Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

CTTC Cho thuê tài chính 2.. SIZE Quy mô doanh nghi p... Lý thuy t MM trong môi tr ng có thu.

-

H và tên: NGUY N V N HI U

CÁC NHÂN T TÁC NG N C U TRÚC V N C A CÁC DOANH NGHI P NGÀNH XÂY D NG NIÊM Y T

-

H và tên: NGUY N V N HI U

CÁC NHÂN T TÁC NG N C U TRÚC V N C A CÁC DOANH NGHI P NGÀNH XÂY D NG NIÊM Y T

TRÊN TH TR NG CH NG KHOÁN

LU N V N TH C S KINH T

TP.H CHÍ MINH, N M 2011

Tr c tiên, xin trân tr ng c m n Ban giám hi u và Phòng qu n lý đào t o sau đ i h c Tr ng i h c Kinh t Thành ph H Chí Minh

đã t o đi u ki n thu n l i cho tôi h c t p, nghiên c u trong su t th i gian qua

Tác gi c ng xin c m n và g i l i tri ân đ n khoa Tài chính doanh nghi p và t t c các quý th y cô Tr ng i H c Kinh t Thành ph H Chí Minh đã t n tâm gi ng d y trong su t ch ng trình h c t p và nghiên c u Tác

gi xin g i l i c m n đ c bi t đ n PGS.TS PHAN TH BÍCH NGUY T đã

t n tình h ng d n và đóng góp nh ng ý ki n quý báu giúp tôi hoàn thành

lu n v n này

Cu i cùng, xin chân thành c m n gia đình, các b n h c, đ ng nghi p đã

t o đi u ki n và h tr cho tôi trong su t quá trình th c hi n đ tài

Trân tr ng c m n

Tác gi lu n v n

NGUY N V N HI U

tài “Các nhân t tác đ ng đ n c u trúc v n c a doanh nghi p ngành xây d ng niêm y t trên th tr ng ch ng khoán” là đ tài do chính tác gi th c

hi n

Tác gi d a trên vi c v n d ng các ki n th c đã đ c h c, các tài li u tham kh o, k t h p v i quá trình nghiên c u th c ti n, thông qua vi c tìm

hi u, trao đ i v i Giáo viên h ng d n khoa h c, b n bè và các đ i t ng nghiên c u đ hoàn thành lu n v n c a mình

Lu n v n này không sao chép t b t k m t nghiên c u nào khác Tác

gi xin cam đoan nh ng l i nêu trên là hoàn toàn đúng s th t

TP.HCM, ngày 15 tháng 12 n m 2011

Ng i th c hi n đ tài

NGUY N V N HI U

1 CTTC Cho thuê tài chính

2 CTV C u trúc v n

3 DN Doanh nghi p

4 GROW C h i t ng tr ng

5 LIQ Tính thanh kho n

6 LTD T s n dài h n trên t ng tài s n

7 ROA T su t sinh l i trên t ng tài s n

8 SIZE Quy mô doanh nghi p

đ đóng góp vào n n kinh t c a ngành xây d ng 21

B ng 2.2: T tr ng TSC và đ u t dài h n/T ng tài s n 22

B ng 2.3: Nh n đ nh m c đ và h ng tác đ ng c a các bi n 32

B ng 2.4: K t qu th ng kê mô t các bi n 33

B ng 2.5 H s t ng quan gi a các bi n 34

B ng 2.6 K t qu h i quy t s t ng n trên t ng tài s n (TD) 35

B ng 2.7 ánh giá đ phù h p c a hàm h i quy TD 36

B ng 2.8: K t qu ki m đ nh đ phù h p c a hàm h i quy TD 36

B ng 2.9: K t qu h i quy t s n ng n h n trên t ng tài s n (STD) 37

B ng 2.10 K t qu đánh giá đ phù h p và ki m đ nh đ phù h p c a hàm h i quy STD 38

B ng 2.11 K t qu h i quy t s n dài h n trên t ng tài s n (LTD) 39

B ng 2.12 K t qu đánh giá đ phù h p và ki m đ nh đ phù h p c a hàm h i quy LTD 40

B ng 2.13: K t qu chi u h ng và m c đ tác đ ng c a các bi n 41

DANH M C CÁC HÌNH V Hình 2.1 : C c u s doanh nghi p xây d ng theo v n 23

Hình 2.2 : Xu h ng thay đ i v n bình quân m t doanh nghi p 24

L i c m n

M c l c

Danh m c b ng

Danh m c hình

Danh m c t vi t t t

trang

Ph n m đ u 1

V n đ nghiên c u 1

M c đích nghiên c u 2

i t ng và ph m vi nghiên c u 2

Ph ng pháp nghiên c u 2

K t c u c a đ tài 2

Ch ng 1: C S LÝ LU N V C U TRÚC V N VÀ CÁC NHÂN T TÁC NG N C U TRÚC V N 3

1.1 C u trúc v n 3

1.1.1 Khái ni m c u trúc v n 3

1.1.2 C u trúc v n t i u và chi phí s d ng v n bình quân 3

1.2 M t s lý thuy t v c u trúc v n 4

1.2.1 Quan đi m truy n th ng v c u trúc v n 4

1.2.2 Lý thuy t l i nhu n ho t đ ng ròng (Net Operating Income Approach) 4

1.2.3 Lý thuy t c a MM v c u trúc v n 5

1.2.4 Lý thuy t đánh đ i (The agency theory) 9

1.3.1 Thu thu nh p doanh nghi p 12

1.3.2 T m ch n thu phi n 12

1.3.3 R i ro kinh doanh 12

1.3.4 C h i t ng tr ng 13

1.3.5 Tài s n h u hình 13

1.3.6 Quy mô doanh nghi p 14

1.3.7 L i nhu n 15

1.3.8 c đi m riêng c a s n ph m 15

1.3.9 Tính thanh kho n 15

1.3.10 Nhân t ngành 15

1.3.11 T l v n s h u c a Nhà n c 16

1.4 Tóm t t m t s k t qu nghiên c u th c nghi m trên th gi i v tác đ ng c a các nhân t t i c u trúc v n 17

K t lu n ch ng 1 18

CH NG 2: C U TRÚC V N VÀ CÁC NHÂN T NH H NG N CU TRÚC V N C A CÁC DOANH NGHI P NGÀNH XÂY D NG ANG NIÊM Y T TRÊN TH TR NG CH NG KHOÁN 19

2.1 c đi m và vai trò c a ngành xây d ng 19

2.1.1 c đi m ho t đ ng c a các doanh nghi p ngành xây d ng 19

d ng 22

2.2 o l ng m c đ tác đ ng c a các nhân t đ n c u trúc v n c a các công ty xây d ng 27

2.2.1 Thi t k nghiên c u 27

2.2.1.1 Xây d ng mô hình nghiên c u 27

2.2.1.2 Ngu n s li u và ph ng pháp thu th p d li u 32

2.2.2 K t qu nghiên c u 33

2.2.2.1 Th ng kê mô t 33

2.2.2.2 Phân tích t ng quan 33

2.2.2.3 Phân tích h i quy 34

2.2.2.4 ánh giá k t qu mô hình 40

2.2.3 i m phát hi n m i t k t qu nghiên c u 42

K t lu n ch ng 2 43

CH NG 3: M T S GI I PHÁP XÂY D NG C U TRÚC V N CHO CÁC DOANH NGHI P NGÀNH XÂY D NG 45

3.1 V phía các doanh nghi p 45

3.1.1 Nh ng đ xu t cho vi c thi t l p c u trúc v n c a doanh nghi p 45

3.1.2 Chuy n đ i c c u s d ng v n, l a ch n ngu n tài tr h p lý 46

3.1.3 Thi t l p chi n l c tài chính phù h p 50

3.2.1 n đ nh s ho t đ ng c a th tr ng ch ng khóan 53

3.2.2 Phát tri n th tr ng tín d ng 55

3.2.3 Phát tri n th tr ng cho thuê tài chính 56

3.2.4 Th tr ng hóa các kho n n 59

3.2.5 Các chính sách khác 60

K t lu n ch ng 3 61

K t lu n chung 62

V k t qu nghiên c u 62

H n ch c a nghiên c u và g i ý h ng nghiên c u ti p theo 62

Tài li u tham kh o 64

Ph l c 1: Danh sách các doanh nghi p xây d ng trên sàn 66

Ph l c 2: M t s ch tiêu v doanh nghi p t k t qu đi u tra doanh nghi p 2010 c a T ng c c th ng kê 68

Ph l c 3: Giá tr các bi n đ a vào mô hình h i quy 69

Ph l c 4: th liên h gi a các bi n đ c l p và các bi n ph thu c 71

Ph n m đ u

T i u hóa CTV c a các Công ty là nhi m v quan tr ng c a nhà

Qu n tr tài chính Có nhi u lý thuy t hi n đ i v CTV đ gi i thích s khác

bi t trong vi c l a ch n CTV c a các công ty Vi t Nam c ng có khá nhi u các nghiên c u th c nghi m đánh giá c c u v n c a các công ty trên TTCK

Tuy nhiên, trong b i c nh kinh t th gi i có nhi u thay đ i, kh ng

ho ng tài chính t cu i n m 2007 và kh ng ho ng n công châu Âu đang gây tác đ ng s u đ n kinh t th gi i s có tác đ ng t i l a ch n CTV c a các công ty Nh ng thay đ i trên c ng thêm v i môi tr ng th ch ch a hoàn thi n c a Vi t Nam đã có nh ng nh h ng l n đ n vi c l a ch n CTV trong th c ti n c a các DN

Vi t Nam đang trong giai đo n công nghi p hóa đ t n c vì v y ho t

đ ng XD đang có m t vai trò l n đ i v i s nghi p này S ho t đ ng có

hi u qu c a các DN ngành XD trong đi u ki n khan hi n v n s giúp cho

n n kinh t phát tri n nhanh h n Chính vì v y đ tài này t p trung phân tích

và đánh giá m c đ tác đ ng c a các nhân t đ n CTV c a các công ty niêm

y t trên TTCK, t đó giúp cho các nhà ho ch đ ch chính sách c ng nh các

DN có cách nhìn phù h p trong vi c l a ch n ngu n tài tr v n cho DN m t cách t i u

V n đ nghiên c u:

Ngành XD Vi t Nam đang có c h i phát tri n c v chi u r ng và chi u sâu đ đáp ng nhu c u phát tri n kinh t xã h i, vi c thi t l p m t CTV h p lý không ch giúp t i thi u chi phí s d ng v n, mà còn góp ph n

ti t ki m v n trong m t l nh v c đòi h i ngu n v n l n nh ngành XD là vô cùng quan tr ng đ i v i các nhà qu n tr DN

M c đích nghiên c u

Trên c s lý thuy t v c u trúc v n và d li u c a các công ty, tác gi

s xác đ nh các nhân t tác đ ng đ n c u trúc v n c a các công ty ngành xây

d ng và m c đ nh h ng c a t ng nhân t T đó đ xu t các gi i pháp

nh m hoàn thi n c u trúc v n

i t ng và ph m vi nghiên c u: Các công ty ngành xây d ng niêm y t

trên th tr ng ch ng khoán giai đo n 2006-2011

Ph ng pháp nghiên c u

Trong lu n v n này, tác gi s d ng ph ng pháp phân tích, so sánh,

ph ng pháp th ng kê đ xây d ng hàm h i quy nh m đánh giá tác đ ng c a các bi n đ c l p đ n bi n ph thu c S d ng các ch ng trình Microsoft Office Excel, SPSS đ h tr tính toán trong nghiên c u

CH NG 1: C S LÝ LU N V C U TRÚC V N VÀ CÁC NHÂN T TÁC NG N C U TRÚC V N

1.1 C u trúc v n

1.1.1 Khái ni m c u trúc v n

C u trúc v n (capital structure) là quan h v t tr ng c a t ng lo i

v n bao g m n ng n h n th ng xuyên, n dài h n, v n c ph n u đãi và

v n c ph n th ng trong t ng s ngu n v n c a công ty

Do các lo i v n có chi phí s d ng khác nhau nên vi c thi t l p m t

c u trúc v n phù h p là quy t đ nh quan tr ng v i m i DN, nó liên quan

t i chi phí s d ng v n, t i l i ích c a DN và tác đ ng t i n ng l c kinh doanh c a DN trong môi tr ng c nh tranh

1.1.2 C u trúc v n t i u và chi phí s d ng v n bình quân

C u trúc v n t i u là h n h p n , c ph n u đãi, và v n c ph n

th ng cho phép t i thi u hóa chi phí s d ng v n bình quân c a DN V i

c u trúc v n có chi phí s d ng v n bình quân đ c t i thi u hóa, t ng giá

tr các ch ng khoán c a DN đ c t i đa hóa Do đó, c u trúc v n có chi phí

s d ng v n t i thi u đ c g i là c u trúc v n t i u

M t DN có th có m t c u trúc v n t i u b ng cách s d ng đòn b y tài chính phù h p Nh v y DN có th h th p chi phí s d ng v n thông qua vi c gia t ng s d ng n (vì khi s d ng n công ty s đ c h ng l i ích t t m ch n thu ) Tuy nhiên khi t l n gia t ng thì r i ro c ng gia

t ng do đó nhà đ u t s gia t ng t l l i nhu n đòi h i rE M c dù s gia

t ng rE lúc đ u c ng không hoàn toàn xóa s ch l i ích c a vi c s d ng n

nh là m t ngu n v n r h n cho đ n khi nào nhà đ u t ti p t c gia t ng

l i nhu n đòi h i khi n cho l i ích c a vi c s d ng n không còn n a

1.2 M t s lý thuy t v c u trúc v n

1.2.1 Quan đi m truy n th ng v c u trúc v n

Các quan đi m truy n th ng cho r ng có m t c c u v n t i u, v i c

c u này có th gia t ng giá tr DN b ng cách s d ng t s đòn b y tài chính phù h p

Theo cách ti p c n này, chi phí s d ng n th p h n chi phí s d ng

v n ch s h u do có kh an ti t ki m thu , v i c u trúc v n không có

n (100% là v n ch s h u) thì chi phí s d ng v n bình quân c ng chính

là chi phí s d ng v n ch s h u (WACC = rE) Ban đ u khi c u trúc v n

đ c tài tr b ng n thì WACC b t đ u gi m d n theo s gia t ng c a t

tr ng n trong c u trúc v n, sau đó ti p t c gia t ng n trong c u trúc v n thì WACC b t đ u t ng d n B i vì lúc này s gia t ng n kéo theo r i ro

v kh n ng thanh tóan n cho ch n , đ ng th i c ng làm t ng r i ro đ i

v i ch s h u, t đó làm cho chi phí s d ng v n c a t ng ngu n tài tr

t ng nh m bù đ p r i ro S thay đ i c a WACC cho th y t n t i m t m c WACC gi m đ n m c đ th p nh t (WACC min), t i đây m c đ n trong

c u trúc v n đ t đ n m c t i u và c u trúc v n lúc này tr thành c u trúc

v n t i u

S gia t ng s d ng n v t quá c u trúc v n t i u làm gia t ng r i

ro, s gia t ng r i ro khi n cho l i ích c a vi c ti t ki m thu không bù đ p

đ cho vi c gia t ng c a chi phí s d ng v n bình quân đã làm cho l i ích

c a vi c s d ng n không còn n a Chính đi u này làm cho các DN không bao gi ch n c u trúc v n tài tr hoàn toàn b ng n

1.2.2 Lý thuy t l i nhu n ho t đ ng ròng (Net Operating Income Approach)

D a vào gi đ nh DN ho t đ ng trong đi u ki n th tr ng hoàn h o,

không có thu , l i nhu n c a DN có t c đ t ng tr ng b ng không và DN chia toàn b l i nhu n cho ch s h u Lý thuy t l i nhu n ho t đ ng ròng cho r ng chi phí s d ng v n bình quân và giá tr công ty v n không đ i khi t s đòn b y tài chính thay đ i Khi đòn cân n thay đ i thì ch có t l

l i nhu n trên v n ch s h u thay đ i mà thôi

i u đó có ngh a r ng, khi DN gia t ng s d ng n hay t ng t s đòn

b y tài chính (có s thay đ i c u trúc v n) thì t su t sinh l i trên v n ch

s h u s t ng lên trong khi t su t l i nhu n nói chung (t su t sinh l i trên t ng tài s n) không thay đ i Vì t su t l i nhu n nói chung không đ i nên giá tr c a DN c ng không thay đ i

Nh c đi m c a lý thuy t này ngòai nh ng gi đ nh thi u th c t (th

tr ng hòan h o, không có thu …) còn có m t nh c đi m quan tr ng khác là gi đ nh lãi su t ti n vay không đ i khi c c u v n thay đ i

1.2.3 Lý thuy t c a MM v c u trúc v n

Lý thuy t MM trong môi tr ng không có thu

Các quan đi m truy n th ng v c u trúc v n cho r ng khi m t DN b t

đ u vay m n, do chi phí n th p, k t h p v i thu n l i v thu s khi n WACC (Chi phí v n bình quân gia quy n) gi m khi n t ng

Trái v i quan đi m truy n th ng, Modilligani và Miller (1958) đã tìm

hi u xem chi phí v n t ng hay gi m khi m t DN t ng hay gi m vay m n

ch ng minh m t lý thuy t kh thi, Modilligani và Miller (MM) đã đ a

ra m t s nh ng gi đ nh đ n gi n hoá r t ph bi n trong lý thuy t v tài chính, h gi đ nh có các đi u ki n th tr ng v n hoàn h o nh sau:

- Không có các chi phí giao d ch khi mua bán ch ng khoán

- Có đ s ng i mua và ng i bán trong th tr ng, vì v y không có

m t nhà đ u t riêng l nào có nh h ng l n đ i v i giá c ch ng khoán

- Có s n thông tin liên quan cho t t c các nhà đ u t và không ph i

m t ti n

- T t c các nhà đ u t có th vay hay cho vay v i cùng lãi su t

- T t c các nhà đ u t đ u h p lý và có k v ng đ ng nh t v l i nhu n c a m t DN

- Các DN ho t đ ng d i các đi u ki n t ng t s có cùng m c đ

r i ro kinh doanh

- Không có thu thu nh p

N u th tr ng v n là hoàn h o, MM l p lu n r ng, thì các DN có nguy c kinh doanh gi ng nhau và ti n lãi mong đ i hàng n m gi ng nhau

ph i có t ng giá tr gi ng nhau b t ch p c u trúc v n, b i vì giá tr c a m t

DN ph i ph thu c vào giá tr hi n t i c a các ho t đ ng c a nó, không

ph i d a trên cách th c c p v n

T các l p lu n và tính toán c a mình, MM đã đi đ n k t lu n “Giá tr

th tr ng c a b t k m t DN đ c l p v i c u trúc v n c a mình”, giá tr

DN đ c xác đ nh b i tài s n c th c t bên trái c a b ng cân đ i k toán

ch không ph i b i t l ch ng khoán n và ch ng khoán v n do DN phát hành

t ng thêm tính thuy t ph c, MM đ a ra l p lu n mua bán song hành đ h tr cho lý thuy t c a mình N u hai DN có cùng r i ro kinh doanh, nh ng m t trong hai DN đó có giá tr l n h n nh vào s d ng n thì các nhà đ u t s bán c phi u giá c a DN vay n có giá cao h n, đ ng

th i vay đ mua c phi u c a DN không n và đ u t s ti n còn d vào

n i khác đ ki m l i Quá trình mua bán này di n ra nhanh đ n n i giá c

phi u c a hai DN ngang b ng nhau Vì v y, MM k t lu n r ng m t quy trình mua bán song hành s ng n ch n vi c các DN t ng đ ng có các giá

+ T l

n /VCP x (

T su t sinh

l i d ki n t tài s n(rA)

tr b ng cách thay đ i c u trúc v n

Các gi đ nh c a MM đ a ra đ u r t lý t ng Tuy nhiên, trên th c t các y u t thu thu nh p doanh nghi p, thu thu nh p cá nhân, c ng nh

s b t cân x ng v thông tin đ u t n t i Chi phí lãi vay thì th ng t ng khi

s d ng n ngày càng t ng lên, l i nhu n sau thu và lãi vay gi m v i

nh ng m c đ s d ng n khác nhau và kh n ng phá s n gia t ng khi DN

t ng s d ng các kho n n đ tài tr M c dù các gi thuy t trên đ u không

t n t i trên th c t nh ng MM đã ch ra nh ng đ u m i v tính liên quan

c a c u trúc v n đ i v i giá tr m t DN

Lý thuy t MM trong môi tr ng có thu

N m 1963, Modigliani và Miller ti p t c đ a ra m t nghiên c u ti p theo v i vi c tính đ n nh h ng c a thu thu nh p DN M&M cho r ng,

trong môi tr ng có thu thu nh p DN, giá tr c a DN gia t ng t l thu n

v i s gia t ng n

Vì lãi vay là m t kho n chi phí đ c kh u tr tr c khi tính thu thu

nh p DN nên khi DN s d ng n vay đ tài tr s xu t hi n kho n ti t ki m

b ng ti n t ng thêm đ i v i các nhà đ u t , kho n ti t ki m này đúng b ng lãi vay nhân v i thu su t thu thu nh p:

Ki t qu tài chính x y ra khi không th đáp ng các h a h n v i các

ch n ho c đáp ng m t cách khó kh n, chi phí ki t quê tài chính g m nhi u m c nh chi phí phá s n, chi phí giao d ch, chi phí giám sát th a hành… t t c các chi phí này r t cu c do các c đông gánh ch u, nên chi phí ki t qu tài chính gia t ng cùng v i s gia t ng c a vay n

Vì v y, khi t l n t ng thêm thì l i ích t m ch n thu gia t ng, nh ng

đ ng th i chi phí ki t qu tài chính c ng gia t ng Và đ n m t lúc nào đó, khi mà v i m i t l n t ng thêm, hi n giá l i ích t t m ch n thu không cao h n hi n giá chi phí ki t qu tài chính thì vi c vay n không còn mang

l i l i ích cho DN Chính vì đi u này, các DN luôn tìm cách t i u hóa

t ng giá tr DN d a trên nguyên t c cân b ng này đ xác đ nh nên l a ch n tài tr bao nhiêu n và bao nhiêu v n c ph n trong c u trúc v n c a mình

Nh v y trong môi tr ng không hòan h o, có thu , chi phí phá s n

và các chi phí giao d ch khác thì giá tr c a DN b ng giá tr c a DN trong môi tr ng hòan h o c ng v i hi n giá c a t m ch n thu tr đi chi phí phá

s n và các chi phí khác

1.2.4 Lý thuy t đánh đ i (The agency theory)

Lý thuy t đánh đ i cân đ i các l i th c a n vay v i các chi phí phát sinh t vay (chi phí ki t qu tài chính) Các DN đ c gi đ nh là ch n m t

c u trúc v n m c tiêu làm t i đa hóa giá tr DN Các DN có tài s n h u hình an toàn và nhi u thu nh p ch u thu đ đ c h ng kh u tr thu nên

có t l m c tiêu cao Các công ty không sinh l i, có các tài s n vô hình v i nhi u r i ro nên d a ch y u vào tài tr v n c ph n

Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n đã thành công trong vi c gi i thích các khác bi t trong c u trúc v n gi a nhi u ngành, nh ng không gi i thích

đ c t i sao các DN sinh l i nh t trong ngành th ng có c u trúc v n b o

th nh t (vay ít nh t) Theo lý thuy t đánh đ i, kh n ng sinh l i cao có

kh n ng vay n cao và khuy n khích m nh m c a thu thu nh p DN đ

s d ng kh n ng này

1.2.5 Lý thuy t tr t t phân h ng

Thuy t tr t t phân h ng th tr ng đ c nghiên c u kh i đ u b i Myers và Majluf (1984) d đoán không có c c u n trên v n c ph n m c tiêu rõ ràng

Gi thuy t r ng ban qu n tr bi t v ho t đ ng t ng lai c a DN nhi u

h n các nhà đ u t bên ngoài (thông tin không cân x ng) và vi c quy t

đ nh tài chính có l cho bi t m c đ ki n th c c a nhà qu n lý và s không

ch c ch n v l u l ng ti n m t t ng lai

Khi m t công ty công b m t gia t ng c t c th ng xuyên, giá c

ph n th ng t ng, vì các nhà đ u t di n d ch vi c gia t ng này nh m t

d u hi u v s tin t ng c a ban giám đ c công ty v thu nh p t ng lai

T c là khi gia t ng c t c s chuy n t i thông tin t các giám đ c đ n các nhà đ u t i u này ch có th x y ra khi các giám đ c bi t nhi u h n ngay t đ u

Thông tin b t cân x ng tác đ ng đ n l a ch n gi a tài tr n i b và tài

tr t bên ngoài, và gi a phát hành m i ch ng khoán n và ch ng khoán

v n c ph n i u này đ a t i m t tr t t phân h ng, theo đó đ u t s

đ c tài tr tr c tiên b ng v n n i b , ch y u là l i nhu n tái đ u t ; r i

m i đ n phát hành n m i; và cu i cùng b ng phát hành c ph n m i Phát hành v n c ph n m i th ng là ph ng án cu i cùng khi công ty đã s

d ng h t kh n ng vay n , t c là, khi m i đe d a c a các chi phí ki t qu tài chính làm cho các ch n hi n h u c ng nh giám đ c tài chính c a các công ty lo âu

Thông tin b t cân x ng có th gi i thích s v t tr i c a tài tr n so

v i phát hành c ph n th ng trên th c t Phát hành n thì th ng xuyên trong khi phát hành c ph n th ng thì hi m h n a s tài tr t bên ngoài

là do n , phát hành c ph n

Trong lý thuy t này, không có h n h p n – v n c ph n th ng m c tiêu đ c xác đ nh rõ, b i vì có hai lo i v n c ph n th ng, n i b và t bên ngoài, m t đ u và m t cu i c a tr t t phân h ng M i t l n quan sát đ c c a m i DN ph n ánh các nhu c u tích l y c a DN đ i v i tài tr t bên ngoài

Lý thuy t tr t t phân hàng gi i thích t i sao các DN có kh n ng sinh

l i th ng vay ít h n – không ph i vì h có t n m c tiêu th p mà vì h không c n ti n t bên ngoài Các DN có kh n ng sinh l i ít h n thì phát hành n vì h không có các ngu n v n n i b đ cho ch ng trình đ u t

v n do tài tr n đ ng đ u trong tr t t phân h ng c a tài tr t bên ngoài Trong tr t t phân h ng, s h p d n c a t m ch n thu lãi t ch ng khoán n đ c coi là có tác đ ng h ng nhì Các t l n thay đ i khi có b t cân đ i c a dòng ti n n i b , c t c và các c h i đ u t th c s Các DN

có kh n ng sinh l i cao v i c h i đ u t h n ch s c g ng đ t t l n

th p Các DN có c h i đ u t l n h n các ngu n v n phát sinh n i b

th ng bu c ph i vay n ngày càng nhi u

Lý thuy t này gi i thích m i t ng quan ngh ch trong ngành gi a kh

n ng sinh l i và đòn b y tài chính L th ng các DN th ng đ u t theo

m c t ng tr ng c a ngành Nh v y, các t l đ u t s t ng t nhau trong cùng m t ngành V i các t l chi tr c t c cho s n và không th linh ho t đ c thì các DN sinh l i ít nh t s có ít ngu n v n n i b h n và

s ph i đi vay m n thêm

Tr t t phân h ng kém thành công h n trong vi c gi i thích các khác

bi t trong t l n gi a các ngành Thí d , các t l n có xu h ng th p trong các ngành công ngh cao, ngay c khi v n bên ngoài r t l n C ng có các ngành thành đ t, n đ nh- nh ngành đi n công ích ch ng h n, dòng

ti n d th a không dùng đ chi tr n Thay vào đó, các t l chi tr c t c cao đã đ a dòng ti n tr l i cho các nhà đ u t

nh h ng c a nhân t thu đ i v i c u trúc v n đ c gi i thích theo

lý thuy t MM Các DN v i thu su t cao h n s s d ng nhi u n đ đ t

l i ích t t m ch n thu H u h t, các nhà nghiên c u cho r ng thu thu

nh p DN có nh h ng r t quan tr ng trong c u trúc v n

1.3.2 T m ch n thu phi n

Kho n gi m tr v thu t chi phí kh u hao c a tài s n c đ nh đ c

g i là t m ch n thu phi n Khi t m ch n thu này càng cao, dòng ti n ròng t l i nhu n kinh doanh đ i v i c đông càng l n DeAngelo và Masulis (1980) cho r ng t m ch n thu này là kho n thay th cho t m ch n thu khi s d ng n vay K t qu là nh ng DN có chi phí kh u hao cao trong dòng ti n d toán s s d ng ít n trong c u trúc v n

1.3.3 R i ro kinh doanh

R i ro kinh doanh là r i ro ti m n trong ho t đ ng kinh doanh c a

DN khi không quan tâm đ n s d ng n R i ro kinh doanh g n li n v i

nh ng thay đ i v thu nh p mà s thay đ i này có ngu n g c t nh ng thay

đ i c a doanh thu và giá c các y u t đ u vào c a DN nh giá nguyên v t

li u, chi phí n ng l ng và chi phí ti n l ng

Theo n i dung chi phí ki t qu tài chính, DN có r i ro kinh doanh cao

s có kh n ng ki t qu tài chính cao h n, vì s dao đ ng cao c a thu nh p

ho t đ ng, do v y các DN ph i cân nh c gi a l i ích t m ch n thu v i chi phí phá s n

Theo Myers va Majluf (1984), s b t cân x ng v thông tin yêu c u

m t kho n ti n th ng b sung đ i v i các DN đ t ng các ngu n v n bên ngoài b t ch p ch t l ng c a d án đ u t c a DN Trong tr ng h p t ng

n , kho n ti n th ng b sung ph n ánh m t t su t l i nhu n yêu c u cao h n Các DN v i nhi u c h i t ng tr ng có th phát hi n là s là quá

1.3.5 Tài s n h u hình

Nh ng tài s n h u hình có th s d ng nh là nh ng tài s n th ch p trong quan h vay n theo yêu c u c a ngân hàng

N u m t DN có t tr ng tài s n h u hình cao, DN s s d ng n nhi u

h n các DN có t tr ng tài s n h u hình th p Vì các DN có t tr ng tài s n

h u hình l n có chi phí ki t qu tài chính th p h n trong tr ng h p phá

s n

Nh v y, tính h u hình hay tài s n th ch p s làm gi m s b t cân

x ng v thông tin và v n đ đ i di n, vì nh ng tài s n này s đ m b o l i ích c a trái ch trong tr ng h p thi u thông tin ho c mâu thu n v l i ích

v i c đông c a DN Các DN không có tài s n th ch p s có chi phí cao khi s d ng n đ tài tr và k t qu là h s s d ng v n c ph n đ tài tr

M t thu c tính c a c u trúc tài s n c ng liên quan đ n gi i pháp nh m làm gi m v n đ đ i di n khi s d ng n ng n h n và n dài h n Theo nguyên t c phù h p, các kho n tài s n dài h n đ c s d ng làm tài s n th

ch p cho các kho n n dài h n, còn các tài s n ng n h n đ c dùng đ th

ch p các kho n n ng n h n Nguyên t c phù h p này đ t ra v n đ d đoán v c u trúc n theo th i gian

Lý thuy t đánh đ i c ng cho r ng tài s n h u hình có tính an toàn cao

h n nên các DN có tài s n h u hình nhi u s có t l n m c tiêu cao

Nói chung, nh ng thu c tính nh tính h u hình, c u trúc tài s n, và tài

s n th ch p có cùng ý ngh a khi gi i thích vi c l a ch n c u trúc v n

1.3.6 Quy mô doanh nghi p

M i quan h này đ c gi i thích b i s b t cân x ng v thông tin Theo đó, DN v i quy mô nh th ng có v n đ b t cân x ng thông tin gi a

c đông, ng i qu n lý DN v i các ch n l n h n so v i DN có quy mô

l n, vì v y khó ti p c n v i các ch n Trong khi đó, các DN có quy mô

l n có chi phí đ i di n th p, chi phí ki m soát th p, ít chênh l ch thông tin

h n so v i các DN nh h n nên thu n l i h n khi ti p c n v i th tr ng tín d ng và s d ng nhi u n vay h n đ có l i nhi u h n t t m ch n thu

Marsh (1982) cho r ng các DN l n th ng s d ng n dài h n nhi u

h n trong khi các DN nh s d ng ch y u n ng n h n Các DN l n có

th t n d ng l i th quy mô s l n trong vi c t ng n vay dài h n, và có th

có s c đàm phán cao h n so v i các đ nh ch tài chính Ngoài ra, các DN

l n th ng đa d ng hóa l nh v c ho t đ ng và có dòng ti n n đ nh h n,

kh n ng phá s n c ng bé h n so v i các DN nh

1.3.7 L i nhu n

Lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng các DN s s d ng l i nhu n đ

l i nh là ngu n v n tái đ u t , sau đó m i s d ng n và phát hành v n

ch khi c n thi t Khi đó, gi a kh n ng sinh l i và đòn b y n có m i quan h ngh ch chi u Tuy nhiên, lý thuy t MM l i cho r ng các DN có kh

n ng sinh l i cao nên đi vay nhi u h n khi các DN đó có nhu c u l n h n

đ t n d ng t m ch n thu thu nh p DN

1.3.8 c đi m riêng c a s n ph m

Các DN có các s n ph m đ c đáo th ng có đòn b y tài chính th p b i

vì n u DN b phá s n, th tr ng th c p có tính c nh tranh cho hàng t n kho và các thi t b s n xu t c a DN không có d n đ n giá tr thu h i th p

1.3.9 Tính thanh kho n

Tính thanh kho n có tác đ ng đ n quy t đ nh c u trúc v n b i vì, các

DN có t l thanh kho n cao có th s d ng nhi u n vay do DN có th tr các kho n n vay ng n h n khi đ n h n M t khác, các DN có nhi u tài s n thanh kho n có th s d ng các tài s n này tài tr cho các kho n đ u t c a mình

1.3.10 Nhân t ngành

Các ngành có r i ro khác nhau, chi phí khánh ki t tài chính c ng khác

nhau, theo lý thuy t đánh đ i thì s có t l n khác nhau

Myers (1984) cho r ng do r i ro tài s n, d ng tài s n, và yêu c u các ngu n v n bên ngoài thay đ i gi a các ngành nên t su t n k v ng thay

đ i gi a các ngành kinh t Haris và Raviv (1991) ch ra r ng các DN trong cùng m t ngành th ng có nh ng đ c tính nh nhau so v i các DN thu c các ngành khác, và do v y các ngành th ng có xu h ng duy trì c u trúc

gi , t l v n c a nhà n c trong DN có tác đ ng v i đòn b y tài chính vì các lý do sau:

Th nh t, do m i quan h tr c khi DN đ c c ph n hóa nên các ch

n th ng s n sàng cho các DN có v n nhà n c vay

Th hai, ban qu n lý c a các DN có t l v n nhà n c cao th ng có nhi u kh n ng đ a ra các quy t đ nh ch ch h ng kh i m c tiêu t i đa hoá giá tr DN nh s d ng các ngu n l c c a DN có l i cho h Do v y, t l

n cao t i các DN này nh là m t công c đ theo dõi ban qu n lý

Ngoài ra còn m t s nhân t khác n a đ c nh c t i và cho r ng có

nh h ng t i c u trúc v n nh chu k kinh doanh, t l l m phát, x p

h ng tín nhi m, kh n ng tài tr linh ho t c a th tr ng v n, n ng l c

qu n tr đi u hành, chính sách phân ph i l i nhu n…

1.4 Tóm t t m t s k t qu nghiên c u th c nghi m trên th gi i v tác

t ng n /t ng tài s n đ c đo l ng theo giá s sách và giá th tr ng và 6

bi n đ c l p K t qu nghiên c u cho th y, qui mô công ty, tài s n th

ch p, m c đ r i ro kinh doanh có quan h đ ng bi n đ n t l đòn cân n ,

kh n ng t ng tr ng và kh n ng sinh l i có quan h ngh ch bi n v i t l đòn cân n

M t nghiên c u khác c a Shinichi Nishioka (2004) đã phân tích các nhân t nh h ng đ n c u trúc v n c a 700 công ty trong giai đo n t n m 1990-2004 trên th tr ng ch ng khoán Tokyo Mô hình nghiên c u d a trên mô hình h i quy tuy n tính b i K t qu nghiên c u cho th y r i ro, tài

s n th ch p có quan h đ ng bi n đ n t l đòn cân n Qui mô công ty,

kh n ng t ng tr ng và kh n ng sinh l i có quan h ngh ch bi n v i t l đòn cân n

M t nghiên c u n a c a Muray Z.Frank và Goyal (2009) nh m xác

đ nh t m quan tr ng c a các nhân t khi quy t đ nh đ n CTV c a các công

ty M giai đo n t n m 1950 đ n 2003 Mô hình nghiên c u d a trên mô hình h i quy tuy n tính b i K t qu cho th y m t s nhân t tin c y có quan h đ ng bi n đ n t l đòn cân n nh tài s n s n th ch p, qui mô công ty, l m phát k v ng, các nhân t nh t ng tr ng, kh n ng sinh l i

có quan h ngh ch bi n v i đòn cân n Ngoài ra, nghiên c u này c ng phát

hi n nh ng công ty th ng chi tr c t c có xu h ng vay n ít h n

K t lu n ch ng 1

Các n i dung ch y u trong ch ng 1 t p trung vào trình bày khái

ni m v c u trúc v n và tóm l c m t s lý thuy t CTV, qua đó tác gi

c ng tóm l c m t s nhân t tác đ ng đ n c u trúc v n

Nhìn chung, trong đi u ki n th tr ng lý t ng, phù h p v i các gi

đ nh đ t ra c a lý thuy t thì CTV không đ t thành v n đ và không tác

đ ng đ n giá tr DN Tuy nhiên, th c t l i khác xa v i các gi đ nh, vì v y trong th c t , CTV có đ t thành v n đ và có tác đ ng đ n giá tr DN, nói cách khác là t n t i m t c u trúc v n t i u, v i CTV đó DN s t i thi u hóa chi phí s d ng v n, t i đa hóa giá tr DN

Có nhi u nhân t tác đ ng đ n hành trình đi tìm CTV t i u c a DN,

Nh ng nhân t ph bi n có tác đ ng đ n CTV đ c nh c t i là thu thu

nh p DN, t m ch n thu phi n , r i ro kinh doanh, c h i t ng tr ng, tài

s n h u hình, quy mô DN, l i nhu n c a DN, đ c đi m riêng c a s n ph m, tính thanh kho n, đ c tr ng c a t ng ngành… M c đ tác đ ng và chi u

h ng tác đ ng c a m i nhân t t i CTV c ng r t khác nhau Vì th không

th có c u trúc v n t i u cho m i doanh nghi p

CH NG 2: C U TRÚC V N VÀ CÁC NHÂN T NH

H NG N C U TRÚC V N C A CÁC DOANH NGHI P NGÀNH XÂY D NG ANG NIÊM Y T TRÊN TH TR NG CH NG

KHOÁN 2.1 c đi m và vai trò c a ngành xây d ng

2.1.2 c đi m ho t đ ng c a các doanh nghi p ngành xây d ng

V ph m vi, ho t đ ng c a ngành XD khá đa d ng bao g m các ho t

đ ng XD, s a ch a l n các công trình ph c v s n xu t, đ i s ng c a xã

h i và dân c , ho t đ ng l p đ t các thi t b trong các công trình XD, các

ho t đ ng thi công c gi i ph c v cho vi c XD các công trình Các ho t

đ ng này do nhi u thành ph n kinh t tham gia th c hi n, bao g m c các

h s n xu t kinh doanh cá th th c hi n d i m i hình th c nh n th u

Tình hình và đi u ki n s n xu t trong XD thi u tính n đ nh, luôn bi n

đ i theo đ a đi m XD C th là trong XD con ng i và công c lao đ ng luôn ph i di chuy n t công trình này đ n công trình khác, còn s n ph m

XD (t c là các công trình XD) thì hình thành và đ ng yên t i ch , m t đ c

đi m hi m th y các ngành khác c đi m này làm n y sinh nhi u chi phí cho khâu di chuy n c đi m này c ng đòi h i các t ch c XD ph i chú ý

t ng c ng tính c đ ng, linh ho t và g n nh trong b máy

Là ngành thâm d ng v n: Ngành XD th ng có chu k s n xu t dài,

đ c đi m này d n đ n thâm d ng v n l n vì v n b đ ng lâu t i công trình đang đ c XD, các t ch c XD d g p ph i các r i ro ng u nhiên theo

th i gian nh bi n đ ng giá v t li u, l m phát, lãi su t, thay đ i chính sách

… c đi m này đòi h i các t ch c XD ph i chú ý đ n nhân t th i gian khi l a ch n ph ng án s n xu t, ph i l a ch n ph ng án có th i gian XD

h p lý, ph i có ch đ thanh toán và ki m tra ch t l ng trung gian thích

ph i ti n hành ngoài tr i nên ch u nh h ng c a th i ti t, đi u ki n làm

vi c n ng nh c do nhi u đ n v cùng ti n hành trên ph m vi thi công h p,

đ c bi t trong đi u ki n khí h u nhi t đ i và đi u ki n đ a ch t thu v n

ph c t p Vi t Nam nên th ng làm gián đo n quá trình thi công c

đi m này đòi h i các t ch c XD ph i l p ti n đ thi công h p lý đ tránh

th i ti t x u, đòi h i ph i d tr nhi u v t li u

T c đ phát tri n k thu t XD th ng ch m h n nhi u ngành khác Trình đ XD còn th p: xét v trình đ XD theo các m t k thu t, t

ch c s n xu t, qu n lý kinh t c a các DN XD Vi t Nam còn th p kém so

v i nhi u n c Quá trình s n xu t XD Vi t Nam hi n nay đang di n ra

nh m t quá trình phát tri n t ng h p, k t h p b c đi tu n t và b c đi

nh y v t, k t h p gi a h p tác hoá lao đ ng gi n đ n, công tr ng th công, n a c gi i, c gi i hoá và m t ph n t đ ng hoá Trong b i c nh

h p tác qu c t ngày càng m r ng, trình đ XD c a n c ta đang đ ng

tr c nhi u c h i và đi u ki n đ phát tri n nhanh

Ngành XD có chu k kinh doanh s m h n chu k phát tri n c a n n kinh t Do ngành XD t o ra c s v t ch t k thu t cho s n xu t và đ i

s ng nên ngành XD r i vào suy thoái và h i ph c s m h n trong chu k

kinh t

Ngành XD đang có nhi u c h i phát tri n: ng l i chung phát tri n

n n kinh t hàng hoá nhi u thành ph n, v n d ng c ch th tr ng theo

đ nh h ng xã h i ch ngh a có s qu n lý c a nhà n c, t c đ đô th hóa

nhanh… nh ng y u t này s quy t đ nh ph ng h ng và t c đ phát tri n

ngành XD c a Vi t Nam

2.1.2 Vai trò c a ngành xây d ng trong n n kinh t

Ngành xây d ng là ngành đóng vai trò ch ch t khâu cu i cùng c a

quá trình sáng t o nên c s v t ch t k thu t và tài s n c đ nh (xây d ng

công trình và l p đ t thi t b , máy móc…) cho n n kinh t , t o nên c s

v t ch t k thu t n n t ng ph c v cho đ i s ng và phát tri n s n xu t c a

T tr ng lao đ ng ngành XD

Ngu n: T ng c c th ng kê, Niên giám th ng kê 2010

M c dù ch s d ng t 5 đ n 6% s lao đ ng nh ng hàng n m ngành

xây d ng c ng đóng góp t 6.5 đ n 7% trong t ng giá tr s n ph m trong

n c (GDP) Ngành xây d ng th ng xuyên có t c đ phát tri n nhanh h n

nhi u so v i m c phát tri n GDP Bình quân trong th i k 2006- 2010 t c

đ t ng tr ng hàng n m c a giá tr t ng thêm ngành xây d ng là 8,7%

trong khi đó t c đ t ng tr ng GDP ch kho ng 7% Xây d ng là ngành ít

l thu c vào c u bên ngoài, thu hút nhi u lao đ ng ph thông S t ng

tr ng c a ngành xây d ng có hi u ng lan t a cao đ i v i các ngành v t

li u xây d ng, v n t i, kho bãi, t o thêm nhi u vi c làm, kích thích tiêu dùng n i đ a, gi m s c ép vi c làm và gi m t n th ng cho ng i lao đ ng trong khu v c nông thôn qua đó gây nên nh ng tác đ ng tích c c, c ng

h ng cho ngành nông nghi p và d ch v , hi u ng lan t a cao thông qua

vi c s d ng nhi u lao đ ng trong n c Chính vì v y có th coi ngành xây

d ng là m t trong nh ng ngành d n d t quá trình ph c h i n n kinh t

2.1.3 Th c tr ng v v n và c u trúc v n c a các doanh nghi p ngành xây

d ng

V k t c u tài s n c a DN:

K t qu đi u tra DN nhi u n m cho th y đ c đi m v k t c u tài s n

c a ngành xây d ng T tr ng TSC /t ng tài s n c a ngành xây d ng th p

h n nhi u so v i m c bình quân chung c a n n kinh t T tr ng này c a ngành xây d ng dao đ ng t 27 đ n 32% trong khi t l này c a các ngành

là t 36 đ n 41% M c dù th i gian g n đây t tr ng tài s n c đ nh trong

t ng tài s n c a ngành xây d ng có xu h ng t ng d n nh ng v n luôn th p

đ ng trong ngành xây d ng ch có kho ng 3% là DN l n, s doanh nghi p

v a chi m ch a t i 9%, đa ph n còn l i là các doanh nghi p nh (chi m

g n 88%)

Hình 2.1 : C c u s doanh nghi p xây d ng theo v n

Ngu n: T ng h p t i u tra DN 2010, T ng c c th ng kê

Xét v v n thì nhìn chung các DN xây d ng có quy mô th p h n nhi u

m c bình quân chung c a các ngành, s DN ngành xây d ng chi m kho ng 14% s DN trong c n c nh ng ch chi m kho ng 8% ngu n v n Ngu n

Hình 2.2 : Xu h ng thay đ i v n bình quân m t doanh nghi p

( VT: t đ ng)

Ngu n: T ng h p t i u tra DN 2010, T ng c c th ng kê

Các DN xây d ng đang trong tình tr ng khát v n và ch u s tác đ ng

m nh t chính sách c t gi m đ u t công và chính sách ti n t th t ch t Trong nh ng n m v a qua, các DN xây d ng tr i qua nhi u th ng tr m

và bi n đ ng l n N m 2006 và 2007, các DN xây d ng còn đang làm không h t vi c v i t c đ t ng tr ng n t ng, nhi u DN xây d ng có t c

đ t ng tr ng bình quân t i 30%/n m Nh ng ngay n m 2008 sau đó, l i

h ng ch u nhi u bi n đ ng khó kh n không l ng Giá c trên th tr ng VLXD t ng cao, s t thép t ng 90%, g ch t ng 300%1, khi n cho chi phí

đ u vào v t quá s c ch u đ ng c a ph n l n DN, th tr ng ch ng khoán

s t gi m và tác đ ng c a cu c kh ng ho ng tài chính di n ra khi n các ch

đ u t càng c n ki t ngu n v n tri n khai d án, hàng lo t công trình, d

án ho c là ng ng h n ho c ch thi công c m ch ng, vi c thanh toán b

1

Nh ng th ng tr m c a DN xây d ng (2009), http://www.stockbiz.vn

ch m đã khi n các DN xây d ng thi u v n tr m tr ng, nhi u DN đang c

g ng c m c và r i vào đình tr , c ng đ ng DN xây d ng teo tóp l i

Sang n m 2009 và 2010, tình hình có sáng s a h n, do giá các m t hàng v t li u xây d ng c b n gi m m nh, các gói kích c u c a chính ph giúp cho th tr ng xây d ng sôi đ ng tr l i, nhu c u đ u t xây d ng c

s h ng t ng t các kho n đ u t công và phân khúc nhà t nhân c ng tr nên sôi đ ng h n, ngành xây d ng l i đ t đ c s t ng tr ng nhanh Tuy nhiên, nh ng bi n đ ng t cu i n m 2010 và đ u n m 2011 l i đ t ngành xây d ng đ ng tr c muôn vàn th thách L m phát t ng nhanh, th tr ng

b t đ ng s n m đ m, chính ph ph i th c hi n c t gi m đ u t công, th c

hi n chính sách ti n t th t ch t đ ch ng l m phát T ng h p B K ho ch

u t cho bi t, th c hi n Ngh quy t s 11/NQ-CP, trong n m 2011 s

v n đ u t t i các b , ngành, đ a ph ng và các t p đoàn kinh t , t ng công

ty nhà n c đã b c t gi m kho ng 79.262 t đ ng đ th c hi n gi m chi phí đ u t công2

, tính đ n h t quý 1 đã có 1.387 d án b c t gi m v n, riêng các DN thu c B Xây d ng đã gi m g n 11.0003

t đ ng so v i k

ho ch đ ng ký t đ u n m, vì v y nhu c u đ u t , xây d ng c ng gi m theo

u t công gi m m nh, ho t đ ng s n xu t khó kh n, th tr ng tín

d ng ngân hàng khép ch t khi n tình tr ng thi u v n di n ra h u h t các ngành kinh t , nh ng ch u tác đ ng l n nh t trong vi c thi u v n là ngành xây d ng Do thi u v n mà nhi u DN xây d ng đã r i vào tình c nh duy trì công trình đ công nhân không th t nghi p, th m chí nhi u DN còn g p khó kh n v tr l ng công nhân Báo cáo c a liên đoàn lao đ ng ngành

XD cho th y, trong 6 tháng đ u n m 2011, ngành xây d ng đã có 1.118 lao

2

Hàng tr m d án bu c thu h i v n ho c d ng th c hi n (2011), httt:// www.tin247.com/01/05/2011.html 3

Ngành XD gi m 1100 t đ ng ch ng l m phát (2011), http://dddn.com.vn

đ ng m t vi c làm; 4.549 lao đ ng không đ vi c làm, 66 DN n l ng

ng i lao đ ng Nh ng tín hi u này cho th y s thi u v n tr ng tr m tr ng

c a ngành XD

C c u v n c a doanh nghi p:

T l t ng n trên t ng v n r t cao, d li u t các báo cáo tài chính

c a 50 DN xây d ng trên TTCK cho th y tính bình quân trong giai đo n t

2007 đ n tháng 6/2011, t ng n chi m 65% t ng giá tr tài s n, ch ng t các DN ngành xây d ng s d ng khá nhi u n , DN s d ng n ít nh t c ng chi m 25% (KTT), DN s d ng nhi u nh t lên đ n 91% (NSN)

Nguyên nhân chính là do nhu c u v v n c a DN xây d ng thì l n,

nh ng ngu n cung c p v n dài h n trên th tr ng tín d ng r t h n ch vì

v y mà công ty ph i vay n ng n h n đ đ u t cho d án dài h n nh m duy trì ho t đ ng Trong n ng n h n thì các kho n khách hàng ng tr c chi m t tr ng khá cao, đây là ngu n huy đ ng v n đ c bi t c a ngành xây

d ng so v i các DN thu c ngành kinh t khác và đó c ng là m t l i th c a các DN xây d ng, c ng chính vì v y mà c u trúc v n c a DN ngành xây

d ng d bi n đ ng theo th i gian do ngay khi hoàn thi n công trình thì các kho n n này gi m nhanh

c tr ng v c u trúc v n c a ngành xây d ng:

T vi c phân tích đ c đi m và th c tr ng v v n c a ngành XD cho

th y nh ng đ c đi m này đã t o nên nh ng đ c tr ng v CTV c a các DN

xây d ng, đó là:

Ngành XD có chu k s n xu t dài, đang có c h i phát tri n cao nên đòi h i v n l n, vì v y trong CTV s có đòn b y tài chính cao

S n xu t XD không n đ nh và ch u tác đ ng l n c a t nhiên d n đ n nhu c u v n thay đ i và CTV c ng thay đ i và dao đ ng m nh theo th i gian Vi c theo đu i CTV m c tiêu là khó th c hi n đ c

S n xu t XD mang tính đ n chi c, th c hi n theo trình t c đ nh d n

đ n nhu c u v n mang tính th i v g n v i t ng giai đo n thi công Vì v y CTV có tính linh ho t cao và s d ng vay ng n h n nhi u

2.2 o l ng m c đ tác đ ng c a các nhân t đ n c u trúc v n c a các doanh nghi p xây d ng

2.2.1 Thi t k nghiên c u

2.2.1.1 Xây d ng mô hình nghiên c u

T phân tích các nhân t tác đ ng CTV, tác gi s d ng mô hình h i quy đ xem xét các bi n đ c l p (các nhân t ) tác đ ng đ n CTV (bi n ph thu c) c a các DN ngành xây d ng đang niêm y t trên TTCK Vi t Nam

Do có nhi u bi n đ c l p cùng tác đ ng đ n bi n ph thu c nên tác gi s

d ng mô hình h i quy b i V d ng quan h c a hàm h i quy, qua các nghiên c u c a các tác gi Nh t, M , Th y S đ u s d ng d ng hàm tuy n tính4, qua kh o sát trên đ th v quan h gi a các bi n đ c l p và

bi n ph thu c c a 50 DN xây d ng thì các bi n đ c l p đ u có d ng quan

h tuy n tính v i bi n đ c l p Vì v y, mô hình tác gi đ xu t là mô hình

h i quy tuy n tính b i, có d ng t ng quát nh sau:

Trong đó: Bi là các h s h i quy riêng ph n, Y là các bi n ph thu c,

xi là các bi n đ c l p

Bi n ph thu c ( đ i di n cho CTV): ph n ánh m c đ s d ng n đ

tài tr cho các ho t đ ng c a DN, chính vì v y các t s đòn b y tài chính

đ c s d ng nh là các th c đo v c u trúc v n Trong nghiên c u này, tác gi s d ng các t s đòn b y tài chính sau đ đ i di n cho c u trúc

Kh n ng sinh l i (Profitability): Theo lý thuy t tr t t phân h ng

thì kh n ng sinh l i có quan h t i m c đ s d ng n , công ty u tiên tài

tr b ng ngu n v n n i b nên kh n ng sinh l i có quan h ngh ch v i n ,

và m c đ tác đ ng là không m nh vì t su t sinh l i ngành xây d ng không cao

Trong nghiên c u này tác gi s d ng t su t sinh l i trên t ng tài

s n (ROA) đ đ i di n cho m c đ sinh l i khi đánh giá m c đ tác đ ng

c a kh n ng sinh l i lên đòn b y tài chính

ROA = L i nhu n sau thu

T ng tài s n

Tài s n h u hình (Tangible Assets): Lý thuy t đánh đ i và lý thuy t chi phí đ i di n đ u cho r ng tài s n h u hình có quan h t l thu n v i đòn b y tài chính, vì v y tác gi nh n đ nh tài s n h u hình t có quan h thu n chi u v i n và có m c đ tác đ ng không m nh vì đ c tr ng c a

DN xây d ng là nhi u n ng n h n ít đòi h i tài s n th ch p

Có th xác đ nh tài s n h u hình b ng nhi u cách nh : “tài s n c

đ nh/t ng tài s n” (Rajan và Zinggaless, 1995) ho c “(tài s n c đ nh+hàng

t n kho)/ t ng tài s n” (Hu Jun, 2008) phù h p v i đ c tr ng ngành xây d ng là ít s n ph n t n kho, trong bài nghiên c u này s d ng ch tiêu tài s n c đ nh trên t ng tài s n (TANG) đ đ i di n cho Tài s n h u hình:

TANG = Tài s n c đ nh

T ng tài s n

Thu thu nh p doanh nghi p (Corporation Income Tax)

R t nhi u nghiên c u, trong đó n i b t nh t là nghiên c u c a MM,

đ u cho r ng thu thu nh p DN có nh h ng đ n c u trúc v n c a DN Các DN v i thu su t cao h n s s d ng nhi u n đ t n d ng l i ích c a

t m ch n thu Nh v y TAX có quan h thu n chi u v i bi n ph thu c và

Quy mô doanh nghi p (Business Size): DN v i quy l n thì tình tr ng

b t cân x ng thông tin ít h n, chi phí đ i di n th p, chi phí ki m soát th p nên d ti p c n v i các ch n h n Vì v y tác gi nh n đ nh, quy mô DN

có quan h thu n chi u v i vay n , và có m c đ tác đ ng m nh vì các DN xây d ng có r i ro ng u nhiên cao, đang trong tr ng thái khát v n thì ch

DN có quy mô l n, tính minh b ch cao m i có l i th đàm phán và ti p c n

n tín d ng nhi u

Quy mô mô DN (SIZE) đ c đo l ng nh sau:

SIZE = ln (t ng tài s n cu i k )

Trong đó ln là logarit c s e

C h i t ng tr ng (Growth opportunities): Theo lý thuy t chi phí

đ i di n (Agency costs) các công ty có tri n v ng t ng tr ng trong t ng lai th ng d a vào v n ch s h u nhi u h n n vay, Myers (1984) cho

r ng n u m t công ty có h s n cao thì các c đông có khuynh h ng không đ u t nhi u vào các d án m i vì l i nhu n t kho n đ u t này có l i cho ch n nhi u h n các c đông Nh ng theo lý thuy t tr t t phân h ng thì c h i t ng tr ng có m i quan h thu n v i đòn b y tài chính V i đ c

tr ng c a ngành XD là thâm d ng v n, không th huy đ ng đ v n đ t tài tr nên ph i vay n nhi u, vì v y tác gi nh n đ nh c h i t ng tr ng

có quan h thu n v i đòn b y tài chính và m c đ tác đ ng là khá m nh do ngành XD đang có tri n v ng phát tri n l n

C h i t ng tr ng th ng đo l ng b ng ch s Tobin’s Q (t l giá

tr th tr ng/giá tr s sách c a t ng tài s n) Do h n ch v s li u nên trong nghiên c u này tác gi s d ng t c đ t ng tr ng c a t ng tài s n:

GROW = ( Tài s n t – Tài s n t-n )

Tài s n t-n

c đi m riêng c a s n ph m (Uniqueness)

Theo lý thuy t, s n ph m có tính đ c đáo cao thì vay n ít và ng c

l i V i đ c tr ng ngành XD là công ngh XD thay đ i ch m, hàng t n kho