báo cáo thực tập: Phân tích áp dụng mô hình( phương pháp) xác định giá trị doanh nghiệp tại công ty đầu tư tài chính IDJ Financial

Đề tài: Phân tích áp dụng mô hình phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp tại công ty đầu tư tài chính IDJ Financial.Sinh viên: TRẦN BÍCH NGỌC Lớp: Thị trường chứng khoán 46 Khoa: Ngân

Đề tài: Phân tích áp dụng mô hình( phương pháp) xác định giá trị doanh nghiệp tại công ty đầu tư tài chính IDJ Financial.

Sinh viên: TRẦN BÍCH NGỌC

Lớp: Thị trường chứng khoán 46

Khoa: Ngân hang- tài chính ĐH Kinh tế quốc dân

Giáo viên hướng dẫn:ThS NGUYỄN ĐỨC HIỂN

Lời mở đầu

1 Lý do nghiên cứu đề tài

Trong lĩnh vực tài chính, đặc biệt đầu tư chứng khoán, việc xác định giá trịdoanh nghiệp là một việc hết sức quan trọng

Là một sinh viên chuyên ngành Chứng khoán, được đào tạo dưới mái trường

ĐH Kinh tế QUốc dân, được các thầy cô đem đến cho những kiến thứcchung nhất về thế nào là đầu tư chứng khoán, phân tích đầu tư như thếnào… Em đã có ước mơ trở thành một nhà phân tích tài chính chuyênnghiệp Muốn vậy, thì việc thành thạo định giá trị doanh nghiệp là cơ bảnnhất

Với nguyện vọng như vậy, em đã chủ động xin được thực tập tại Công tyđầu tư tài chính IDJ Financial, được làm quen với công việc tại phòng phântích của công ty Và trong chuyên đề của mình, em xin được trình bày về :

Phân tích áp dụng mô hình định giá doanh nghiệp tại công ty đầu tư tài chính IDJ Financial Do sự hạn chế về thời gian, kiến thức và một số điều

kiện khách quan khác, bài viết chắc chắn còn nhiều thiếu sót, em mong đượcthầy hướng dẫn, chỉ bảo thêm Em sẽ cố gắng hoàn thiện

Em xin cám ơn sự hướng dẫn của ThS Nguyễn Đức Hiển, công ty đầu tư tàichính IDJ Financial (đặc biệt các anh chị trong phòng phân tích đầu tư củacông ty) giúp em hoàn thành chuyên đề thực tập của mình

2 Ý nghĩa của đề tài

Về mặt lý thuyết, đề án đưa ra một hệ thống cơ sở lý thuyết cho việc xácđịnh giá trị doanh nghiệp

Về thực tiễn, đề án mong muốn hoàn thiện hơn phương pháp xác định giá trịdoanh nghiệp tại Công ty đầu tư tài chính IDJ Financial

3 Mục tiêu nghiên cứu

Bài viết nhằm 3 mục tiêu cơ bản:

- Thứ nhất: Tìm hiểu cơ sở lý luận và hệ thống hoá các phương phápđịnh giá giá trị doanh nghiệp chủ yếu

- Thứ hai: Tiếp cận việc ứng dụng mô hình định giá doanh nghiệp tạicông ty đầu tư tài chính IDJ financial

- Thứ ba: Đánh giá và kiến nghị

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đề án nghiên cứu các phương pháp chủ yếu xác định giá trị doanh nghiệp,đánh giá phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp đang được sử dụng tạiCông ty đầu tư tài chính IDJF Từ đó đề xuất giải pháp nâng cao chất lượnghiệu quả công tác xác định giá trị doanh nghiệp tại Công ty đầu tư tài chínhIDJF

5 Phương pháp nghiên cứu

Chuyên đề sử dụng phương pháp duy vật biện chứng và duy vật lịch sử làm

cơ sở lý luận nghiên cứu Ngoài ra còn sử dụng các phương pháp thông kê,tổng hợp, phân tích làm rõ hơn các vấn đề nghiên cứu

Chương 1: Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp của

Công ty đầu tư tài chính

1.1 Hoạt động cơ bản của công ty đầu tư tài chính

1.1.1 Khái niệm, chức năng

1.1.2 Các hoạt động cơ bản của một công ty đầu tư tài chính

1.1.3 Vai trò của hoạt động định giá doanh nghiệp trong hoạt động của

Công ty đầu tư tài chính

1.2 Các phương pháp xác định giá trị của công ty đầu tư tài chính

1.2.1 Khái niệm định giá doanh nghiệp

 Doanh nghiệp: là chủ thể kinh tế độc lập, có tư cách pháp nhân, hoạtđộng kinh doanh trên thị trường nhằm làm tăng giá trị của chủ sở hữu

Ở Việt Nam, theo Luật doanh nghiệp: Doanh nghiệp là tổ chức kinh tế cótên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng kí kinh doanhtheo quy định của pháp luật, nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinhdoanh

Các doanh nghiệp ở Việt Nam bao gồm: Doanh nghiệp Nhà nước, công

ty cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty hợp danh, công ty liêndoanh, doanh nghiệp tư nhân

 Giá trị doanh nghiệp và định giá doanh nghiệp

Về mặt giá trị, doanh nghiệp là một tài sản:

- Giống như các hàng hoá thông thường khác, doanh nghiệp cũng cóthể là đối tượng của các giao dịch mua bán, hợp nhất, chia nhỏ… Quátrình hình thành giá trị, giá cả của doanh nghiệp cũng không nằmngoài sự chi phối của quy luật cung cầu, quy luật cạnh tranh Vì vậy,

xét về mặt lý thuyết, các kỹ thuật đánh giá đối với hàng hoá thôngthường hoàn toàn có thể áp dụng cho “hàng hoá doanh nghiệp”.

- Khác với hàng hoá thông thường, doanh nghiệp không chỉ là tập hợpđơn giản của các hàng hoá vô tri vô giác Doanh nghiệp là một tổchức kinh tế,nó là một thức thể hoạt động Bởi vậy, định giá doanhnghiệp không chỉ định giá các tài sản hiện hữu mà còn phải định giáđược mặt hoạt động của chúng (Cũng có trường hợp định giá doanhnghiệp tan rã, nhưng là định giá để bán như món hàng phế thải, thanh

lý Ở đây chúng là nói đến việc định giá một doanh nghiệp có khảnăng tồn tại và sinh lời trong lương lai)

- Doanh nghiệp là một thể thức hoạt động, nó mang lại dòng tiền trongtương lai Do đó, tiêu chuẩn để đánh giá giá trị một doanh nghiệp làdòng thu nhập tương lai doanh nghiệp mang lại

Như vậy, có thể đưa ra khái niệm:

Giá trị doanh nghiệp là sự biểu hiện bằng tiền về các khoản thu nhập màdoanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tư trong quá trình kinh doanh

Định giá doanh nghiệp là sự ước tính với độ tin cậy cao nhất (đối với cácchủ thể tham gia mua bán) các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể tạo

ra trong quá trình sản xuất kinh doanh, làm cơ sở cho các hoạt động giao

dịch thông thường của thị trường “Việc định giá ấy không là một khoa học

chính xác, nó là một nghệ thuật vì đòi hỏi khả năng ước lượng giá trị về cả phẩm lẫn lượng, cả những yếu tố không đo đếm được” (GS Nguyễn Xuân

Nghĩa) Một cách cụ thể, định giá doanh nghiệp có thể được đi từ bước thấpnhất lên cao bước cao hơn, từ hiện tại đến tương lai

1.2.2 Phương pháp định giá doanh nghiệp của Công ty đầu tư tài chính1.2.2.1 Phương pháp giá trị tài sản

Cơ sở lý luận: Phương pháp này còn gọi là phương pháp giá trị tài sản thuần.Được xây dựng dựa trên các giả thiết:

- Doanh nghiệp về cơ bản giống như một loại hàng hoá thông thường

- Sự hoạt động của một doanh nghiệp bao giờ cũng được tiến hành trên cơ

sở một lượng tài sản có thực Những tài sản đó là sự hiện diện cụ thể và rõràng về sự tồn tại của doanh nghiệp Chúng cấu thành thực thể của doanhnghiệp

- Tài sản của doanh nghiệp được hình thành từ sự tài trợ vốn của các nhà đầu

tư ngay khi thành lập doanh nghiệp và được bổ sung trong quá trình pháttriển sản xuất kinh doanh Cơ cấu vốn tài trợ để hình thành tài sản là sựkhẳng định cũng như thưà nhận về mặt pháp lý các quyền sở hữu và lợi íchcủa các nhà đầu tư đối với các tài sản đó

Vì vậy, giá trị doanh nghiệp được tính bằng tổng giá trị thị trường của số tàisản mà doanh nghiệp hiện đang sử dụng vào sản xuất kinh doanh

Phương pháp xác định :

Tổng giá trị tài sản trong doanh nghiệp thường không chỉ thuộc về ngườichủ sở hữu doanh nghiệp mà chúng còn thuộc về các nhà tài trợ khác nhưngười cho vay Do đó, mặc dù giá trị doanh nghiệp được coi là tổng giá trịcác tài sản cấu thành doanh nghiệp, nhưng để thực hiện một giao dịch muabán doanh nghiệp, người ta phải xác định giá trị tài sản thuần

Giá trị tài sản thuần = Tổng giá trị tài sản - Tổng nợ phải trả

Theo công thức này, có hai cách tính cụ thể về giá trị tài sản thuần:

- Cách thứ nhất: dựa vào cơ cấu nguồn vốn phản ánh trên bảng cân đối kếtoán tại thời điểm xác định bằng cách: lấy tổng giá trị tài sản phản ánh ởphần tài sản trừ đi cá khoản nợ phải trả bên nguồn vốn

Đây là một cách đơn giản, dễ thực hiên Nếu như việc ghi chép phản ánh đầy

đủ các nghiệp vụ kinh tế phát sinh, doanh nghiệp chấp hành tốt các quy địnhcủa chế độ kế toán thì giá trị tài sản thuần tính toán được sẽ là số liệu có độtin cậy đối với số vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Nó chỉ ra mức độ độclập tài chính, khả năng tự chủ trong quản lý điều hành Công ty của chủdoanh nghiệp, là căn cứ thích hợp để các nhà tài trợ đánh gía khả năng antoàn của việc đầu tư vốn, đánh giá vị thế tín dụng của doanh nghiệp

Tuy nhiên giá trị doanh nghiệp xác định theo phương pháp này chỉ là thôngtin mang ý nghĩa lịch sử, có tính chất tham khảo trong quá trình vận dụngcác phương pháp khác nhằm định ra giá trị doanh nghiệp một cách chính xáchơn

- Cách thứ hai: Giá trị tài sản thuần được xác định theo giá trị thị trường.Ngay cả khi doanh nghiệp thực hiện tốt chế độ kế toán do Nhà nước quyđịnh thì số liệu trên bảng cân đối kế toán được lập vào một thời điểm nào đótrong quá khứ cũng không phản ánh đúng giá trị thị trường của toàn bộ tàisản trong doanh nghiệp, bởi các lý do sau:

+ Toàn bộ giá trị của các tài sản phản ánh trên bảng cân đối kế toán là những

số liệu được tập hợp từ cá hoá đơn mua bán hàng, các bảng kê …trong kỳ kếtoán Các số liệu nà phản ánh chính xác các chi phí phát sinh tại thời điểmcác nghiệp vụ kinh tế phát sinh Đó là những chi phí mang tính lịch sử,không còn phù hợp ở thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp, ngay cả khikhông tính đến yếu tố thời gian của tiền

+ Giá trị còn lại của tài sản cố định phản ánh trên sổ sách kế toán cao haythấp là phụ thuộc vào việc doanh nghiệp chọn sử dụng phương pháp tínhkhấu hao nào, phụ thuộc vào thời điểm doanh nghiệp xác định nguyên giá vàxác định tuổi thọ kinh tế kỹ thuật của tài sản Bởi vậy, giá trị tài sản cố định

phản ánh trên sổ sách kế toán thường không phản ánh đúng giá trị thị trườngtại thời diểm xác định giá trị doanh nghiệp của tài sản đó.

+ Giá trị hàng hoá, vật tư tồn kho hoặc đang dùng trong sản xuất, một mặtphụ thuộc vào cách hoạch toán là giá mua đầu kỳ, cuối kỳ hay giá thực tếbình quân, mặt khác lại phụ thuộc vào sự lựa chọn các tiêu thức phân bổ chiphí khác nhau cho số hàng hoá dự trữ Do đó, số liệu kế toán phản ánh giá trịtài sản đó cũng không có đủ độ tin cậy ở thời điểm đánh giá doanh nghiệp.Một số lý do cơ bản trên đủ để giải thích vì sao giá trị tài sản phản ánh trênbảng cân đối kế toán chỉ đươc coi là những số liệu tham khảo trong qúa trìnhđánh giá lại toàn bộ tài sản của doanh nghiệp theo giá trị thị trường

Theo cách thứ hai, để định giá tài sản theo giá thị trường, trước hết nguời taloại ra khỏi danh mục những tài sản không cần thiết và không có khả năngđáp ứng các yêu cầu của sản xuất kinh doanh (theo một tiêu chuẩn phần trămchất lượng còn lại nào đó) Sau khi tiến hành đánh gía số tài sản còn lại trênnguyên tắc sử dụng giá trị thị trường để tính cho từng tài sản hoặc từng loạitài sản cụ thể như sau:

+ Đối với tài sản cố định và tài sản lưu động là hiện vật thì đánh giá theo giátrị thị trường nếu trên thị trường đang có bán những tài sản giống như vậy.Nhưng trên thực tế, thường không tồn tại thị trường tài sản cố định cũ, đãqua sử dụng ở nhiều mức dộ khác nhau Do đó, nguời ta dựa theo công dụnghay khả năng phục vụ sản xuất của tài sản để áp dụng một tỷ lệ khấu haotrên giá trị của một tài sản mới

Đối với những tài sản cố định không còn tồn tại trên thị trường thì nghười ta

áp dụng một hệ số quy đỏi so với những tài sản khác loại nhưng có tính năngtương tự

+Tài sản bằng tiền được xác định bằng cách kiểm kê đối chiếu ngân quỹ, đốichiếu số dư trên tài khoản

+ Các khoản phải thu: Do khă năng đòi nợ các khoản phảỉ thu là khác nhaunên người ta phải bắt đầu từ việc đối chiếu công nợ, xác minh tính pháp lý,đánh giá độ tin cậy của từng khoản phải thu nhằm loại ra những khoản màdoanh nghiệp không có khả năng thu hồi.

+ Đối với các khoản đầu tư ra ngoài doanh nghiệp: Về nguyên tắc, phải thựchiện đánh giá một cách toàn diện về giá trị đối với doanh nghiệp hiện đang

sử dụng các khoản đầu tư đó Tuy nhiên, nếu các khoản đầu tư này khônglớn, người ta thuờng trực tiếp dựa vào giá trị thị trường của chúng dưới hìnhthức chứng khoán hoặc căn cứ vào số liệu sổ sách của bên đối tác liên doanh

Cuối cùng, giá trị tài sản thuần dựoc tính băng tổng giá trị của các tài sản đã được trừ đi các khoản nợ phản ánh bên nguồn vốn của bảng cân đối kế toán

và khoản tiền thuế tính trên giá trị tăng thêm của số tài sản được đánh giá lại tại thời diểm xác định giá trị doanh nghiệp

Ưu nhược điểm của phương pháp giá trị tài sản thuần:

- Ưu điểm:

+ Phương pháp giá trị tài sản thuần đã chỉ ra giá trị của những tài sản cụ thểcấu thành nên giá trị doanh nghiệp Có thể nói, giá trị của các tài sản đó làmột căn cứ cụ thể, có tính pháp lý rõ ràng nhất về giá trị mà người mua chắcchắn được nhận về khi sở hữu doanh nghiệp Nó nói lên rằng, số tiền màngười mua bỏ ra luôn được đảm bảo bằng một lượng tài sản có thật

+ Phương pháp này chỉ ra một khoản thu nhập tối thiểu mà người sở hữudoanh nghiệp sẽ được nhận Đây cũng là mức giá thấp nhất, là cơ sở đầu tiên

để các bên có liên quan đưa ra quyết định trong quá trình đàm phán về giá trịcủa doanh nghiệp

+ Đối với những doanh nghiệp nhỏ mà số lường tài sản không lớn, việc địnhgiá tài sản không đòi hỏi nhiều kỹ thuật phức tạp, giá trị của các yếu tố vôhình là không đáng kể, doanh nghiệp không có chiến lược kinh doanh rõràng cho tương lai thì giá trị doanh nghiệp xác định theo phương pháp giá trịtài sản thuần sẽ trở thành một tiêu chuẩn cơ bản và thích hợp nhất để các bênxích lại gần nhau hơn trong quá trình đàm phán

Vì vậy, nó không phù hợp với một tầm nhìn chiến lược về doanh nghiệp, bởiđộng cơ của người mua doanh nghiệp là nhằm sở hữu các khoản thu nhậptrong tương lai chứ không phải để bán lại ngay các tài sản hiện có của doanhnghiệp

+ Phương pháp giá trị tài sản thuần đã không cung cấp và xây dựng được cơ

sở thông tin cần thiết để các bên có liên quan đánh giá về triển vọng sinh lờicủa doanh nghiệp Đó cũng chính là lý do mà khi sử dụng phương pháp này,người ta khó có thể giải thích được vì sao với cùng một giá trị tài sản thuần

như nhau, nhưng người ta lại sẵn sàng trả giá doanh nghiệp này cao hơndoanh nghiệp kia, ngay cả khi không có yếu tố cạnh tranh.

+ Phương pháp giá trị tài sản thuần bỏ qua phần lớn các yếu tố phi vật chấtnhưng lại có giá trị thực sự và nhiều khi lại chiếm tỷ trọng rất lớn trong việcđem lại các luồng thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp

+ Trong nhiều trường hợp, xác định giá trị tài sản thuần lại trở nên quá phứctạp Ví dụ, xác định giá trị của một tập đoàn có nhiều chi nhánh, có cácchứng khoán đầu tư ở nhiều nơi khác nhau Mỗi chi nhánh lại có một sólượng rất lớn các tài sản đặc chủng, đã qua sử dụng, thậm chí không có bántrên thị trường Khi đó việc tổng kiểm kê tài sản ở tất cả các chi nhánh trởnên phức tạp, tốn kém công sức và thời gian tiến hành bị kéo dài Hơn nữa,kết quả đánh giá lại phụ thuộc vào các thông số kỹ thuật do các chuyên giađưa ra Như vậy, nguy cơ sai số là rất lớn

Tóm lại: có thể thấy rằng với những ưu điểm riêng của mình, phươngpháp giá trị tài sản thuần đã trở thành một trong những phương pháp cơ bảntrong hệ thống các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo cơ chếthị trường Rõ ràng đây là phương pháp có tính khả thi cao và tiết kiệm chiphí trong những trường hợp xác định giá trị doanh nghiệp nhỏ, thiếu cơ sởhoạch định sự phát triển trong tương lai Thậm chí với những doanh nghiệplớn, ở các nước trên thế giới, khi phải sử dụng phối hợp nhiều phương phápvới nhau để tính ra con số bình quân, thì giá trị doanh nghiệp tính theophương pháp giá trị tài sản thuần vẫn luôn được các nhà thực hành lựa chọn

và đánh giá với trọng số cao nhất Tuy nhiên các, nếu giá trị lợi thế kinhdoanh không được xác định chính xác thì giá trị doanh nghiệp tính ra theophương pháp giá trị tài sản chỉ là xác định giá trị tối thiểu, giá trị phá sản củadoanh nghiệp

1.2.2.2 Phương pháp hiện tại hoá các nguồn tiền tương lai (DCF)

Như ta đã biết, khi chúng ta nắm giữ một tài sản nói chung cũng như mộtchứng khoán nói riêng sẽ đem lại cho chúng ta một dòng thu nhập trong suốtthời gian chúng ta sở hữu nó Vì vậy để định giá tài sản (doanh nghiệp) trongthời điểm hiện tại, chúng ta phải chiết khấu dòng thu nhập trong tương lai vềthời điểm hiện tại trên cơ sở tỷ suất lợi nhuận hay chi phí vốn mà chúng tachấp nhận được Giá trị của doanh nghiệp được xác định theo công thứctổng quát:

Trong đó:

: giá trị doanh nghiệp

: Luồng tiền đem lại cho nhà đầu tư ở năm thứ t

i : tỷ xuất hiện tại hoá ( tỷ xuất chiết khấu)

n : Số năm nhận được thu nhập

Tuỳ theo từng điều kiện cụ thể, ta lại có các cách áp dụng khác nhau để địnhgiá doanh nghiệp 3 định nghĩa dòng tiền tương lai: Lợi tức cổ phần, dòngtiền còn lại và lợi nhuận còn lại

Tuy nhiên, một cách chung nhất để định giá doanh nghiệp theo phương pháphiện tại hoá các nguồn tiền tương lai, ta cần:

- Đưa ra tỷ lệ lợi tức yêu cầu

- Ước lượng tốc độ tăng trưởng của dòng thu nhập kì vọng trong tươnglai

a) Lợi tức cổ phần- Mô hình DDM

a.1 Điều kiện áp dụng

- Phương pháp này phù hợp với các doanh nghiệp có chứng khoán được giaodịch trên thị trường, xác định giá trị tài sản thuần gặp nhiều khó khăn vànhững doanh nghiệp có tài sản hữu hình không đáng kể nhưng lại được đánhgiá rất cao ở tài sản vô hình, chẳng hạn như các doanh nghiệp hoạt độngtrong lĩnh vực dịch vụ, tư vấn, tài chính, ngân hang, bảo hiểm…

- Phương pháp này phù hợp với quan điểm và đánh giá giá trị doanh nghiệpcủa các nhà đầu tư thiểu số- những người không có khả năng thâu tóm quyềnquản lý doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp đối với nhà đầu tư thiểu số đượctính bằng giá trị hiện tại của các tài khoản cổ tức mà doanh nghiệp sẽ trả chotương lai Nếu loại trừ động cơ mua bán chứng khoán nhằm hưởng chênhlệch giá thì nhà đầu tư thiểu số chỉ có thể ra lệnh mua, bán chứng khoán, bỏthầu mua một phần doanh nghiệp căn bản dựa trên sự tính toán về lợi tức từchứng khoán đó

- Các công ty thường chi trả lợi tức cổ phần trong qúa khứ

- Chính sách cổ tức rõ rang và gắn liền với lợi ích của công ty

Nếu Trong trường hợp DN không tăng trưởng : g = 0

P = D0/r

Điều kiên sử dụng:

- Mô hình tăng trưởng Gordon không áp dụng được trong trường hợpr<g Thông thường trong giai đoạn tăng trưởng ổn định của doanhnghiệp r >g Tỷ lệ chiết khấu r < g thông thường xuất hiện trong giaiđoạn tăng trưởng cao

 Mô hình 2 giai đoạn (DN tăng trưởng cao trong n năm, sau đó đi vào

ổn định)

Mô hình 2 giai đoạn:

Trong đó: Ghg : tốc độ tăng trưởng trong thời kỳ tăng trưởng cao

g: tốc độ tăng trưởng trong thời kỳ tăng trưởng ổn địnha.3 Ước lượng các biến đầu vào để tính toán

* Tỷ lệ chiết khấu được sử dụng ở đây là tỷ suất mức sinh lời kỳ vọng củanhà đầu tư

Tỷ lệ chiết khấu theo dòng cổ tức r được tính bằng mô hình CAPM, APThoặc mô hình đa nhân tố (Thông thường sử dụng CAPM, CAPM là trườnghợp đặc biệt của mô hình đa nhân tố, muốn sử dụng được mô hình đa nhân

tố phải phân tích được các yếu tố vĩ mô nền kinh tế tác động tới giá trị doanhnghiệp…)

+ Mô hình CAPM:

Rf: lợi suất phi rủi ro

: rủi ro hệ thống của doanh nghiệp với thị trường

Rm: tỷ lệ sinh lời trung bình toàn thị trường

Ước tính gần đúng:

Chi phí vốn chủ sở hữu= lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn+ [(beta tàisản)* suất sinh lời kỳ vọng của chỉ số thị trường- lãi suất trái phiếu chínhphủ dài hạn]

* Dòng tiền chiết khấu là cổ tức

Trên thực tế việc dự báo cổ tức không phải dễ dàng Rõ ràng, cổ phiếu làloại hình đầu tư có rủi ro cao Bởi vậy giả thuyết về sự ổn định của luồng cổtức là kém thuyết phục Để xác định được luồng cổ tức trong tương lai cầnxây dựng được một chính sách cổ tức lâu dài, căn cứ trên kế hoạch kinhdoanh cũng như doanh thu và chi phí rất cụ thể và chính xác ít nhất từ 3 đến

5 năm tới Trong khi trong thực tế, chính sách phân phối cổ tức lại phụ thuộcrất nhiều vào yếu tố như: Nhu cầu đầu tư, nhu cầu trả nợ, khả năng tích lỹvốn từ khấu hao, chích sách thuế thu nhập của nhà nước… việc tiên lượngđược các yếu tố này thường không dễ dàng, nhất là khi các nhà đầu tư lại là

cổ đông thiểu số

* Xác định tốc độ tăng trưởng cổ tức trong tương lai (G, g):

- Cách1: Dựa trên mức tăng trưởng trung bình trong quá khứ

g =

Trong đó: CFn là dòng tiền năm hiện tại

CF0 là dòng tiền năm đầu tiên lấy dữ liệu tính toán

Phương pháp này đơn giản nhưng lại dễ bị bóp méo do những biến đổibất thường về dòng tiền CFn hoặc CF0 Để khắc phục nhược điểm này, tadùng phương pháp thứ hai

Cách tính này đơn giản nhưng độ chính xác không cao vì nếu xuất hiệnnhững năm mà công ty trả cổ tức cao đột bíên sẽ làm méo mó kết quả tínhtoán đi rất nhiều

- Cách 2: Xác định tăng trưởng cổ tức dựa trên những phân tích tài chính cơbản

g= ROE* tỷ lệ lợi nhuận giữ lại = [ROA/(1-tỷ lệ nợ) ]*tỷ lệ lợi nhuận giữlại= ROE*(1-DIV/EPS)

Khi sử dụng công thức này, ta thừa nhận rằng các hãng giữ hệ số nợ khôngđổi khi tài sản tăng hay đòn bảy tài chính ổn định ROA có thể được lấy theo

dữ liệu trung bình ngành hoặc tính toán dựa trên những đánh giá về doanhthu, lợi nhuận trong tương lai Thông thường trong giai đoạn kinh tế tăngtrưởng mạnh, ROA của các doanh nghiệp thường cao hơn và ngược lại Cách ước lượng này đỏi hỏi nhà đầu tư có được những số liệu tài chính cụthể của doanh nghiệp cũng như kế hoạch kinh doanh Việc áp dụng này càngtrở nên khó khăn ở Việt Nam hơn vì vấn đề thiếu minh bạch trong công bốthông tin Mặt khác số liệu trung bình ngành của Việt Nam hầu như chưađược tổng hợp và công bố rộng rãi

- Cách 3: Sử dụng hồi quy tuyến tính

Dựa trên chuỗi số liệu về dòng tiền quá khứ, ta tiến hành hồi quy theo môhình sau:

Hàm này có nghĩa là khi t tăng thêm 1 năm thì dòng tiền CF trung bình tăngthêm bêta % Vì vậy bêta được coi là tốc độ tăng trưởng trung bình củadoanh nghiệp

Cách này vẫn dựa trên giá trị của quá khứ, tức là giống với cách 1 nhưngloại bỏ được những biến đổi thất thường trong cổ tức Mặt khác cách tínhnày đòi hỏi chuỗi số liệu khá dài và thường áp dụng để ước lượng tốc độtăng trưởng của những công ty tăng trưởng ổn định

b) Dòng tiền còn lại

Việc chỉ dựa vào luồng cổ tức để định giá doanh nghiệp như DDM là khôngthật chính xác vì trong doanh nghiệp ngoài tiền từ cổ tức còn rất nhiều luồngtiền khác ra- vào doanh nghiệp

Phương pháp hiện tại hoá các dòng tiền ra-vào doanh nghiệp tiếp cận vấn đềxác định doanh nghiệp với góc nhìn của nhà đầu tư đa số (nó cũng hữu íchđối với cổ đông thiểu số trong trường hợp công ty có thể được mua với giáthị trường bằng với giá của phần tham gia kiểm soát công ty) Với việc xemxét giá trị doanh nghiệp như một dự án đầu tư, người ta ước lượng các dòngtiền sẽ phát sinh vào những thời điểm xác định trong tương lai Vì vậy, giátrị của doanh nghiệp cũng phải được xác định trên hiệu quả của đầu tư

Các phương pháp dựa vào FCF được sử dụng thích hợp đối với:

- Những công ty không thường xuyên trả lợi tức cổ phần

- Những công ty có lợi tức cổ phần nhưng không liên hệ một cách rõ rangvới lợi ích của công ty

- Những công ty có FCF tương ứng với khả năng sinh lãi

- Triển vọng đánh giá gắn liền với cổ đông đa số của công ty

Trong một vài trường hợp, việc áp dụng FCF khó khăn: với những công ty

có khoản đầu tư thường xuyên có thể có FCF âm trong nhiều năm

b.1 Mô hình FCFE.

Sử dụng mô hình này chúng ta giả thiết công ty đó không trả cổ tức hoặc trảvới tỷ lệ nhỏ và cổ phần trong công ty chỉ là giá trị của cổ phiếu thường (Cổphiếu phổ thông).Tuy nhiên chúng ta cũng có thể biến đổi công thức khicông ty trả cổ tức hoặc có cổ phiếu ưu đãi, khi đó chúgn ta phải trừ đi cổphần cổ tức của cổ phiếu ưu đãi

Mô hình được áp dụng tốt nhất khi:

+ Cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn đáng kể so với FCFE hoặc cổ tức không được tính toán đến

- P0 : giá trị Cổ phiếu hiện tại

- FCFEt : FCFE trong năm t

- r: chi phí cổ phần của DN

Mô hình 1 giai đoạn :

Mô hình:

P 0 = FCFE 1 /(r - g n )

Trong đó : FCFE1 : FCFE dự tính trong năm kế tiếp

gn : tỷ kệ tăng trưởng của FCFE (mãi mãi)

- PT : giá trị cuối trong giai đoạn chuyển tiếp = FCFEn2+1 /(r - gn)

- n1 năm cuối của giai đoạn tăng trưởng cao

n2 : năm cuối của giai đoạn chuyển tiếp

 Ước lượng các yếu tố đầu vào:

* FCFE

FCFE= thu nhập ròng- (chi tiêu vốn- khấu hao)- thay đổi vốn lưu độngkhông bằng tiền- ( cổ tức của cổ phiếu ưu đãi+ cổ phiếu ưu đãi mới pháthành thêm)+ (nợ mới phát hành- Nợ đã trả)

Hoặc có thể dung công thức:

FCFE= thu nhập ròng- Cổ tức cổ phiếu ưu đãi- (chi tiêu vốn- khâuhao)*(1- tỷ lệ nợ) – thay đổi vốn lưu động* (1-tỷ lệ nợ)

Hoặc:

FCFE= thu nhập ròng+ khấu hao+(-) thay đổi vốn đầu tư+(-) thay đổinhu cầu vốn lưu động

* Tỷ lệ tăng trưởng FCFE (g)

Thông thường ta vẫn tính: g = tỷ lệ tái đầu tư * ROE

= (1 – tỷ lệ trả cổ tức) * ROE = (1- ) * ROE

Tuy nhiên, do sử dụng mô hình FCFE ta đã giả thiết, công ty không trả

cổ tức, nên ta sử dụng tỷ lệ tái đầu tư của cổ phần (Equity Reinvestment Rate)

RR E = 1 – (Chi tiêu vốn thuần+ thay đổi vốn lưu động – phát sinh nợ

thuần)/Thu nhập ròng.

Trong mô hình FCFE, ROE sẽ không tính đến tiền mặt và các CK tương đương tiền, vì thế ROE mà ta sử dụng là ROE không tiền mặt (ROE non - cash)

Non – cash ROE = (Thu nhập ròng – thu nhập sau thuế từ tiền và

CK thanh khoản cao) / (giá trị sổ sách của cổ phần – tiền và CK thanh

khoản cao).

 g FCFE = RR E * ROE non – cash.

* Tỷ lệ chiết khấu r cũng được tính bằng mô hình CAPM

Giá trị của DN = FCFF 1 / (WACC - g n )

Trong đó : FCFF1 : FCFF dự tính trong năm kế tiếp

WACC : chí phí vốn bình quân gia quyền

gn : tỷ kệ tăng trưởng của FCFF (mãi mãi)

Mô hình 2 giai đoạn (DN tăng trưởng cao trong n năm, sau đó đi vào ổnđịnh)

- PT : giá trị cuối trong giai đoạn chuyển tiếp = FCFFn2+1 /(WACCst – gst)

- n1 năm cuối của giai đoạn tăng trưởng cao

- n2 : năm cuối của giai đoạn chuyển tiếp

 Ước lượng các yếu tố đầu vào

* FCFF (free cash flow to the firm): là tổng dòng tiền tự do của toàn DN - tức là tất cả những người nắm giữ trái quyền - bao gồm các cổ đông và các trái chủ

FCFF = FCFE + Chi phí ls (1- tỷ lệ Thuế) + các khoản phải trả chính

- các khoản nợ mới phát hành + cổ tức ưu đãi

+ Một cách tương tự để tính dòng tiền tự do trong toàn DN là ứoc lượngdòng tiền tự do trước bất cứ 1 trái quyền nào Vì vậy, chung ta có thể bắt đấuvới thu nhập trc lãi và thuế (EBIT), thuế fải nộp ròng, khoản dùng để tái đầu

tư mà DN cần và đạt được trong cách ước lượng dòng tiền tự do trong DN:

FCFF = EBIT (1 - tỷ lệ Thuế) + Khấu hao - Chi phí vào TSCĐ - chênh lệch vốn lưu động

* Tỷ lệ tăng trưởng g

+ ROC ổn định

g = RR * ROCTrong đó, RR (reinvestment rate): tỷ lệ giữ lại tái đầu tư

ROC (return on Capital): Doanh lợi trên vốn

Cách tính toán:

- Tỷ lệ tái đầu tư (RR)

RR =

- Doanh lợi trên vốn (ROC)

ROCj = EBIT(1-t)/ total capital j-1

+ ROC thay đổi

Lợi nhuận còn lại là khoản chênh lệch giữa lợi nhuận và mức lợi tức yêu cầu(khoản sinh lời yêu cầu) của nhà đầu tư

Lợi nhuận còn lại= lợi nhuận sau thuế- chi phí vốn chủ sở hữu.

Suất sinh lời yêu cầu là chi phí cơ hội của người cung cấp vốn Lợi nhuậncòn lại là phần lợi nhuận mà công ty có khả năng tạo ra lớn hơn chi phí này Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty bằng tổng giá trị kế toán của cổ phiếu vàhiện giá của lợi nhuận còn lại trong tương lai

Cách tiếp cận dựa vào lợi nhuận còn lại có thể được ứng dụng đối với công

ty có FCF âm, và đối với công ty có trả hoặc không trả cổ tức Nó cũng đượcứng dụng ngay cả khi CF rất dao động Phương pháp này quan tâm đến khảnăng sinh lời kinh tế mà không quan tâm đến khả năng sinh lời kế toán Đôi khi việc sử dụng kỹ thuật này gặp khó khăn trong trường hợp cần thiết thực hiện việc phân tích chi tiết các tài khoản điều chỉnh của công ty Nhà quản lý có thể sử dụng tài khoản điều chỉnh để điều chỉnh các biến kết quả của niên độ Nếu kế toán không minh bạch, hoặc nếu chất lượng của báo cáotài chính thấp thì việc xác định lợi nhuận còn lại gặp khó khăn

Mô hình:

Trong đó:

Bo: giá trị hiện hành của cổ phiếu trên một cổ phiếu

Bt: giá trị kế toán trên một cổ phiếu kì vọng ở thời kỳ t

k: chi phí vốn chủ

Et: Lợi nhuận sau thuế thời kì t

1.2.2.3 Phương pháp định giá dựa vào các chỉ số- Mô hình số nhân thu

nhập P/E

- Giá trị của một dự án đầu tư là giá trị hiện tại của lợi nhuận thuần trongtương lai của công ty Trong trường hợp cổ phiếu thường, lợi nhuận mà nhàđầu tư nhận được là doanh thu thuần của công ty Vì vậy,bằng cách khác,

nhà đầu tư có thể giả định bằng cách xác định họ sẵn sang trả bao nhiêu đôlacho một đôla mà họ kỳ vọng thu được Có thể tính được hệ số nhân thu nhậphiện tại, gọi là hệ số giá trên thu nhập (P/E)

- Nếu có một thị trường hoàn hảo, P/E phản ánh trung thực mối tương quangiữa giá trị của một cổ phiếu và thu nhapạ của nó thì giá trị doanh nghiệpđược xác định theo công thức:

Giá trị doanh nghiệp = Lợi nhuận dự kiến *P/E (quá khứ)

P/E thường được lấy trung bình từ số liệu của các doanh nghiệp cùng ngànhkinh doanh với doanh nghiệp cần xác định giá trị, như vậy đây là tỷ số P/Ecủa quá khứ

- Trong thực tế, do không thể có một thị trường chứng khoán hoàn hảo, vìvậy người ta không thể tin tưởng tuyệt đối tỷ số P/E để tính toán giá trịdoanh nghiệp

Công thức:

P/E =

EPS=

Phân loại P/E:

- Trailing P/E = (giá thị trường của một cổ phiếu)/ EPS của 12 tháng trước)

Sử dụng trong trường hợp công ty không thể dự đoán được thu nhập trongtương lai

Lợi nhuận ST – cổ tức ƯĐ

Số CPT đang lưu hành Thị giá 1 CPT (P) Thu nhập 1 CPT (EPS)

Trong đó: - P là giá trị thị trường của cổ phiếu

- E0 là EPS của 4 quý gần nhất hoặc năm gần nhất

- D0 là tỉ lệ chi trả cổ tức của năm trước

- k là tỉ lệ lợi tức yêu cầu

- g là tỉ lệ tăng trưởng cổ tức dự kiến

- Leading P/E = (giá thị trường một cổ phiếu / (EPS dự báo của 12 tháng

tới)

Sử dụng trong trường hợp thu nhập trong tương lai thay đổi rõ rệt và dựđoán được ví dụ trong truờng hợp mua bán, sáp nhập công ty

Trong đó: - E1 là EPS dự kiến cho năm tới

Cách tính hệ số nhân thu nhập P/E trên cho thấy phản ứng hiện tại củacác nhà đầu tư đối với giá trị của một cổ phiếu Nhà đầu tư phải quyết định

họ có đồng tình với tỷ lệ P/E hiện hành không? (quá cao hay quá thấp?)

Phương pháp tính EPS chuẩn hóa:

- Bình quân gia quyền của EPS trong quá khứ

- Tính theo PP bình quân ROE:

EPS = ROE bq x Giá trị SS 1 CP