CẤU TRÚC VỐN TÁC ĐỘNG ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

Rehman et, al.

NG KINH DOANH C A CÁC CÔNG TY NIÊM Y T

TP.H CHệ MINH, THỄNG 10 N M 2012

NG KINH DOANH C A CÁC CÔNG TY NIÊM Y T

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng

Mã s ngành: 60340201

Ng i h ng d n khoa h c: PGS.TS NGUY N TH NG C TRANG

TP.H CHệ MINH, THỄNG 10 N M 2012

L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan r ng đơy lƠ công trình nghiên c u c a tôi, có s h tr t Cô

h ng d n là PGS.TS Nguy n Th Ng c Trang Các n i dung nghiên c u và k t

qu trong đ tài này là trung th c và ch a t ng đ c ai công b trong b t c

công trình nào Nh ng s li u trong các b ng bi u ph c v cho vi c phân tích,

nh n xét, đánh giá đ c chính tác gi thu th p t các ngu n khác nhau có ghi

trong ph n tài li u tham kh o Ngoài ra, trong lu n v n còn s d ng m t s nh n xét, đánh giá c ng nh s li u c a các tác gi khác, c quan t ch c khác, và

đ u có chú thích ngu n g c sau m i trích d n đ d tra c u, ki m ch ng

N u phát hi n có b t k s gian l n nào tôi xin hoàn toàn ch u trách nhi m tr c

H i đ ng, c ng nh k t qu lu n v n c a mình

Tác gi

ng Th Di m Ki u

L I C M N

Tr c tiên, tôi chân thành g i l i c m n đ n Cô ậ PGS TS Nguy n Th Ng c Trang đư t n tình ch b o, góp Ủ vƠ đ ng viên tôi trong su t quá trình th c hi n

lu n v n

Tôi xin tri ân các Th y Cô Tr ng i h c Kinh T Thành ph H Chí Minh đư

nhi t tình gi ng d y cho tôi trong su t quá trình tham gia h c t p t i Tr ng

Chân thành c m n Ban Giám Hi u vƠ Khoa Ơo T o Sau i H c Tr ng i

h c Kinh T Thành ph H Chí Minh đư t o đi u ki n thu n l i cho tôi h c t p

và nghiên c u trong su t th i gian qua

Sau cu i, tôi chân thành c m n gia đình, b n bè, đ ng nghi p đư t o đi u ki n

thu n l i nh t đ tôi hoàn thành lu n v n nƠy

Xin trân tr ng c m n

Tác gi

ng Th Di m Ki u

M C L C

DANH M C CÁC T VI T T T

CÁCH TRÌNH BÀY S LI U

DANH M C B NG

DANH M C HÌNH V

DANH M C PH L C

TÓM T T 1

PH N 1: GI I THI U V C U TRÚC V N VÀ TÁC NG C A C U TRÚC V N LÊN K T QU HO T NG KINH DOANH 2

PH N 2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY 8

2.1 Các nghiên c u lý thuy t 8

2.2 Các nghiên c u th c nghi m 9

2.2.1 Các nghiên c u th c nghi m n c ngoài 9

2.2.1 Các nghiên c u th c nghi m Vi t Nam 14

PH N 3: PH NG PHÁP VÀ D LI U NGHIÊN C U 17

3.1 Ph ng pháp nghiên c u 17

3.2 D li u nghiên c u 20

PH N 4: K T QU NGHIÊN C U 22

4.1 K t qu ki m đ nh nghi m đ n v (Unit Root) 22

4.2 Th ng kê mô t các bi n 23

4.3 ánh giá k t qu phân tích 30

PH N 5: K T LU N VÀ TH O LU N 41

5.1 K t lu n 41

5.2 H n ch c a đ tài 42

5.3 H ng nghiên c u ti p theo 43

DANH M C TÀI LI U THAM KH O 44

PH L C 49

DANH M C CÁC T VI T T T

DPS: C t c trên m t c ph n (Dividence Per Share)

EPS: Thu nh p trên m i c ph n (Earning per Share)

GDP: T ng s n ph m qu c n i (Gross Domestic Product)

HNX: S Giao d ch Ch ng khoán Hà N i (Hanoi Stock Exchange)

HOSE: S Giao d ch Ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (Hochiminh Stock Exchange)

LTD: T s n dài h n trên t ng tài s n (Long-Term Debt to Toal asset)

ROA: T su t sinh l i trên t ng tài s n (Return on Asset)

ROE: T su t sinh l i trên v n ch s h u (Return on Equity)

SIZE: Quy mô công ty (Firm size)

STD: T s n ng n h n trên t ng tài s n (Short-Term Debt to Toal asset)

TD: T s n trên t ng tài s n (Total Debt to Total asset)

TTS: T ng tài s n (Total Asset)

Tobin’s Q: Ch s Q c a Tobin

VCSH: V n ch s h u (Total Equity)

VND: Vi t Nam đ ng

DANH M C B NG

B ng 4.1: K t qu ki m đ nh nghi m đ n v b ng ki m đ nh LLC 22

B ng 4.2: Th ng kê mô t các bi n trong m u nghiên c u 23

B ng 4.3: M i quan h gi a EPS và các t s n 31

B ng 4.4: M i quan h gi a ROE và các t s n 33

B ng 4.5: M i quan h gi a ROA và các t s n 35

B ng 4.6: M i quan h gi a Tobin's Q và các t s n 37

B ng 4.7: Tóm t t k t qu nghiên c u 40

DANH M C HÌNH V

Hình 1.1: T l giá tr v n hóa th tr ng trên GDP (2000-2011) 6

Hình 3.1: S công ty niêm y t (2000-2011) 20

Hình 3.2: C c u ngành c a các công ty 21

Hình 4.1: T s n trên t ng tài s n trung bình ( 2006-2011) 24

Hình 4.2: Quy mô công ty (Size) trung bình ( 2006-2011) 25

Hình 4.3: Thu nh p trên m t c ph n (EPS) trung bình ( 2006-2011) 26

Hình 4.4: T su t sinh l i trên v n ch s h u (ROE) trung bình ( 2006-2011) 27

Hình 4.5: T su t sinh l i trên t ng tài s n (ROA) trung bình ( 2006-2011) 28

Hình 4.6: Ch s Tobin’s Q trung bình ( 2006-2011) 29

DANH M C PH L C

Ph l c 1: Ki m đ nh tính d ng c a EPS 49

Ph l c 2: Ki m đ nh tính d ng c a ROE 49

Ph l c 3: Ki m đ nh tính d ng c a ROA 49

Ph l c 4: Ki m đ nh tính d ng c a TOBIN's Q 50

Ph l c 5: Ki m đ nh tính d ng c a STD 50

Ph l c 6: Ki m đ nh tính d ng c a LTD 50

Ph l c 7: Ki m đ nh tính d ng c a TD 51

Ph l c 8: Ki m đ nh tính d ng c a SIZE 51

Ph l c 9: Th ng kê mô t EPS 51

Ph l c 10: Th ng kê mô t ROE 52

Ph l c 11: Th ng kê mô t ROA 52

Ph l c 12: Th ng kê mô t TOBIN's Q 52

Ph l c 13: Th ng kê mô t STD 53

Ph l c 14: Th ng kê mô t LTD 53

Ph l c 15: Th ng kê mô t TD 53

Ph l c 16: Th ng kê mô t SIZE 54

Ph l c 17: H i quy bi n EPS và STD (Mô hình 1) theo Pooled 54

Ph l c 18: H i quy bi n EPS và STD (Mô hình 1) theo FEM 54

Ph l c 19: H i quy bi n EPS và STD (Mô hình 1) theo REM 55

Ph l c 20: Ki m đ nh Hausman cho FEM và REM v i bi n EPS và STD (Mô hình 1) 55

Ph l c 21: H i quy bi n EPS và LTD (Mô hình 2) theo Pooled 55

Ph l c 22: H i quy bi n EPS và LTD (Mô hình 2) theo FEM 56

Ph l c 23: H i quy bi n EPS và LTD (Mô hình 2) theo REM 56

Ph l c 24: Ki m đ nh Hausman cho FEM và REM v i bi n EPS và LTD (Mô hình 2)

57

Ph l c 25: H i quy bi n EPS và TD (Mô hình 3) theo Pooled 57

Ph l c 26: H i quy bi n EPS và TD (Mô hình 3) theo FEM 57

Ph l c 27: H i quy bi n EPS và TD (Mô hình 3) theo REM 58

Ph l c 28: Ki m đ nh Hausman cho FEM và REM v i bi n EPS và TD (Mô hình 3)58 Ph l c 29: H i quy bi n ROE và STD (Mô hình 4) theo Pooled 58

Ph l c 30: H i quy bi n ROE và STD (Mô hình 4) theo FEM 59

Ph l c 31: H i quy bi n ROE và STD (Mô hình 4) theo REM 59

Ph l c 32: Ki m đ nh Hausman cho FEM và REM v i bi n ROE và STD (Mô hình 4) 60

Ph l c 33: H i quy bi n ROE và LTD (Mô hình 5) theo Pooled 60

Ph l c 34: H i quy bi n ROE và LTD (Mô hình 5) theo FEM 60

Ph l c 35: H i quy bi n ROE và LTD (Mô hình 5) theo REM 61

Ph l c 36: Ki m đ nh Hausman cho FEM và REM v i bi n ROE và LTD (Mô hình 5) 61

Ph l c 37: H i quy bi n ROE và TD (Mô hình 6) theo Pooled 61

Ph l c 38: H i quy bi n ROE và TD (Mô hình 6) theo FEM 62

Ph l c 39: H i quy bi n ROE và TD (Mô hình 6) theo REM 62

Ph l c 40: Ki m đ nh Hausman cho FEM và REM v i bi n ROE và TD (Mô hình 6) 63

Ph l c 41: H i quy bi n ROA và STD (Mô hình 7) theo Pooled 63

Ph l c 42: H i quy bi n ROA và STD (Mô hình 7) theo FEM 63

Ph l c 43: H i quy bi n ROA và STD (Mô hình 7) theo REM 64

Ph l c 44: Ki m đ nh Hausman cho FEM và REM v i bi n ROA và STD (Mô hình 7) 64

Ph l c 45: H i quy ROA và LTD (Mô hình 8) theo Pooled 64

Ph l c 46: H i quy ROA và LTD (Mô hình 8) theo FEM 65

Ph l c 47: H i quy ROA và LTD (Mô hình 8) theo REM 65

Ph l c 48: Ki m đ nh Hausman cho FEM và REM v i bi n ROA và LTD (Mô hình 8) 66

Ph l c 49: H i quy bi n ROA và TD (Mô hình 9) theo Pooled 66

Ph l c 50: H i quy bi n ROA và TD (Mô hình 9) theo FEM 66

Ph l c 51: H i quy bi n ROA và TD (Mô hình 9) theo REM 67

Ph l c 52: Ki m đ nh Hausman cho FEM và REM v i bi n ROA và TD (Mô hình 9) 67

Ph l c 53: H i quy bi n TOBIN's Q và STD (Mô hình 10) theo Pooled 67

Ph l c 54: H i quy bi n TOBIN's Q và STD (Mô hình 10) theo FEM 68

Ph l c 55: H i quy bi n TOBIN's Q và STD (Mô hình 10) theo REM 68

Ph l c 56: Ki m đ nh Hausman cho FEM và REM v i bi n TOBIN’s Q vƠ STD (Mô hình 10) 69

Ph l c 57: H i quy bi n TOBIN's Q và LTD (Mô hình 11) theo Pooled 69

Ph l c 58: H i quy bi n TOBIN's Q và LTD (Mô hình 11) theo FEM 69

Ph l c 59: H i quy bi n TOBIN's Q và LTD (Mô hình 11) theo REM 70

Ph l c 60: Ki m đ nh Hausman cho FEM và REM v i bi n TOBIN’s Q vƠ LTD (Mô hình 11) 70

Ph l c 61: H i quy bi n TOBIN's Q và TD (Mô hình 12) theo Pooled 70

Ph l c 62: H i quy bi n TOBIN's Q và TD (Mô hình 12) theo FEM 71

Ph l c 63: H i quy bi n TOBIN's Q và TD (Mô hình 12) theo REM 71

Ph l c 64: Ki m đ nh Hausman cho FEM và REM v i bi n TOBIN’s Q vƠ TD (Mô hình 12) 72

PH N M U

1 Lý do ch n đ tài nghiên c u

C u trúc v n là m t đ tài r t đ c quan tơm trong l nh v c tài chính doanh nghi p

Các doanh nghi p s d ng ngu n v n nào đ tài tr cho các tài s n nh m ph c v cho

ho t đ ng s n xu t kinh doanh c a doanh nghi p mình đ t hi u qu C u trúc v n đ

c p đ n n và v n ch s h u mà doanh nghi p s d ng sao cho chi phí s d ng v n là

th p nh t đ t đó t i đa hóa giá tr doanh nghi p Trong b i c nh n n kinh t ngày

càng h i nh p, tính c nh tranh gi a các doanh nghi p ngày càng gay g t thì hi u qu s

d ng tài chính c n đ c đ a ra xem xét Chính vì l đó, tác gi đư th c hi n nghiên c u

ắC u trúc v n tác đ ng đ n hi u qu ho t đ ng kinh doanh c a các công ty niêm y t

trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” nh m xem xét m c đ tác đ ng c a c u trúc

v n đ n hi u qu ho t đ ng kinh doanh

2 M c tiêu nghiên c u đ tài

Theo lý thuy t c u trúc v n bao g m các kho n n dài h n và v n ch s h u Tuy nhiên, trong bài này tác gi m r ng nghiên c u thêm v n ng n h n khi xem xét c u trúc v n VƠ đi u nƠy đư đ c nhi u tác gi nghiên c u th c nghi m đ a vƠo trong các

nghiên c u c a h Vì th , m c tiêu c a tác gi trong nghiên c u này là xem xét các

c u trúc tác đ ng đ n hi u qu ho t đ ng kinh doanh c a các công ty đang đ c niêm

y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam C u trúc v n đ c đo l ng qua các t s

n trên t ng tài s n bao g m n ng n h n, n dài h n và t ng n Hi u qu ho t đ ng kinh doanh đ c đo l ng qua các ch s là thu nh p trên m t c ph n (EPS), t su t

sinh l i trên v n ch s h u (ROE), t su t sinh l i trên t ng tài s n (ROA) và ch s

th tr ng Q c a Tobin (Tobin’s Q) Lu n v n c a tác gi s tr l i các câu h i Th

nh t, t s n ng n h n, dài h n và t ng n tác đ ng đ n hi u qu kinh doanh nh th

nào Th hai, m c đ tác đ ng c a t s n đ n các ch tiêu đo l ng hi u qu kinh

doanh Th ba, k t qu nghiên c u Vi t Nam có gi ng v i k t qu nghiên c u các

n c trên th gi i không Qua nghiên c u đ tài có th đ a ra nh n đ nh v m c nh

h ng c a c u trúc v n lên hi u qu kinh doanh c a các công ty ho t đ ng Vi t Nam

Nh m hi u rõ h n s tác đ ng c a vi c tài tr n cho các ho t đ ng kinh doanh lên

m c sinh l i c a công ty

3 i t ng nghiên c u

Các ch s đo l ng c u trúc v n là t s n ng n h n, n dài h n và t ng n trên t ng

tài s n và các ch s đo l ng hi u qu ho t đ ng kinh doanh là thu nh p trên m t c

ph n (EPS), t su t sinh l i trên v n ch s h u (ROE), t su t sinh l i trên t ng tài

s n (ROA) và ch s th tr ng Tobin’s Q

4 Ph m vi nghiên c u

Các công ty đang niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, bao g m c S Giao

d ch Ch ng khoán Thành ph H Chí Minh và S Giao d ch Ch ng khoán Hà N i

5 Ph ng pháp nghiên c u

Trong bài nghiên c u tác gi s d ng ph ng pháp đ nh l ng D li u s d ng trong

bài nghiên c u là d li u b ng (Panel data analysis), tác gi đư ch y s li u qua ba

ph ng pháp ti p c n là mô hình pooled (Pooled regreesion model), mô hình FEM

(Fixed effect model) và mô hình REM (Random effect model) , sau đó dùng ki m đ nh

F (F test) và ki m đ nh Hausman (Hausman test) đ ch n ra mô hình phù h p nh t đ

c l ng tác đ ng c a c u trúc v n lên hi u qu ho t đ ng kinh doanh c a doanh

nghi p

6 D li u nghiên c u

D li u thu th p t các báo cáo tài chính bao g m B ng cơn đ i k toán, Báo cáo k t

qu ho t đ ng kinh doanh hƠng n m t n m 2006 đ n n m 2011 c a 172 công ty đang

niêm y t t i S Giao d ch Ch ng khoán Thành ph H Chí Minh và S Giao d ch

Ch ng khoán Hà N i Giá ch ng khoán đ c l y t công ty c ph n ch ng khoán FPT

 Bài nghiên c u cung c p thêm m t nghiên c u th c nghi m v tác đ ng c a c u

trúc v n đ n hi u qu ho t đ ng kinh doanh trong ph m vi là các công ty niêm

y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

 a ra đ c nh n đ nh v m i quan h c a c u trúc v n và hi u qu ho t đ ng

kinh doanh c a các công ty trong th i k khó kh n mƠ th tr ng v n tr nên

khó ti p c n đ i v i các doanh nghi p Vi t Nam

 Cu i cùng, bài nghiên c u c ng l ng hóa đ c m c đ tác đ ng c a c u trúc

v n đ n hi u qu ho t đ ng kinh doanh c a các công ty

TÓM T T

Bài nghiên c u này ki m ch ng m i quan h gi a c u trúc v n và hi u qu ho t đ ng

kinh doanh c a các công ty Trong bài nghiên c u s d ng b n th c đo hi u qu ho t

đ ng kinh doanh c a công ty đó lƠ ch s là thu nh p trên m t c ph n (EPS), t su t

sinh l i trên v n ch s h u (ROE), t su t sinh l i trên t ng tài s n (ROA) và ch s

th tr ng Q c a Tobin (Tobin’s Q) đ c xem nh lƠ bi n ph thu c Bi n đ c l p là

c u trúc v n đ c đo l ng qua ba t s n bao g m t s n ng n h n trên t ng tài

s n (STD), t s n dài h n trên t ng tài s n (LTD) và t s t ng n trên t ng tài s n (TD) Và quy mô tài s n công ty (Size) đóng vai trò lƠ bi n ki m soát đ c l p Ph ng

pháp phân tích d li u b ng (Panel data analysis) đ c s d ng th c hi n trên m u d

li u là 1032 quan sát c a 172 công ty c ph n đang niêm y t trên th tr ng ch ng

khoán Vi t Nam t i S Giao d ch Ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE) và

S Giao d ch Ch ng khoán Hà N i (HNX) trong 6 n m (2006 ậ 2011)

K t qu bài nghiên c u ch ra r ng c u trúc v n có tác đ ng đ n hi u qu ho t đ ng

kinh doanh c a công ty T s n ng n h n STD tác đ ng cùng chi u lên EPS, tác đ ng

ng c chi u lên ROA, vƠ không có Ủ ngh a v i ROE vƠ Tobin’s Q T s n dài h n LTD tác đ ng cùng chi u lên Tobin’s Q, tác đ ng ng c chi u lên EPS, ROE và ROA

Cu i cùng là t s t ng n TD tác đ ng cùng chi u lên Tobin’s Q, tác đ ng ng c

chi u lên ROE vƠ ROA, vƠ không có Ủ ngh a v i EPS Nh v y n tác đ ng làm gi m

m c sinh l i d a trên s li u s sách vƠ tác đ ng lƠm gia t ng giá tr v n hóa th tr ng

c a c phi u công ty

T khóa: C u trúc v n (Capital structure), Hi u qu ho t đ ng kinh doanh (Firm

performance), Phân tích d li u b ng (Panel data analysis)

PH N 1: GI I THI U V C U TRÚC V N VĨ TỄC NG C A C U TRÚC V N LÊN K T QU HO T NG KINH DOANH

C u trúc v n đ c p đ n n và v n ch s h u đ c s d ng đ tài tr cho các tài s n

c a doanh nghi p C u trúc v n còn cho th y công ty tài tr v n nh th th nào cho

các ho t đ ng kinh doanh, hi u qu ho t đ ng c ng nh s t ng tr ng c a công ty khi

s d ng các ngu n tài tr khác nhau Hi u qu ho t đ ng kinh doanh c a công ty đ c đánh giá qua nh ng t s đo l ng m c sinh l i và thành qu mà công ty đ t đ c d a

trên giá tr s sách và giá tr th tr ng Giá tr s sách là giá tr đ c xác đ nh d a theo

k toán ghi nh n trong các báo cáo tài chính, còn giá tr th tr ng b tác đ ng b i s

đ nh giá v c phi u và hành vi c a nhƠ đ u t trên th tr ng ch ng khoán

M t quy t đ nh tài tr v v n sai l m có th d n đ n tình tr ng ki t qu tài chính và

th m chí d n đ n phá s n Các nhà qu n lý tài chính ph i xem xét s d ng đ c ngu n

v n v i chi phí th p h n đ h ng t i m t c u trúc v n t i u vƠ t i đa hóa giá tr

doanh nghi p

Lý thuy t v c u trúc v n là m t trong nh ng ch đ quan tr ng trong lý thuy t tài

chính doanh nghi p Lý thuy t hi n đ i v c u trúc v n b t đ u v i bài vi t c a

Modigliani và Miller (1958) Theo đó, s l a ch n gi a v n ch s h u và n không

nh h ng đ n giá tr c a doanh nghi p v i gi thi t r ng th tr ng v n là hoàn h o,

đó lƠ thông tin cơn x ng, không có chi phí giao d ch và không có thu thu nh p doanh

nghi p n n m 1963, Modilligani vƠ Miller đ a ra m t nghiên c u ti p theo đ c

xem xét l i tác đ ng c a c u trúc v n đ n giá tr doanh nghi p trong đi u ki n th

tr ng không hoàn h o v i vi c lo i b gi thi t v thu thu nh p doanh nghi p, cho

r ng vi c s d ng n s lƠm t ng giá tr c a doanh nghi p Theo Modigliani và Miller,

m c sinh l i c a doanh nghi p s gia t ng khi vay nhi u n Trong nh ng th p niên

g n đơy c u trúc v n tr thành m t đ tƠi đ c nhi u nhà nghiên c u th c hi n trong

các bài lu n v tài chính doanh nghi p Tuy nhiên, nh ng phát hi n trong các nghiên

c u b tr thêm cho các lý thuy t chính v c u trúc v n đó nh m gi i thích m i quan

h gi a c u trúc v n và giá tr doanh nghi p, tiêu bi u có lý thuy t đánh đ i c u trúc

v n (Kraus và Litzenberger, 1973; Myers, 1977 và Myer, 1984) và lý thuy t v tr t t phân h ng (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984)

Theo lý thuy t đánh đ i c u trúc v n đ c nghiên c u b i Kraus và Litzenberger,

1973 vƠ sau đó lƠ Myers, 1977 và Myers, 1984 M t c u trúc v n t i u t n t i công

ty khi có th d a trên nguyên t c cân b ng gi a l i ích t t m ch n thu và chi phí ki t

qu tài chính (chi phí phá s n và chi phí đ i di n) c a n đ xác đ nh nên l a ch n tài

tr bao nhiêu n và bao nhiêu v n c ph n trong c u trúc v n c a mình Các giám đ c

tài chính ph i cân nh c s đánh đ i gi a l i ích c a t m ch n thu và chi phí ki t qu

tài chính trong vi c l a ch n m t t l tài tr b ng n h p lý Lý thuy t đánh đ i c u

trúc v n nhìn chung th a nh n r ng m t s k t h p h p lý gi a v n ch s h u và n

s t o nên m t c u trúc v n t i u cho doanh nghi p

Myers vƠ Majluf (1984) đư kh i đ u phát tri n lý thuy t tr t t phân h ng nh lƠ m t

lý thuy t thay th lý thuy t đánh đ i c u trúc v n Lý thuy t tr t t phân h ng đ c xem nh đ i l p v i lý thuy t đánh đ i c u trúc v n, gi đ nh r ng không có m t c u

trúc v n t i u rõ rƠng nƠo cho m t công ty Theo lý thuy t này, b t đ u v i thông tin

b t cân x ng gi a ng i qu n lý vƠ nhƠ đ u t , m t c m t dùng đ ch r ng ng i

qu n lý bi t nhi u v các ti m n ng, r i ro và giá tr c a doanh nghi p h n lƠ các nhƠ

đ u t bên ngoƠi Thông tin b t cân x ng tác đ ng đ n s l a ch n gi a tài tr n i b

và tài tr t bên ngoài và gi a phát hành m i ch ng khoán n và ch ng khoán v n c

ph n i u nƠy đ a t i m t tr t t phân h ng, theo đó đ u t s đ c tài tr tr c tiên

b ng v n n i b , ch y u là l i nhu n tái đ u t ; r i m i đ n phát hành n m i; và cu i

cùng b ng phát hành v n c ph n m i (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984)

M c dù trong th i gian qua có r t nhi u nghiên c u ki m tra u th c a lý thuy t tr t t

phân h ng so sánh v i lý thuy t đánh đ i c u trúc v n, nh ng các k t qu đ c báo cáo

gây ra nhi u tranh lu n trái chi u Fama vƠ Frech (2002), đư cho r ng không có lý

thuy t nào b bác b H n th n a, Myers (2003) l p lu n r ng hi u qu c a lý thuy t

c u trúc v n là d a trên đi u ki n khác nhau c a công ty này so v i công ty khác, cùng quan đi m là Huang và Song, 2006

Cho đ n ngày nay, nhi u tác gi đư khám phá ra m i quan h gi a m c đ s d ng n

và hi u qu ho t đ ng kinh doanh, theo đó lỦ thuy t đánh đ i c u trúc v n th a nh n

có m t m i t ng quan thu n gi a c u trúc v n và hi u qu ho t đ ng kinh doanh, trong khi đó theo lý thuy t tr t t phân h ng tuyên b r ng có m i t ng quan ngh ch

gi a chúng

Tuy nhiên nhi u nghiên c u th c nghi m ch ra m i quan h ngh ch chi u gi a c u trúc v n và hi u qu kinh doanh (Ranjan và Zingales, 1995; Booth et al., 2001; Deesomsak et al., 2004; Huang và Song, 2006; Kaeadeniz et al., 2009 và Chakraborty, 2010) trong khi các nghiên c u khác cho r ng có m i quan h cùng chi u gi a c u trúc

v n và thành qu công ty (Rodan và Lewellen, 1995; Champion, 1999; Gosh et al., 2000; Ber và Bonaccors di Patti, 2006) M t s nghiên c u tìm ra m i quan h m c ý

ngh a r t y u ho c không có Ủ ngh a gi a t l n và m c sinh l i (Tang và Jang, 2007;

Ebaid, 2009) ng th i c ng có nhi u nghiên c u k t lu n có s t ng quan các

m c n ng n h n, dài h n và t ng n là khác nhau (Abor, 2005; Saeedi & Mahmoodi, 2011; Abu-Rub, 2012)

Các k t qu nghiên c u nêu trên cho th y có nhi u tranh lu n gi a m i quan h c u trúc v n và giá tr doanh nghi p t i các n n kinh t m i n i Vi t Nam tr c đơy các

doanh nghi p ph n l n có v n s h u NhƠ n c Sau quá trình đ i m i và th c hi n c

ph n hóa các doanh nghi p NhƠ n c và th tr ng ch ng khoán đ c hình thành, các

doanh nghi p này tham gia niêm y t trên th tr ng ch ng khoán, tr thành các công ty

đ i chúng M t l ng ti n nhàn r i trong dân và lu ng ti n đ u t gián ti p n c ngoài

đ a vƠo th tr ng ch ng khoán Các nhƠ đ u t , nhà phân tích tài chính, các nhà

nghiên c u và các nhà qu n lý doanh nghi p có s quan tơm đ n hi u qu ho t đ ng

c a các công ty niêm y t c bi t, các nhà nghiên c u đư quan tâm nhi u h n v c u

trúc v n Vi t Nam ư có nhi u nghiên c u v các y u t tác đ ng đ n c u trúc v n

các công ty Vi t Nam, n h ng các báo cáo v tác đ ng c a c u trúc v n đ n hi u qu

ho t đ ng kinh doanh thì có m t s nghiên c u (Tr n Hùng S n vƠ Tr n Vi t Hoàng,

2008; Nguy n Th Ng c HƠ, 2010; D ng Thanh Ng c, 2011 và Nguyen Tuong

Phuong, 2011) Các nghiên c u này phân tích tác đ ng c a h s đòn b y tài chính (n

trên v n ch s h u) lên ROE và ROA Nh n th y các bài nghiên c u tr c Vi t

Nam c h a đ a y u t th tr ng vào đánh giá hi u qu doanh nghi p nên tác gi bài

nghiên c u này ti n hành ki m ch ng m i quan h gi a c u trúc v n và hi u qu ho t

đ ng kinh doanh b sung thêm ch tiêu đánh giá th tr ng C u trúc v n th hi n s

l a ch n tài tr thông qua t s n ng n h n trên t ng tài s n (STD), n dài h n trên

t ng tài s n (LTD) và t ng n trên t ng tài s n (TD) và hi u qu ho t đ ng kinh doanh

c a doanh nghi p đ c đo l ng qua ch s là thu nh p trên m t c ph n (EPS), t su t

sinh l i trên v n ch s h u (ROE), t su t sinh l i trên t ng tài s n (ROA) và ch s

th tr ng Tobin’s Q Thêm n a, hi n nay các công ty đang niêm y t trên th tr ng

ch ng khoán Vi t Nam có giá tr v n hóa th tr ng so v i GDP đ t m c t ng đ i đáng k (xem hình 1.1), và các công ty niêm y t có công b thông tin tài chính, chính

vì th tác gi ti n hành phân tích m i quan h này c a các công ty niêm y t

Hình 1.1: T l giá tr v n hóa th tr ng trên GDP (2000-2011)

(Ngu n: GSO, HOSE & HNX)

M u d li u thu th p trong th i k 2006 ậ 2011 c a các công ty c ph n đang niêm y t

trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam t i S Giao d ch Ch ng khoán Thành ph H

Chí Minh (HOSE) và S Giao d ch Ch ng khoán Hà N i (HNX) b ng ph ng pháp

phân tích d li u b ng (Panel data analysis)

K t qu bài nghiên c u ch ra r ng c u trúc v n có tác đ ng đ n hi u qu ho t đ ng

kinh doanh c a công ty V i ch tiêu EPS, ROE và ROA thì c u trúc v n tác đ ng

ng c chi u, riêng n ng n h n tác đ ng cùng chi u lên EPS, t ng n thì không có ý

ngh a th ng kê v i EPS, và n ng n h n thì không có Ủ ngh a v i ROE C u trúc v n tác đ ng cùng chi u v i ch s Tobin’s Q

B c c bài nghiên c u này đ c chia thành 5 ph n Ph n ti p theo là t ng quan các

nghiên c u tr c đơy Sau đó là ph n ph ng pháp vƠ d li u nghiên c u Ph n 4 là

phân tích k t qu nghiên c u th c nghi m Và ph n cu i cùng, tóm t t k t qu nghiên

c u và th o lu n

PH N 2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY

2.1 Các nghiên c u lý thuy t

Lý thuy t c u trúc v n hi n đ i c a Modigliani vƠ Miller vƠo n m 1958 cho r ng s

l a ch n gi a v n ch s h u và n không liên quan đ n giá tr c a công ty Lý thuy t

này đ a ra m t h ng là các gi thi t v c u trúc v n nên đ c c i thi n b ng cách nào,

cho th y d i đi u ki n nào thì c u trúc v n không liên quan đ n giá tr doanh nghi p

Lý thuy t c u trúc v n hi n đ i đ c ti p t c phát tri n vào nh ng n m sau đó, bao

g m lý thuy t v lý thuy t đánh đ i c u trúc v n, lý thuy t tr t t phân h ng và lý

thuy t chi phí đ i di n

V lý thuy t, c u trúc v n d a trên nh ng gi đ nh l n đ u tiên đ c đ a ra b i

Modigliani và Miller (1958) T đó, m t s lý thuy t v c u trúc v n gi i thích cho s

khác bi t trong vi c l a ch n c u trúc v n c a doanh nghi p đ c phát tri n N m

1963, Modigliani và Miller ti p t c nghiên c u và k t lu n r ng c u trúc v n có liên

quan đ n giá tr c a doanh nghi p S d ng n càng cao thì giá tr doanh nghi p càng

t ng vƠ gia t ng đ n t i đa khi doanh nghi p đ c tài tr b ng 100% n Modigliani và

Miller (1963) phát bi u r ng chi phí v n ch s h u c a doanh nghi p có vay n t ng

đ ng bi n v i t l n trên v n ch s h u

M t s nhà nghiên c u đư ph n bác ý ki n c a Modigliani và Miller (1963) vì trên th c

t không ph i giá tr doanh nghi p t ng mưi khi s d ng n , b i vì khi s d ng n phát

sinh thêm m t chi phí, đó lƠ chi phí ki t qu tài chính Chi phí này hình thành khi l i

nhu n c a doanh nghi p không đ trang tr i cho các kho n n và chi phí lãi vay Ngoài

ra, doanh nghi p s d ng đòn b y còn d n đ n chi phí đ i di n Chi phí đ i di n không

ch là mâu thu n gi a c đông vƠ ng i qu n lý doanh nghi p do s tách bi t gi a

qu n lý và s h u trong doanh nghi p mà còn là mâu thu n l i ích gi a ng i cho vay

vƠ ng i đi vay (Jensen vƠ Mecking, 1976)

Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n, nhìn chung th a nh n r ng m t s k t h p h p lý

gi a v n ch s h u và n s t o nên m t c u trúc v n t i u cho doanh nghi p Lý

thuy t này đ c p đ n v n đ doanh nghi p nên l a ch n tài tr n bao nhiêu, tài tr

v n c ph n bao nhiêu đ cân b ng gi a chi phí s d ng v n và l i ích nh m m c đích

gi i thích vì sao các doanh nghi p th ng đ c tài tr m t ph n b ng n vay, m t ph n

b ng v n c ph n

Theo lý thuy t tr t t phân h ng, v i thông tin b t cân x ng gi a giám đ c (các nhà

qu n lý) vƠ nhƠ đ u t tác đ ng đ n s l a ch n gi a tài tr n i b và tài tr t bên

ngoài và gi a phát hành m i ch ng khoán n và ch ng khoán v n c ph n i u này

đ a t i m t tr t t phân h ng, theo đó đ u t s đ c tài tr tr c tiên b ng v n n i b ,

(ch y u là l i nhu n gi l i tái đ u t ), r i m i đ n phát hành n m i (vay n ); và

cu i cùng b ng phát hành v n c ph n m i (huy đ ng v n ch s h u)

Sau này có nhi u nghiên c u v m i quan h gi a c u trúc v n và hi u qu ho t đ ng

kinh doanh c a các công ty , nh ng các k t qu công b v n gây tranh lu n vì có nh ng

k t lu n trái quan đi m nhau Có nh ng nghiên c u cho r ng c u trúc v n tác đ ng

cùng chi u lên hi u qu ho t đ ng kinh doanh, bên c nh đó có nh ng nghiên c u cho

r ng chúng tác đ ng ng c chi u, và m t s nghiên c u l i không tìm th y m i quan

h gi a chúng

2.2 Các nghiên c u th c nghi m

2.2.1 Các nghiên c u th c nghi m n c ngoài

Nh ng nghiên c u th c nghi m cho r ng c u trúc v n tác đ ng cùng chi u lên

hi u qu ho t đ ng kinh doanh Roder và Lewellen (1995), ki m tra c u trúc v n c a

48 công ty M trong th i gian 1981 ậ 1990 vƠ đư th a nh n m i t ng quan thu n

gi a c u trúc v n và m c sinh l i K t qu này gi ng v i nghiên c u c a Champion

(1999) và Gosh et al (2000) Hadlock và James (2002) cho r ng doanh nghi p có kh

n ng sinh l i cao khi có m c t l n cao, đi u nƠy có ngh a lƠ c u trúc v n tác đ ng

cùng chi u lên hi u qu kinh doanh c a doanh nghi p (Berger và Bonaccorsi di Patti, 2006) Funso vƠ Olorunfemi (2010), đư nghiên c u m i quan h gi a c u trúc v n và

hi u qu kinh doanh c a ngƠnh x ng d u Nigeria D a trên d li u nghiên c u g m

28 quan sát c a 4 công ty x ng d u trong th i k 1999 đ n 2005 Tác gi xem xét tác

đ ng đòn b y n (debt on equity ratio) lên hi u qu kinh doanh đ c th hi n qua thu

nh p trên m t c ph n (EPS), c t c trên m t c phi u (DPS) K t qu nghiên c u cho

th y có m i quan h thu n gi a EPS vƠ DPS đ i v i t s n , k t qu này ch ng t

r ng t s n có m c Ủ ngh a cùng chi u v i EPS vƠ DPS Do đó đ gia t ng hi u qu

kinh doanh c a ngƠnh x ng d u, các nhƠ đi u hành doanh nghi p nên xem xét gia t ng

t s n nh m t n d ng đ c đòn b y tài chính

Nh ng nghiên c u th c nghi m c u trúc v n tác đ ng ng c chi u lên hi u qu

ho t đ ng kinh doanh c a doanh nghi p m t ph ng đi n đ i l p, có khá nhi u

nghiên c u công b r ng c u trúc v n tác đ ng ng c chi u lên hi u qu ho t đ ng

kinh doanh c a doanh nghi p Kester (1986) đư tìm ra m i t ng quan ngh ch gi a c u

trúc v n và hi u qu kinh doanh c a các công ty M và Nh t B n K t qu này gi ng

v i các nghiên c u đ c báo cáo các n c đư phát tri n b i Friend và Lang (1988),

Titman và Wessels (1988) cho các công ty M , Rajan và Zingales (1995) cho các

n c thu c nhóm G7 vƠ Wald (1999) cho các n c đư phát tri n Wiwattanakantang

(1999) nghiên c u 270 công ty Thái Lan c ng cho r ng c u trúc v n tác đ ng ng c

chi u lên hi u qu kinh doanh Huang và Song (2006) nghiên c u các công ty c a Trung Qu c có cùng k t lu n Tian vƠ Zeitun (2007), đư s d ng d li u c a 167 công

ty đang niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán Amman Jordan trong su t th i k

1989 ậ 2003, k t qu cho r ng c u trúc v n có quan h m t thi t v i m c sinh l i

doanh nghi p và c u trúc v n có m c Ủ ngh a t ng quan ngh ch đ i v i m c sinh l i

công ty trên giá tr s sách k toán và trên giá tr th tr ng, trong khi đó t s n ng n

h n, n dài h n và t ng n có m c Ủ ngh a vƠ tác đ ng ng c chi u lên ROA và Tobin’s Q Chou và Hsun-Lee (2009), nghiên c u g m 2139 niên đ tài chính c a 37

công ty niêm y t t i Taiwan 50 vƠ 4727 niên đ tài chính c a 89 công ty quy mô v a đang niêm y t t i Taiwan 100 trong th i k 1987-2007, k t qu cho th y c u trúc v n

có m c Ủ ngh a vƠ t ng quan ngh ch bi n v i t su t sinh l i Chakraborty (2010)

nghiên c u các công ty n c ng th a nh n c u trúc v n tác đ ng ng c chi u lên

hi u qu kinh doanh

M t vài nghiên c u ch ra r ng không có m i quan h Ủ ngh a gi a c u trúc v n

và hi u qu kinh doanh, t c là c u trúc v n không tác đ ng đ n hi u qu ho t đ ng

kinh doanh c a công ty Ebaid (2009), nghiên c u tác đ ng c a t s n lên hi u qu

ho t đ ng c a công ty b ng vi c đ a ra ba th c đo m c sinh l i đó lƠ t su t sinh l i

trên tài s n (ROA), t su t sinh l i trên v n ch s h u (ROE), l i nhu n g p biên (GM ậ Gross Margin) K t qu nghiên c u d a trên d li u c a các công ty niêm y t

t i Ai C p trong th i gian t n m 1997 đ n n m 2005 Tác gi đ a ra k t qu nghiên

c u n ng n h n và t ng n t ng quan ph đ nh v i ROA nh ng m c Ủ ngh a r t y u, trong khi đó n ng n h n, n dài h n và t ng n thì không có Ủ ngh a v i ROE và GM Tang vƠ Jang (2007) c ng k t lu n t ng t Prahalathan và Ranjani (2011), nghiên

c u tác đ ng c a c u trúc v n lên m c sinh l i c a công ty, tr ng h p nghiên c u

th c nghi m cho các công ty đang niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán Colombo

(Srilanka) v i m u là 65 công ty trong th i k 2003-2007, k t qu ch ra r ng t s n

ng n h n, dài h n và t ng n không có Ủ ngh a v i ROE và ROA

Nh ng nghiên c u th c nghi m th a nh n các k t lu n h n h p

Bên c nh nh ng nghiên c u cho k t lu n rõ ràng là cùng chi u, ng c chi u hay không

có tác đ ng v s nh h ng c a c u trúc v n lên hi u qu ho t đ ng kinh doanh c a

doanh nghi p, còn có các nghiên c u đ a các k t lu n tác đ ng cùng chi u, ng c

chi u vƠ không tác đ ng đan xen nhau trong cùng m t nghiên c u khi thay đ i các

th c đo v c u trúc v n và hi u qu ho t đ ng doanh nghi p

Abor (2005), đư nghiên c u v s nh h ng c a c u trúc v n lên m c sinh l i c a

công ty niêm y t t i sàn giao d ch ch ng khoán Ghana trong su t th i k 5 n m (1998

ậ 2002) Abor đư phát hi n ra có Ủ ngh a t ng quan thu n gi a t s n ng n h n trên

tài s n (SDA) và ROE, và cho r ng các công ty s d ng nhi u n ng n h n trong vi c tài tr cho ho t đ ng kinh doanh c a h M t khác, n ng n h n r t đ c chu ng đ i

v i các công ty t i Ghana, kho ng 85% n ng n h n trong t ng n Trong khi đó,

nh ng k t qu c ng đư cho th y có m i quan h ngh ch gi a t s n dài h n trên tài

s n (LDA) vƠ ROE, có t ng quan thu n gi a t s n trên tài s n (DA) vƠ ROE i u

này cho bi t r ng n có tác đ ng đáng k đ n t su t sinh l i, và k t qu là các công ty

ki m đ c nhi u ti n khi d a vào n nh lƠ m t l a ch n tài tr ch y u cho các ho t

đ ng c a công ty

Amjed (2007), đư nghiên c u th c nghi m các công ty niêm y t trong ngành d t may

t i Pakistan đ tìm ra s tác đ ng c a c u trúc v n lên m c sinh l i D li u bao g m

báo cáo tài chính c a 100 công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán Karachi trong giai

đo n 1999-2004 M c sinh l i đ c đo l ng qua ch s ROE, c u trúc v n là các t s

n ng n h n trên t ng tài s n (SDA), n dài h n trên t ng tài s n (LDA) và t ng n trên t ng tài s n (DA) K t qu ch ra r ng t s n ng n h n có Ủ ngh a vƠ t ng quan

thu n v i m c sinh l i Vi c s d ng n ng n h n làm gi m b t chi phí s d ng v n,

do đó s d ng nhi u n ng n h n trong c u trúc v n s lƠm gia t ng l i nhu n Tuy

nhiên, n dài h n thì có Ủ ngh a vƠ tác đ ng ng c v i n ng n h n N dài h n làm gia t ng chi phí (k c chi phí gián ti p và tr c ti p), vì th n dài h n càng cao thì m c

sinh l i càng th p K t qu c ng ch ra r ng không có m i quan h Ủ ngh a gi a t ng

n và ROE

Saeedi và Mahmoodi (2011), nghiên c u tác đ ng c a c u trúc v n lên m c sinh l i

doanh nghi p, tr ng h p đ i v i các công ty Iran, s d ng ph ng pháp phơn tích d

li u b ng M u nghiên c u g m 320 công ty đang niêm y t trên sàn ch ng khoán Tehran (Iran) trong giai đo n 2002-2009 Các bi n bao g m bi n hi u qu kinh doanh

(bi n ph thu c) đ c th hi n qua ROA, ROE, EPS vƠ Tobin’s Q; các bi n c u trúc

v n (bi n đ c l p) là t s n ng n h n (STD ậ Short-term debt on total asset), t s n

dài h n (LTD ậ Long-term debt on total asset), t s n (TD ậ Total debt on total asset

K t qu nghiên c u cho th y EPS vƠ Tobins’Q có Ủ ngh a t ng quan thu n v i c u

trúc v n Trong khi đó t s ROE và ROA thì t ng quan ngh ch v i c u trúc v n

Rehman et, al (2012), nghiên c u tác đ ng c a c u trúc n lên kh n ng sinh l i c a

các công ty trong ngành d t Pakistan Tác gi ch n ng u nhiên 17 công ty trong ngành d t và s d ng ph ng pháp bình ph ng nh nh t M c sinh l i đ c đo l ng

qua ch s ROE, c u trúc v n là các t s n ng n h n trên t ng tài s n (SDA), n dài

h n trên t ng tài s n (LDA) và t ng n trên t ng tài s n (DA), có bi n ki m soát là t c

đ t ng tr ng doanh thu hƠng n m (SG) K t qu ch ra r ng có m c Ủ ngh a vƠ t ng

quan thu n gi a n ng n h n và ROE, tuy nhiên gi a n dài h n và t ng n thì không

có Ủ ngh a t ng quan v i ROE

Abu-Rub (2012), v a đơy đư công b nghiên c u d a trên s li u c a 28 công ty niêm

y t t i sàn giao d ch Palestine (PSE) trong th i k 2006 ậ 2010, b ng ph ng pháp bình ph ng nh nh t v i h i quy b i Tác gi dùng các ch tiêu đ đo l ng hi u qu

ho t đ ng kinh doanh là ROE, ROA, EPS, t s giá tr v n hóa th tr ng trên giá tr s

sách c a VCSH (MBVR - Market value of equity to the book value of equity) và ch s

Tobin’s Q nh lƠ bi n ph thu c Còn bi n đ c l p là các bi n đo l ng c u trúc v n

nh t s n ng n h n trên t ng tài s n (SDTA), t s n dài h n trên t ng tài s n

(LDTA), t s t ng n trên t ng tài s n (TDTA) và t s t ng n trên VCSH (TDTE)

K t qu cho th y c u trúc v n và m c sinh l i có tác đ ng tích c c, và có m c Ủ ngh a

th ng kê v i TDTA, riêng MBVR có m c Ủ ngh a v i c TDTA và SDTA Bài nghiên

c u c ng ch ra r ng không có m c Ủ ngh a gi a SDTA, LDTA, và TDTE v i các

th c đo m c sinh l i

2.2.1 Các nghiên c u th c nghi m Vi t Nam

Các nghiên c u v c u trúc tác đ ng đ n hi u qu ho t đ ng kinh doanh c a các n c

đ c nêu ra trên, Vi t Nam hi n nay các nghiên c u v m i quan h này còn h n

ch , ch tìm th y vài nghiên c u, tro ng khi đó có r t nhi u nghiên c u v các y u t tác đ ng lên c u trúc v n doanh nghi p Các nghiên c u th c nghi m v s tác đ ng

c a c u trúc v n lên hi u qu kinh doanh c a doanh nghi p t i Vi t Nam tiêu bi u có

trúc v n tác đ ng cùng chi u lên hi u qu kinh doanh, trong khi D ng Thanh

Ng c, 2011 và Nguyen Tuong Phuong, 2011 thì k t lu n c u trúc v n tác đ ng ng c

chi u lên hi u qu kinh doanh

Các nghiên c u th c nghi m v s tác đ ng cùng chi u c a c u trúc v n lên hi u

qu ho t đ ng kinh doanh Tr n Hùng S n vƠ Tr n Vi t Hoàng (2008), s d ng s

li u t báo cáo tài chính c a 50 công ty phi tƠi chính đang niêm y t trên HOSE có giá

tr th tr ng l n nh t tính đ n th i đi m tháng 9 n m 2008 s d ng ph ng pháp bình

ph ng nh nh t (OLS) đ nghiên c u m i quan h gi a c u trúc v n và hi u qu ho t

đ ng kinh doanh c a doanh nghi p K t qu nghiên c u cho th y hi u qu ho t đ ng

c a doanh nghi p b tác đ ng b i c c u v n và c u trúc v n đo l ng qua các t l n

(t l n ng n h n trên t ng tài s n, t l n dài h n trên t ng tài s n, t l n trên t ng tài s n và t l n trên v n ch s h u) có quan h cùng chi u v i hi u qu ho t đ ng

c a doanh nghi p thông qua ch tiêu ROA và ROE

Nguy n Th Ng c Hà (2010), nghiên c u tác đ ng c a c u trúc v n đ n t su t sinh l i

c a các doanh nghi p đang niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam D li u

g m 152 công ty niêm y t t i sàn HOSE Xây d ng mô hình s d ng ph ng pháp bình ph ng nh nh t (OLS) đ th c hi n các phép tính h i quy Bài nghiên c u l a

ch n m u s li u hai n m, n m 2007 vƠ n m 2008 đ phơn tích vƠ xem xét tác đ ng

c a c u trúc v n đ n t su t l i nhu n doanh nghi p, đ c đo l ng qua t su t l i

nhu n ROE K t qu nghiên c u đòn b y tƠi chính tác đ ng cùng chi u đ n ROE trong

đi u ki n các y u t không thay đ i Do đó vi c s d ng n s lƠm gia t ng kh n ng

sinh l i c a công ty

Các nghiên c u th c nghi m v s tác đ ng ng c chi u c a c u trúc v n lên hi u

qu ho t đ ng kinh doanh i l p v i k t qu c a Tr n Hùng S n vƠ Tr n Vi t

Hoàng (2008) và Nguy n Th Ng c Hà (2010) D ng Thanh Ng c (2011) đư có

nghiên c u v i mô hình t ng t Tr n Hùng S n vƠ Tr n Vi t Hoàng (2008) nh ng

ch áp d ng các công ty đang niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán Vi t Nam

(HOSE và HNX) trong ngành xây d ng t n m 2006 đ n n m 2010 M u nghiên c u

g m 40 công ty, c ng v i ph ng pháp bình ph ng nh nh t K t qu nghiên c u cho

th y các bi n y u t tƠi chính đ c đo l ng qua các t l n (t l n ng n h n trên

t ng tài s n, t l n dài h n trên t ng tài s n, t l n trên t ng tài s n và t l n trên

v n ch s h u ) tác đ ng ng c chi u lên hi u qu ho t đ ng kinh doanh là ROA Trong n m nƠy, có thêm m t k t qu công b c a Nguyen Tuong Phuong (2011),

nghiên c u m i quan h gi a m c sinh l i và t s n d a trên lý thuy t v c u trúc

v n D li u m u l y t 70 công ty niêm y t t i Vi t Nam (g m HOSE và HNX) trong

n m 2009 vƠ 2010 K t qu ch ra r ng t s n có m c Ủ ngh a t ng quan ng c

chi u v i ROE trong n m 2009 vƠ 2010 i u này cho th y các nhà qu n lý nên xem

xét vi c phát hành c phi u thay vì s d ng n vay s có l i cho doanh nghi p

Nh v y theo các nghiên c u th c nghi m t các n n kinh t trên th gi i và Vi t Nam

ta th y r ng có r t nhi u quan đi m trái chi u và h n h p v s tác đ ng c a c u trúc

v n lên hi u qu ho t đ ng kinh doanh Do đó các v n đ đ t ra v m i quan h này

v n ti p t c đ c nghiên c u đ đ a ra thêm các b ng ch ng th c nghi m

H n n a, các nghiên c u v v n đ này Vi t Nam các tác gi phân tích h i quy b ng

ph ng pháp bình ph ng nh nh t (OLS) và s d ng th c đo hi u qu kinh doanh là

ROE và ROA th ng đ c s d ng nhi u nh t Vì v y, bài lu n v n nƠy ti p t c

nghiên c u v tác đ ng c a c u trúc v n đ n hi u qu ho t đ ng kinh doanh v i vi c

ti p c n ph ng pháp phơn tích d li u b ng (Panel data analysis) vƠ đ a thêm các đo

l ng hi u qu ho t đ ng kinh doanh khác nh lƠ thu nh p trên c ph n (EPS) và ch

s Tobin’s Q (Saeedi & Mahmoodi, 2011; Abu-Rub, 2012) đ cung c p thêm m t b ng

ch ng th c nghi m v s tác đ ng c a c u trúc v n lên hi u qu ho t đ ng kinh doanh

c a các công ty niêm y t t i m t n n kinh t th tr ng m i n i nh Vi t Nam

PH N 3: PH NG PHỄP VÀ D LI U NGHIÊN C U

3.1 Ph ng pháp nghiên c u

M c tiêu c a bài nghiên c u là ki m ch ng m i quan h gi a c u trúc v n và hi u qu

ho t đ ng kinh doanh c a công ty Nh đư trình bƠy ph n 2, t ng quan v các nghiên

c u tr c đơy, nh n th y r ng Vi t Nam các tác gi phân tích h i quy b ng ph ng

pháp bình ph ng nh nh t (OLS) và s d ng th c đo hi u qu kinh doanh là ROE và

pháp nghiên c u c a Saeedi và Mahmoodi (2011), xây d ng mô hình d a trên b n

th c đo hi u qu ho t đ ng c a doanh nghi p là EPS (Thu nh p trên m t c ph n =

Thu nh p thu n c a c đông th ng/ S c phi u đang l u hƠnh), ROE (T su t sinh

l i trên v n ch s h u = Thu nh p thu n c a c đông th ng/ V n ch s h u), ROA

(T su t sinh l i trên t ng tài s n = Thu nh p thu n c a c đông th ng/ T ng tài s n)

và Ch s Q c a Tobin (Tobin’s Q = (Giá tr v n hóa th tr ng + Giá tr s sách c a

n )/ T ng tài s n) (Tobin, 1969) , trong đó Giá tr v n hóa th tr ng = Giá đóng c a

c a c phi u x S l ng c phi u đang l u hƠnh Bên c nh đó, c u trúc v n đ c đo

l ng qua ba t s n đó lƠ t s n ng n h n trên t ng tài s n (Short-term debt to total

asset ậ STD), t s n dài h n trên t ng tài s n (Long-term debt to toal asset ậ LTD) và

t s t ng n trên t ng tài s n (Total debt to total asset ậ TD) và quy mô công ty, tính

b ng cách l y logarit c a t ng tài s n, đ c xem nh bi n ki m soát trong mô hình

Trong bài nghiên c u có t ng s quan sát đ c th hi n v i d ng d li u b ng (Panel

data) bao g m d li u chéo (Cross-section) là các công ty và d li u chu i th i gian (Time-series) V i d li u b ng k t h p th c hi n các mô hình c l ng thông qua ba

cách ti p c n đ c l p nhau, đó lƠ mô hình h i quy tuy n tính thông th ng (the pooled

model - Pooled), mô hình nh h ng c đ nh (Fixed effect model - FEM) và mô hình

nh h ng ng u nhiên (Random effect model - REM) (Baltagi, 2005) Tuy nhiên, vi c

v i mô hình Pooled có ràng bu c các gi đ nh quá ch t ch đó lƠ các h s h i quy

không đ i theo không gian và th i gian, v i các gi đ nh này có th làm m t đi nh

h ng th t c a bi n đ c l p lên bi n ph thu c, có th d n đ n k t qu mô hình không

phù h p trong đi u ki n th c t Chính vì th sau khi c l ng mô hình, ta dùng ki m

đ nh F (F-test) đ l a ch n ra mô hình h i quy phù h p gi a hai mô hình c l ng

FEM và Pooled và s d ng ki m đ nh Hausman (Hausman-test) đ l a ch n ra mô

hình h i quy gi a hai mô hình c l ng FEM và REM T k t qu ki m đ nh ta có

th l a ch n ra mô hình h i quy phù h p nh t trong ba cách ti p c n mô hình c

l ng Trong bài này tr c khi c l ng mô hình h i quy, đ xem xét s phù h p c a

d li u các bi n đ a vƠo mô hình ta ki m đ nh tính d ng c a các bi n trong d li u

b ng Th c hi n ki m đ nh nghi m đ n v theo ph ng pháp ki m đ nh Levil, Lin và

Chu (2002) Mô hình hình h i quy đ c thi t l p đ ki m ch ng m i quan h c a c u

trúc v n và hi u qu ho t đ ng kinh doanh đ c vi t nh sau:

Mô hình 1: Mô hình n ng n h n tác đ ng đ n Thu nh p trên m i c ph n

Mô hình 8: Mô hình n dài h n tác đ ng đ n t su t sinh l i trên TTS

 EPS: Thu nh p trên m i c ph n

 ROA: T su t sinh l i trên t ng tài s n

 ROE: T su t sinh l i trên v n ch s h u

 Tobin’s Q : Ch s Q c a Tobin ((Giá tr v n hóa th tr ng + N )/T ng tài s n)

3.2 D li u nghiên c u

Bài nghiên c u s d ng s li u báo cáo tài chính qua các n m t 2006 đ n 2011 c a

các công ty niêm y t T i th i đi m đ n cu i n m 2006, th tr ng ch ng khoán Vi t

Nam(bao g m HOSE và HNX) có 193 công ty (xem hình 3.1) M u d li u nghiên c u

lo i tr các công ty thay đ i n m tƠi chính, các công ty có v n ch s h u mang giá tr

ơm trong giai đo n nghiên c u và các công ty trong nhóm ngành tài chính thu c l nh

v c ngân hàng, công ty b o hi m, công ty ch ng khoán, công ty b t đ ng s n và các công ty đ u t tƠi chính S d ng s li u c a 172 công ty có cùng n m tƠi chính (theo

n m d ng l ch t ngƠy 1 tháng 1 đ n ngày 31 tháng 12), là các công ty niêm y t trên

th tr ng ch ng khoán Vi t Nam t i sàn HOSE và HNX

Hình 3.1: S công ty niêm y t (2000-2011)

(Ngu n: HOSE & HNX)

Các công ty trong m u đ c phân lo i ngành theo tiêu chu n phân ngành ICB

(Industry Classification Benchmark - là chu n phân ngành d a trên m c đ đóng góp

doanh thu t các l nh v c ho t đ ng c a doanh nghi p) g m có 10 nhóm ngành, nh ng

v i m u d li u nghiên c u các công ty trong 8 nhóm ngƠnh vì đư lo i tr nhóm ngành

tài chính (financials) và trong m u ch n l a không có công ty trong nhóm ngành d u khí (Oil and gas) Do đó, trong m u d li u b ng, có 172 công ty làm d li u chéo (d

li u không gian) trong đó các công ty thu c các nhóm ngƠnh nh Công nghi p (101),

Hàng hóa tiêu dùng (32), D ch v tiêu dùng (11), Nguyên li u c b n (10), D ch v

ti n ích (9), Công ngh (5), Y t (3), Vi n thông (1) (xem hình 3.2) Nh n th y s

l ng công ty trong m i ngành h n ch nên ti n hành nghiên c u toàn b các công ty

mà không phân tích theo ngành Nh v y quy mô m u nghiên c u là 1032 quan sát

(172 công ty và th i gian 6 n m)

Hình 3.2: C c u ngành c a các công ty

(Ngu n: www.vndirect.com.vn, HOSE & HNX)

PH N 4: K T QU NGHIÊN C U

4.1 K t qu ki m đ nh nghi m đ n v (Unit Root)

Tr c khi phơn tích tác đ ng c a c u trúc v n lên hi u qu ho t đ ng kinh doanh, ta

c n ph i ti n hành ki m đ nh nghi m đ n v các bi n s d ng trong mô hình Yêu c u

trong mô hình h i quy là các bi n ph i có tính d ng n u không k t qu h i quy không chính xác Vì th , ki m đ nh nghi m đ n v lƠ b c đ u tiên trong phân tích

t gi thi t H0 là bi n không có tính d ng, H1 là bi n có tính d ng Th c hi n ki m

đ nh v i d li u b ng theo ph ng pháp ki m đ nh LLC (Levin, Lin & Chu Test, 2002) cho ta đ c k t qu tóm t t nh b ng 4.1

B ng 4.1: K t qu ki m đ nh nghi m đ n v b ng ki m đ nh LLC

(Ngu n: Tính toán các s li u trong báo cáo tài chính t Excel và Stata)

Ghi chú: Ki m đ nh LLC: Levin, Lin & Chu Test theo Levin, A., Lin, C & Chu, C (2002) EPS:

Thu nh p trên m i c ph n, ROA: T su t sinh l i trên t ng tài s n, ROE: T su t sinh l i trên v n ch s h u, Ch s Tobin’s Q: (Giá tr v n hóa th tr ng+N )/TTS, STD: T s

n ng n h n trên t ng tài s n, LTD: T s n dài h n trên t ng tài s n, TD: T s n trên

t ng tài s n và Size: Quy mô công ty (Ln (TTS))

Qua ki m đ nh nghi m đ n v c a các bi n s d ng ph ng pháp Levin, Lin & Chu

Test, ta bác b gi thi t H0, đ ng ngh a v i vi c ch p nh n gi thi t H1 K t qu cho

th y các bi n trong bài nghiên c u đ u có tính d ng v i m c Ủ ngh a lƠ 0.01 (hay 1%)

Do đó d li u m u s d ng trong bài nghiên c u là chu i d ng và phù h p đ s d ng

phân tích

4.2 Th ng kê mô t các bi n

B ng 4.2 th hi n th ng kê mô t các bi n trong m u nghiên c u S li u thông tin tài

chính đ c thu th p t báo cáo tài chính trong su t th i k 2006 - 2011 T ng s quan

sát trong m u là 1032 quan sát

B ng 4.2: Th ng kê mô t các bi n trong m u nghiên c u

(Ngu n: Tính toán các s li u trong báo cáo tài chính t Excel và Stata)

Ghi chú: EPS: Thu nh p trên m i c ph n, ROA: T su t sinh l i trên t ng tài s n, ROE: T su t

sinh l i trên v n ch s h u, Ch s Tobin’s Q: (Giá tr v n hóa th tr ng+N )/TTS, STD: T s n ng n h n trên t ng tài s n, LTD: T s n dài h n trên t ng tài s n, TD:

T s n trên t ng tài s n và Size: Quy mô công ty (Ln (TTS))

K t qu th ng kê mô t cho th y m c trung bình c a t s n lƠ 48% trong đó n ng n

h n là 38%, n dài h n lƠ 10% i u này cho th y các công ty có xu h ng s d ng n

ng n h n nhi u h n n dài h n K t qu t s n trung bình là 48% (Nguyen et al.,

2012 vƠ D ng Thanh Ng c, 2011), nh ng th p h n m c trung bình 52% (Biger et

al., 2008) khi nghiên c u các công ty Vi t Nam Trong m t nghiên c u t i các n c

EPS ROE ROA TOBIN's Q STD LTD TD SIZE

Mean 3311 0.14 0.08 1.43 0.38 0.10 0.48 12.57 Median 2721 0.15 0.07 1.10 0.38 0.03 0.50 12.51 Maximum 25563 0.98 0.50 14.01 0.92 0.70 0.97 16.74 Minimum -16239 -10.15 -0.83 0.34 0.01 0.00 0.03 9.69 Std Dev 3359 0.44 0.08 1.05 0.20 0.14 0.22 1.34 Skewness 0.90 -19.21 -0.63 4.24 0.19 1.93 -0.12 0.31 Kurtosis 10.60 420.62 20.02 33.74 2.11 6.33 2.09 3.00 Observations 1032 1032 1032 1032 1032 1032 1032 1032

đang phát tri n m c này th p h n m t chút so v i m c bình quân là 51% (Booth,

2001)

T s n trung bình hƠng n m c a các công ty ít bi n đ ng, duy trì t s n trên t ng

tài s n d i m c 50% trong th i k nghiên c u, ch riêng n m 2006 lƠ 52% (xem hình

4.1) Trong đó t s n ng n h n có bi n đ i, vƠ tác đ ng lên t s t ng n bi n đ i,

trong khi t s n dài h n thì h u nh đi ngang

Hình 4.1: T s n trên t ng tài s n trung bình ( 2006-2011)

(Ngu n: Tính toán các s li u trong báo cáo tài chính t Excel và Stata)

V i m c t s n bình quơn t ng đ i n đ nh qua các n m (xem hình 4.2) s th y

đ c có s gia t ng v quy mô doanh nghi p hƠng n m trong th i k 2006-2011 M c