tư cố định

Có sự cạnh tranh giữa đầu tư vốn luân chuyển và đầu tư

vốn cố định vì hệ số hồi quy vốn luân chuyển âm

Ding et al (2012) Hệ số hồi quy dòng tiền của đầu tư vốn luân chuyển cao

hơn hệ số hồi quy dòng tiền của đầu tư cố định ở những

DN HCTC

Kwenda (2015) Hệ số hồi quy dòng tiền của đầu tư vốn luân chuyển cao

hơn hệ số hồi quy dòng tiền của đầu tư cố định

Có sự cạnh tranh giữa đầu tư vốn luân chuyển và đầu tư vốn cố định vì hệ số hồi quy vốn luân chuyển âm

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu

Luận văn sử dụng dữ liệu của các DN niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội (HNX), được thu thập trong giai đoạn 2009-2015 Sau đó, tác giả loại bỏ những DN

có các đặc thù không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu dựa trên các tiêu chí sau:

 Các DN hoạt động trong lĩnh vực tài chính như ngân hàng, DN bảo hiểm,

DN chứng khoán và các quỹ đầu tư vì các DN này có tính đặc thù riêng và khó xác định các thành phần của vốn luân chuyển

 DN hoạt động trong lĩnh vực bất động sản vì vốn luân chuyển khá lớn so với doanh thu nên có khả năng gây sai lệch cho mô hình ước lượng

 Những DN có dữ liệu bất thường như: doanh thu nhỏ hơn hoặc bằng 0, tổng tài sản nhỏ hơn tổng tài sản cố định, khấu hao tích lũy nhỏ hơn khấu hao trong kỳ

 Những DN không có đầy đủ dữ liệu các biến để hồi quy mô hình

 Ngoài ra, dữ liệu của các DN được thu thập phải có đầy đủ ít nhất trong 5 năm liên tục nhằm có đủ số năm cần thiết để kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi

Sau đó, tác giả sử dụng cơ cấu sở hữu như là một tiêu chí phân HCTC, cụ thể

DN sở hữu nhà nước không bị HCTC, DN tư nhân bị HCTC Trong bài nghiên cứu này, tác giả xác định cơ cấu sở hữu dựa vào tỷ lệ nắm giữ cố phiếu vào cuối năm của nhà nước và tư nhân và loại bỏ quan sát mà không có sở hữu nào chiếm đa số,

ví dụ: DN A trong năm 2009 thuộc nhóm sở hữu nhà nước nếu tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của nhà nước lớn hơn là 50% (Ding et al., 2012) Vì mục tiêu của bài nghiên cứu không phải là phân tích các ảnh hưởng từ sự chuyển đổi sở hữu (nhà nước sang

tư nhân hoặc ngược lại) nên bài nghiên cứu chỉ chọn những quan sát có sự không thay đổi về quyền kiểm soát (Ding et al.,2012) Kết quả là tất cả các quan sát của mẫu đều thuộc nhóm sở hữu tư nhân

Mẫu nghiên cứu gồm 917 quan sát của 146 DN, với dữ liệu thu thập trong giai đoạn 2009 - 2015 Dữ liệu của luận văn được cung cấp bởi Datastream

3.2 Mô hình nghiên cứu

Hiện nay, có hai cách tiếp cận trong các nghiên cứu của đầu tư với HCTC: cách tiếp cận phương trình Euler và phương pháp tiếp cận Tobin’s Q Các phương pháp tiếp cận khác nhau bởi cách đo lường giá trị hiện tại của lợi nhuận biên (the expected net present value of the marginal return to capital) Cách tiếp cận Tobin’s

Q sử dụng giá trị thị trường chứng khoán của DN để đo lường lợi nhuận trong tương lai, trong khi cách tiếp cận phương trình tương đương Euler sử dụng những chi phí cận biên của vốn trong kỳ kế tiếp Luận văn này cách tiếp cận Tobin’s Q để xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và HCTC, cụ thể mô hình trong bài nghiên cứu được phát triển dựa trên nghiên cứu của Ding et al (2012)

Nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu, luận văn xây dựng các mô hình sau:

 Đầu tiên, luận văn xây dựng phương trình về mối quan hệ giữa HCTC và đầu tư vốn luân chuyển, đầu tư cố định với mục đích trả lời câu hỏi: HCTC tác động như thế nào đến đầu tư DN và sự ảnh hưởng của vốn luân chuyển đến mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư cố định (phương trình 1, 2)

 Kế tiếp, luận văn xây dựng phương trình 3, 4 nhằm xem xét sự tác động của dòng tiền đến đầu tư có khác nhau giữa các DN có tỷ lệ vốn luân chuyển cao và tỷ lệ vốn luân chuyển thấp

 Dựa vào phương pháp của Hovakimian and Hovakimian (2009), tác giả tính toán sự nhạy cảm của đầu tư cố định (FKS), sự nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển (WKS) cho từng DN (phương trình 5, 6) Sau đó, tác giả xem xét mối quan hệ giữa WKS, FKS với các đặc điểm của DN (phương trình 7, 8) Kế đến, tác giả kết hợp các trạng thái của WKS và FKS để dự báo trạng thái kết hợp triển vọng cho DN dựa vào các đặc điểm của từng

DN (phương trình 9)

 Cuối cùng, luận văn xây dựng phương trình 10, 11, 12 để xem xét sự tác động của WKS, FKS và các trạng thái kết hợp của chúng đến đầu tư cố định của DN

3.2.1 Mô hình mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tư cố định, đầu tư vốn luân chuyển

Tác giả sử dụng phương trình (1)7

để kiểm tra mối quan hệ giữa HCTC và đầu

tư cố định:

Trong đó

Iit : Đầu tư cố định của DN i vào năm t

Kit : Vốn cố định của DN i và năm thứ t

CFit : Dòng tiền của DN i vào năm thứ t

Qit : Chỉ số Tobin's Q của DN i vào năm t

vi : Tính không đồng nhất không quan sát được (unobservable heterogeneity) hoặc những hiệu ứng riêng không thể quan sát được của DN kiểm soát đặc thù của mỗi DN

vt: : Biến giả thời gian, ghi nhận ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế có thể ảnh hưởng đến đầu tư của DN nhưng không kiểm soát được

ɛit : Sai số ngẫu nhiên

Hệ số dòng tiền a1 đo lường mức độ giới hạn tài chính phải đối mặt của các

DN (Fazzari et al., 1988) Trong sự hiện diện của sự sụp giảm dòng tiền, một DN

Vốn luân chuyển được đặc trưng bởi tính thanh khoản cao hơn vốn cố định, nên các các DN sẽ thấy dễ dàng điều chỉnh vốn luân chuyển hơn so với vốn cố định

Do đó, tác giả kỳ vọng độ nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển với dòng tiền sẽ cao hơn, tức là hệ số b1 trong phương trình (2) lớn hơn hệ số a1 trong phương trình (1) Các DN có thể giảm những tác động tiêu cực của biến động dòng tiền đến đầu

tư cố định bằng cách giảm vốn luân chuyển Ngược lại, trong giai đoạn đặc trưng bởi những dòng tiền tăng, DN có thể tăng cường tái tạo lại vốn luân chuyển để tích trữ nguồn vốn ngắn hạn này Các DN xác định tỷ lệ vốn luân chuyển tối ưu bằng cách cân bằng lợi ích biên và chi phí biên của việc nắm giữ vốn luân chuyển Nếu các yếu tố khác không đổi, DN HCTC sẽ có chi phí biên cao nên chọn tỷ lệ vốn luân chuyển thấp Tuy nhiên, nếu lợi ích của việc điều chỉnh vốn luân chuyển để giảm ảnh hưởng của HCTC lớn, các DN nên có tỷ lệ vốn luân chuyển cao Trên cơ

sở đó, DN có tỷ lệ vốn luân chuyển thấp ít có khả năng hoặc ít sẵn sàng giảm vốn luân chuyển để đối phó với biến động dòng tiền âm (Fazzari and Petersen, 1993)

Để kiểm tra giả thuyết này, Ding et al (2012) kiểm tra tác động của dòng tiền trong hồi quy vốn luân chuyển giữa các DN có tỷ lệ vốn luân chuyển cao và thấp Mở rộng phương trình (2) bằng cách thêm biến tương tác giữa dòng tiền với biến tỷ lệ vốn luân chuyển DN đang nắm giữ, ta có phương trình sau đây:

trong đó LOW (HIGH) là biến giả, nhận giá trị bằng 1 nếu tỷ lệ vốn luân chuyển/ vốn cố định (WK/K) tại thời điểm t của DN i ở vùng bên trái (bên phải) của phân bố vốn luân chuyển của tất cả các DN i hoạt động trong ngành công nghiệp j tại năm t,

và bằng 0 cho các giá trị còn lại

Tương tự, hồi quy đầu tư cố định với hai tỷ lệ vốn luân chuyển:

3.2.2 Mô hình độ nhạy cảm của đầu tư cố định, độ nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển

Những phân tích phần 3.2.1 giới thiệu hệ số của dòng tiền đến đầu tư cố định

và đầu tư vốn luân chuyển theo từng thành phần Mặc dù, đã tìm hiểu sự khác biệt

về độ nhạy cảm của đầu tư cố định và đầu tư vốn luân chuyển tại hai tỷ lệ vốn luân chuyển, tuy nhiên, mỗi nhóm có số lượng quan sát không đồng nhất

(4)

(5)

Để khắc phục điều đó, tác giả thực hiện theo phương pháp được giới thiệu bởi Hovakimian and Hovakimian (2009) nhằm tính toán sự nhạy cảm của đầu tư cố định với dòng tiền (FKS) và sự nhạy cảm đầu tư vốn luân chuyển với dòng tiền (WKS) Theo Hovakimian and Hovakimian (2009), sử dụng FKS, WKS để phân tích đầu tư có những ưu điểm sau: 1.Tránh các ước tính mà mẫu bị sai lệch vì tính nội sinh trong phương trình đầu tư; 2 Tránh việc sử dụng tiêu chí phản ánh sự nhạy cảm của đầu tư mà không thể hiện hết sự không hoàn hảo của thị trường; 3 Sử dụng

sự nhạy cảm của đầu tư cấp độ công ty phù hợp với lý thuyết về mức độ ràng buộc

về tài chính vì về cơ bản, các ràng buộc tài chính xảy ra ở cấp độ công ty

Tác giả xác định các DN có sự nhạy đầu tư cố định (FKS) cao/ thấp, và sự nhạy đầu tư vốn luân chuyển (WKS) cao/thấp, sau đó kết hợp các trạng thái khác nhau của FKS và WKS Sự kết hợp này tạo thành 4 nhóm DN: FKS cao và WKS cao (HH), FKS cao và WKS thấp (HL), FKS thấp và WKS cao (LH), FKS thấp và WKS thấp (LL)

Sự nhạy cảm của đầu tư cố định với dòng tiền và sự nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển với dòng tiền lần lượt được tính toán như sau:

Trong đó n là số quan sát theo năm của DN i, và t chỉ thời gian

Sự nhạy cảm là sự chênh lệch giữa tỷ lệ đầu tư cố định (tỷ lệ đầu tư vốn luân chuyển) có nhân trọng số là tỷ lệ dòng tiền trong năm8

và trung bình số học đơn giản của tỷ lệ đầu tư cố định (tỷ lệ đầu tư vốn luân chuyển) (the cash flow weighted time-series average investment of a firm and its simple arithmetic time-serier average investment)

(7) (8)

(9)

Sự chênh lệch này lớn ở hai loại DN: tỷ lệ đầu tư cao trong những năm có dòng tiền cao và tỷ lệ đầu tư thấp trong những năm có dòng tiền thấp Các DN có đầu tư phụ thuộc vào dòng tiền có thể sẽ phải đối mặt khó khăn tài chính nghiêm trọng hơn nếu họ phải đối mặt với dòng tiền suy giảm Những DN này có thể phải cắt giảm đầu tư, vì không thể huy động được nguồn tài chính bên ngoài với chi phí hợp lý Do đó, FKS, WKS có thể được hiểu như một thước đo mức độ HCTC mà mỗi DN phải đối mặt

Để khảo sát các đặc điểm của DN có ảnh hưởng đến giá trị của WKS và FKS, tác giả thực hiện hồi quy theo các phương trình sau:

Trong đó Xi là vector các biến kiểm soát gồm: dòng tiền (CF/K), tỷ lệ vốn luân chuyển (WK/K), tuổi của DN (age), quy mô DN (size), tăng trưởng doanh thu (salesgrowth), đòn bẫy tài chính (leverage), tỷ lệ tài sản có thể thế chấp (collateral),

tỷ lệ hàng tồn kho với doanh thu (invsales), chỉ số Tobin’s Q (Q)

Tác giả thực hiện hồi quy logistic đa thức nhằm tìm hiểu các đặc điểm của DN ảnh hưởng đến sự kết hợp của hai độ nhạy Với biến phụ thuộc là một biến định tính

có 4 trạng thái là 4 nhóm khi kết hợp độ nhạy cảm của đầu tư cố định và độ nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển (HH, HL, LH, LL)9 Mô hình hồi quy như sau:

Trong đó: pi xác suất DN được phân vào nhóm i Trong luận văn này, tác giả chỉ tìm hiểu sự khác nhau giữa các nhóm HH, HL, LL với nhóm LH (nhóm LH là nhóm cơ sở (base outcome))

9

Trong luận văn, nhóm HH gán trị là 1, HL gán giá trị là 2, LH gán giá trị là 3, LL gán giá trị là 4

(10)

(12) (11)

Ngoài ra, tác giả cũng kiểm chứng sự tác động của WKS, FKS và sự kết hợp

của hai độ nhạy lên đầu tư cố định qua các phương trình hồi quy sau:

Với X’là vectơ các biến kiểm soát gồm: quy mô DN (size), tăng trưởng doanh

thu (salegrowth) LL, HL, HH, LH là các biến giả, lần lượt nhận giá trị bằng 1 khi

DN có FKS thấp và WKS thấp, FKS cao và WKS thấp, FKS cao và WKS cao, FKS

thấp và WKS cao; 0 cho các giá trị còn lại

3.2.3 Các biến sử dụng trong mô hình

Bảng 3.1 mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu, với ba biến chính là đầu tư

vốn cố định, đầu tư vốn luân chuyển và dòng tiền Dựa vào nghiên cứu của Ding et

al (2012)

Bảng 3.1: Các biến sử dụng trong bài nghiên cứu 10

10

Tác giả dựa vào nghiên cứu của Ding et al (2012) để tính các biến

K Vốn cố định Giá trị còn lại của tài sản cố định hữu hình (bao gồm cả nhà cửa, vật

kiến trúc; máy móc thiết bị; phương tiện vận tải, truyền dẫn)

3.3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu phân tích dữ liệu của 146 DN phi tài chính của Việt Nam, tiến trình nghiên cứu được thực hiện như sau:

3.2.1 Thống kê mô tả

Bảng thống kê mô tả bao gồm: giá trị trung bình, (trung vị), [độ lệch chuẩn], {giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất} Dựa vào bảng thống kê mô tả, tác giả sẽ có cái nhìn khái quát về các biến trong mô hình nghiên cứu, so sánh với mẫu nghiên cứu của Ding et al (2012) và đưa ra một số nhận xét về biến

size Quy mô DN size = ln (tổng tài sản)

Sales-

growth

Tăng trưởng

doanh thu salesgrowth = log (doanh thu)t – log (doanh thu) t-1

Leverage Đòn bẫy tài

3.2.2 Phân tích tương quan

Vì điều kiện để hồi quy là biến độc lập và biến phụ thuộc phải tương quan, nên tác giả sử dụng ma trận tương quan Pearson để xem xét mối quan hệ chéo giữa các biến độc lập với nhau và giữa biến phụ thuộc với từng biến độc lập trong mô hình Luận văn xây dựng ma trận hệ số tương quan kèm theo giá trị sig tương quan nhằm đánh giá bước đầu về mối tương quan giữa các biến Nhưng nếu các biến độc lập có mối tương quan cao (căn cứ vào giá trị sig tương quan giữa các biến độc lập nhỏ hơn 0.05, giá trị hệ số tương quan Pearson lớn hơn 0.3) thì được xem là một trong những dấu hiệu tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến Khi đó cần phải xem xét hệ số phóng đại phương sai (Vriance inflaton factor - VIF) và loại biến ra khỏi mô hình nếu có đa cộng tuyến

3.2.3 Phân tích hồi quy và các kiểm định sự phù hợp của mô hình

 Phương pháp hồi quy mô hình mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư cố định, đầu tư vốn luân chuyển

Tác giả sử dụng phương pháp different GMM được giới thiệu bởi Arellano and Bond (1991), dùng các độ trễ của các biến hồi quy làm công cụ để kiểm soát hiện tượng nội sinh có thể xảy ra để hồi phương trình 1, 2, 3, 4

Nguyên nhân xuất hiện hiện tượng nội sinh (over-indentifying restrictions) là

do sai số đo lường do số liệu báo cáo tài chính không chính xác (vì trình độ chuyên môn, hoặc cố ý vi phạm các nguyên tác kế toán); với dữ liệu bảng, mỗi DN là một

cá thể khác biệt và luôn tồn tại những đặc điểm có thể ảnh hưởng đến các giá trị mà

mô hình khó có thể đo lường và nắm bắt được Bên cạnh đó, phương pháp này còn giúp khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan có thể xảy ra trong mô hình

Để kiểm tra sự phù hợp của mô hình và tin cậy của kết quả hồi quy, tác giả thực hiện 2 kiểm định: Sargan và tương quan chuỗi bậc 2 AR (2)

Kiểm định Sargan xác định sự phù hợp của các biến công cụ trong mô hình Đây là kiểm định giới hạn về nội sinh của mô hình Kiểm định Sargan với giả thuyết H0 (null hypothesis) biến công cụ là biến ngoại sinh, nghĩa là không tương quan với sai số của mô hình Vì thế, giá trị p của thống kê Sargan càng lớn càng tốt Nhằm kiểm tra sự tồn tại chuỗi tương quan bậc 2 trong phần dư của mô hình nghiên cứu hay không, tác giả thực hiện kiểm định AR(2), với giả thuyết H0 (null hypothesis) là không có hiện tượng tương quan chuỗi Vì thế, giá trị của p càng lớn càng tốt

 Phương pháp hồi quy mô hình độ nhạy cảm của đầu tư cố định, độ nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển

Luận văn hồi quy phương trình 7, 8, 10, 11, 12 bằng phương pháp Ordinary Least Square (OLS) với dữ liệu chéo (cross- sectional) để kiểm tra tác động của dòng tiền đến đầu từ giữa các nhóm DN được phân loại theo độ nhạy cảm của đầu

tư Nhằm đảm bảo sự phù hợp của mô hình, luận văn kiểm định phương sai thay đổi bằng kiểm định Breusch –Pagan với giả thuyết Ho: Không tồn tại phương sai thay đổi nên giá trị của p càng lớn càng tốt và ít nhất phải lớn hơn 5%11

Ngoài ra, tác giả còn thực hiện hồi quy phương trình (9) bằng phương pháp logistic đa thức (Multinomial logit regressions) để xem xét mối quan hệ giữa các đặc điểm của DN với sự kết hợp sự nhạy cảm của đầu tư cố định và sự nhạy cảm của đầu tư vốn luân chuyển

3.4 Các giả thuyết của bài nghiên cứu

Giả thuyết 1: dòng tiền và đầu tư của DN có mối quan hệ tuyến tính (chiều dương)

Theo kết quả nghiên cứu của Fazzari et al (1988), Ding et al (2012) đầu tư của DN sẽ tăng khi dòng tiền dồi dào và ngược lại Sự phụ thuộc này thể hiện rõ ràng hơn trong các DN HCTC, khi nguồn vồn bên ngoài có chi phí cao và khó tiếp cận

11

Trong luận văn này, tác giả đã xử lý phương sai thay đổi bằng cách thêm lựa chọn robust vào mỗi hồi quy