Tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán sở hữu tập trung cao tại việt nam

Tổng quan các nghiên cứu trước đây trên thế giới về tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán.. Mục tiêu nghiên cứu Nhận thứ

Mã số: NKTT2014-149 TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ QUẢN LÝ THU NHẬP LÊN TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN SỞ HỮU TẬP TRUNG CAO TẠI VIỆT NAM

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này tìm hiểu tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản ở thị trường chứng khoán sở hữu tập trung cao như Việt Nam, tiến hành kiểm định lần lượt tác động riêng lẻ và đồng thời của hai yếu tố quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán sở hữu tập trung cao Thông qua việc sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng Fix Effects, mẫu dữ liệu gồm 206 công ty được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HOSE từ quý 3/2011 đến quý 4/2013 đã được kiểm định Kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu đã cung cấp được những bằng chứng quan trọng như sau:

 Tồn tại mối tương quan dương nhưng không đáng kể giữa quản trị doanh nghiệp

và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán sở hữu tập trung cao ở Việt Nam

 Mối quan hệ tương quan dương cao giữa quản lý thu nhập và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán sở hữu tập trung cao ở Việt Nam

 Qua kết quả thực nghiệm cho thấy biến khối lượng giao dịch không phải là một đại diện tốt cho tính thanh khoản cho thị trường chứng khoán Việt Nam

Kết quả bài nghiên cứu đã đưa ra bằng chứng về một trong những nhân tố tác động lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán, phân tích ở một khía cạnh mới Đặc biệt trong cơ chế sở hữu tập trung cao tại Việt Nam, mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp, quản lý thu nhập và tính thanh khoản còn khá phức tạp Chính vì vậy, nhóm nghiên cứu hi vọng mở ra một hướng đi mới cho những bài nghiên cứu sau này cũng như đưa ra những quan điểm mới trong công tác quản trị doanh nghiệp

TỪ KHÓA: Quản trị doanh nghiệp, quản lý thu nhập, tính thanh khoản, sở hữu tập

trung

MỤC LỤC

TÓM TẮT I MỤC LỤC II DANH MỤC BẢNG IV DANH MỤC HÌNH IV

1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Phương pháp nghiên cứu 3

1.4 Ý nghĩa của đề tài 3

1.4.1 Ý nghĩa lý luận 3

1.4.2 Ý nghĩa thực tiễn 4

1.4.3 Bố cục bài nghiên cứu 4

2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH 6

2.1 Cơ sở lý thuyết và phát triển giả thiết 6

2.1.1 Bất cân xứng thông tin và tính thanh khoản 6

2.1.2 Chênh lệch giá hỏi mua, giá chào bán (B_A) và khối lượng giao dịch – Đại diện cho tính thanh khoản của thị trường 8

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây trên thế giới về tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán 11

2.2.1 Quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản 11

2.2.2 Quản lý thu nhập và tính thanh khoản của thị trường 16

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26

3.1 Phương pháp nghiên cứu 26

3.1.1 Quy trình kiểm định lựa chọn mô hình 26

3.1.2 Giới thiệu mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model) 28

3.1.3 Kiểm định sự phù hợp của mô hình tổng thể 28

3.2 Dữ liệu và mẫu 29

3.3 Xây dựng biến 30

3.3.1 Thị trường chứng khoán Việt Nam 30

3.3.2 Biến phụ thuộc 31

3.3.3 Biến giải thích 33

3.3.4 Các biến kiểm soát 36

3.4 Các mô hình thực nghiệm 38

3.4.1 Tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản 38

3.4.2 Tác động của quản lý thu nhập lên tính thanh khoản 39

3.4.3 Tác động đồng thời của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập 39

3.4.4 Kiểm định tính bền vững 39

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 41

4.1 Thống kê mô tả 41

4.2 Phân tích tương quan Pearson 46

4.3 Phân tích hồi quy 47

4.3.1 Tác động của quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản 47

4.3.2 Tác động của quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trường 50

4.3.3 Những ảnh hưởng đồng thời của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản 52

4.3.4 Kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu trong điều kiện phân khúc thị

trường chứng khoán 55

5 KẾT LUẬN 58

5.1 Kết luận 58

5.2 Hạn chế và hướng phát triển của đề tài 59

TÀI LIỆU THAM KHẢO i

PHỤ LỤC v

Phụ lục 1 Danh sách các công ty trong mẫu và tỷ số free-float năm 2013 v

Phụ luc 2 Kiểm định lựa chọn mô hình xxii

DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 20

Bảng 3.1 Lý thuyết kiểm định lựa chọn mô hình 27

Bảng 3.2 Bảng tổng hợp thống kê mẫu 30

Bảng 3.3 Bảng tóm tắt các biến trong bài nghiên cứu 37

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến 44

Bảng 4.2 Kết quả phân tích tương quan Pearson 45

Bảng 4.3 Kết quả phân tích hồi quy mô hình (1), (2) 49

Bảng 4.4 Kết quả phân tích hồi quy mô hình (3), (4) 51

Bảng 4.5 Kết quả phân tích hồi quy mô hình (5), (6) 54

Bảng 4.6 Kết quả phân tích hồi quy mô hình (7), (8) 56

DANH MỤC HÌNH Hình 4.1 Thống kê mô tả biến B_A 42

Hình 4.2 Thống kê mô tả biến Volume 42

Hình 4.3 Thống kê mô tả biến Indep 42

Hình 4.4 Thống kê mô tả biến Dual 43

Hình 4.5 Thống kê mô tả biến Ownership 43

Hình 4.6 Thống kê mô tả biến AWCA 43

TOÀN VĂN CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU

1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Trong quá trình phát triển của nền kinh tế, thị trường chứng khoán đóng vai trò đặc biệt quan trọng, nó không chỉ là trung gian tập trung và phân phối vốn cho toàn bộ nền kinh tế mà còn là công cụ giúp cho các doanh nghiệp tiếp cận với nguồn vốn rẻ và sẵn

có, hỗ trợ không nhỏ cho quá trình quản lý và phát triển doanh nghiệp nói riêng và toàn bộ nền kinh tế nói chung Chính vì vậy, tính thanh khoản của thị trường luôn là vấn đề được các nhà kinh tế học cũng như các chủ thể tham gia thị trường đặc biệt quan tâm Trong những nghiên cứu trước đây, có rất nhiều yếu tố tác động đến tính thanh khoản của thị trường chứng khoán, một trong số đó là tình trạng bất cân xứng thông tin, theo đó mâu thuẫn lợi ích xảy ra giữa nhà quản lý và cổ đông Tuy nhiên, trong một nền kinh tế tồn tại quan hệ sở hữu tập trung cao như Việt Nam, mâu thuẫn này lại xảy ra giữa các cổ đông đa số - những người nắm giữ số lượng cổ phần lớn, có lợi thế về thông tin hơn các cổ đông nhỏ - và các nhà đầu tư khác Cơ chế sở hữu tập trung cao được cho là có thể tạo điều kiện cho các cổ đông chi phối dễ dàng truy cập thông tin cũng như thực hiện kinh doanh kiếm lợi nhuận, do đó, không tránh khỏi ảnh hưởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu công ty trên thị trường Và đây cũng là một trong những vấn đề còn đang được tranh luận

Theo các kết quả nghiên cứu trước đây, cơ chế quản trị doanh nghiệp tiêu biểu là sự độc lập của HĐQT, việc Giám đốc điều hành kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và cơ chế quản lý thu nhập của doanh nghiệp là một trong những chỉ báo cho vấn đề bất cân xứng thông tin Cơ chế quản trị doanh nghiệp tốt có ảnh hưởng không nhỏ đến tần số cũng như chất lượng thông tin được công bố, từ đó tác động đến tình trạng bất cân xứng thông tin

Xét đến cơ chế quản lý thu nhập, nhiều nhà nghiên cứu nhận định rằng quản lý thu nhập trực tiếp ảnh hưởng đến báo cáo tài chính và dòng tiền thu nhập trong tương lai, tạo ra nguồn thông tin không cân xứng ảnh hưởng không nhỏ đến nhận thức của nhà đầu tư và tính thanh khoản của chứng khoán

Tuy nhiên, theo sự hiểu biết của chúng tôi về các nghiên cứu trước đây, tác động của quản lý thu nhập và quản trị doanh nghiệp lên tính thanh khoản chỉ được phân tích một cách riêng biệt nên việc xem xét kết hợp tác động của hai đặc điểm này lên tính thanh khoản thị trường là rất cần thiết để hiểu rõ hơn bản chất vấn đề Quan trọng hơn, mối quan hệ giữa quản lý thu nhập và hiệu quả của cơ chế quản trị doanh nghiệp có thể bị ảnh hưởng khi có sự hiện diện của chế độ sở hữu tập trung cao Đây là một trong những vấn đề còn gây nhiều tranh cãi và chưa có nhiều bằng chứng thực nghiệm

rõ ràng

Những tranh luận này đã thôi thúc nhóm thực hiện đề tài nghiên cứu này nhằm kiểm định thực nghiệm về tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản trên một thị trường chứng khoán tồn tại chế độ sở hữu tập trung cao như

Việt Nam Đó là lý do nhóm thực hiện bài nghiên cứu: “Tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán sở hữu tập trung cao tại Việt Nam” Bài nghiên cứu sẽ đi sâu phân tích tác

động đồng thời của hai yếu tố quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam, góp phần vào lý thuyết cũng như bằng chứng thực nghiệm cho những nghiên cứu về tính thanh khoản của thị trường ở nước ta

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Nhận thức được tầm quan trọng của tính thanh khoản của thị trường chứng khoán, đặc biệt là ở thị trường có chế độ tập trung sở hữu cao như Việt Nam, nhóm thực hiện bài nghiên cứu với mục tiêu chính là kiểm định tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán tồn tại chế độ sở hữu tập trung cao, cụ thể là trên thị trường Việt Nam

Để đạt được mục tiêu trên, nhóm thực hiện phân tích và các kiểm định thực nghiệm nhằm trả lời các câu hỏi sau:

 Cơ chế quản trị doanh nghiệp có tác động như thế nào lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán có chế độ sở hữu tập trung cao?

 Mức độ quản lý thu nhập có tác động như thế nào lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán có chế độ sở hữu tập trung cao?

 Kết quả có gì khác biệt khi xem xét tác động đồng thời hai yếu tố này lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp định lượng, cụ thể nhóm nghiên

cứu sử dụng mô hình Fixed Effect Model cho Cross-Section và GLS – Cross Section

Whites để hồi quy dữ liệu nhằm xác định tác động của quản trị doanh nghiệp và quản

lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán ở Việt Nam Kiểm định t-test và ANOVA được sử dụng đồng thời để kiểm định mức độ phù hợp của mô hình

Dữ liệu của bài nghiên cứu được thu thập từ các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HOSE Vì số liệu trên thị trường là không sẵn

có và những khó khăn trong quá trình tính toán thu thập số liệu, chúng tôi chỉ chọn những công ty có tỷ số free – float1 được công bố trên thị trường Do đó từ hơn 300 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE, 206 công ty được chọn vào mẫu trong khoảng thời gian 10 quý từ quý 3/2011 đến quý 4/2013

Số liệu trong bài nghiên cứu được lấy từ báo báo thường niên, báo cáo tài chính quý tại các website www.cophieu68.vn, www.cafef.vn và www.hsx.vn Riêng dữ liệu giá chào bán, giá hỏi mua, nhóm được công ty Vietstock cung cấp

1.4 Ý nghĩa của đề tài

1.4.1 Ý nghĩa lý luận

Bài nghiên cứu sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của quản trị doanh nghiệp cũng như quản lý thu thập lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán, đóng góp thêm vào những lý thuyết còn đang được tranh luận Đặc biệt, việc phân tích tác động kết hợp của cơ chế quản trị doanh nghiệp (đại diện bởi sự độc lập của HĐQT

và Giám đốc điều hành kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT) và mức độ quản lý thu nhập trong môi trường doanh nghiệp tồn tại chế độ sở hữu tập trung cao có ý nghĩa trong việc nghiên cứu những yếu tố tác động đến tính thanh khoản của thị trường chứng

1 Tỷ số free-float được gọi là tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng, tính bằng tỷ lệ khối lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng so với khối lượng cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường Tỷ số này được Sở giao dịch chứng khoán công bố trên thị trường hằng năm

khoán, nhóm nghiên cứu hy vọng kết quả của bài nghiên cứu có thể góp thêm lý luận

và tài liệu tham khảo về lĩnh vực này ở Việt Nam

1.4.2 Ý nghĩa thực tiễn

Tính thanh khoản của thị trường chứng khoán là một trong những vấn đề được các nhà nghiên cứu và các nhà quản trị quan tâm, nhóm nghiên cứu hy vọng rằng kết quả của bài nghiên cứu này sẽ một lần nữa đưa ra bằng chứng của về tác động của quản trị doanh nghiệp cũng như quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trường Thông qua đó, nhà tạo lập thị trường nói chung và ban quản trị của các doanh nghiệp nói riêng có thêm hướng đi mới trong việc nâng cao tính thanh khoản của từng cổ phiếu cũng như toàn bộ thị trường Bên cạnh đó, việc nghiên cứu tác động động thời của cả hai yếu tố này lên tính thanh khoản góp phần không nhỏ vào công tác quản lý doanh nghiệp, xây dựng cơ cấu quản lý doanh nghiệp hợp lý và hiệu quả, nâng cao nhận thức

về doanh nghiệp trong mắt nhà đầu tư cũng như khách hàng

1.4.3 Bố cục bài nghiên cứu

Chương 1: Giới thiệu đề tài sẽ làm rõ tổng quan về lý do chọn đề tài, mục tiêu và các

câu hỏi nghiên cứu, phương pháp và phạm vi nghiên cứu, cũng như giới thiệu sơ lược

bố cục bài nghiên cứu

Chương 2: Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán, chương

này trình bày, tổng hợp và phân tích các kết quả nghiên cứu trên thế giới Từ đó, nhóm

rút ra cơ sở lý luận cho nghiên cứu tại Việt Nam

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, chương này trình bày thống kê mô tả bộ dữ liệu

trong bài phân tích; mô tả biến độc lập, biến phụ thuộc trong mô hình; trình bày những

đặc điểm của lý thuyết kiểm định và mô hình thực nghiệm

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận chương này trình bày kết quả thực

nghiệm ở Việt Nam về tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán sở hữu tập trung cao, cụ thể là ở thị

trường Việt Nam Đồng thời, nhóm cũng sẽ phân tích kết quả kiểm định

Chương 5: Kết luận, phần cuối nhóm nghiên cứu sẽ thảo luận, giải thích về kết quả

của bài nghiên cứu Từ đó, phân tích những hạn chế và đề xuất những hướng nghiên

cứu sau này

2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH

2.1 Cơ sở lý thuyết và phát triển giả thiết

2.1.1 Bất cân xứng thông tin và tính thanh khoản

Trong lĩnh vực phân tích cũng như đầu tư trên thị trường tài chính hiện nay, tính thanh khoản của chứng khoán nói riêng và toàn bộ thị trường nói chung là một trong những vấn đề được nhiều chủ thể tham gia thị trường quan tâm và các nhà khoa học đào sâu nghiên cứu Thanh khoản thị trường có liên quan đến chiều rộng, chiều sâu, sự trực

tiếp và tính bền lâu (Harris, 1991) và thường được xem là một trong những nhân tố

tác động đến hiệu quả hoạt động của thị trường

Những nghiên cứu trước đây nghiên cứu về các yếu tố tác động lên tính thanh khoản khá phong phú Đặc biệt, nhiều nghiên cứu đã phân tích tác động của bất cân xứng thông tin lên thanh khoản và về vai trò của việc công bố thông tin của doanh nghiệp cũng như chất lượng của thông tin được công bố ra thị trường (bao gồm cả công bố liên quan đến kế toán) trong việc giảm bất cân xứng thông tin, qua đó cải thiện tính

thanh khoản thị trường Ví dụ, Diamond (1985) chỉ ra rằng mức độ công bố thông tin

cao hơn có xu hướng làm giảm động cơ thu thập thêm thông tin riêng của các nhà đầu

tư Trong một bối cảnh như vậy, người tạo lập thị trường (market maker) cũng như người giao dịch kém hiểu biết đối mặt với vấn đề lựa chọn đối nghịch2 nhỏ hơn, điều này dẫn đến chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán (B_A) nhỏ hơn và hoạt động giao dịch xảy ra nhiều hơn (đây là hai yếu tố đại diện cho tính thanh khoản của thị trường

sẽ được đề cập rõ hơn trong phần 2.1.2) Cụ thể, Lev (1988) đã khẳng định rằng việc

giảm bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư có thể dẫn đến giảm chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán trên thị trường, do đó làm tăng tính thanh khoản của chứng khoán Các nghiên cứu thực nghiệm sau đó cũng cho kết quả ủng hộ lập luận

này Ví dụ như, Diamond & Verrecchia (1991) trong bài “Disclosure, liquidity, and

the cost of capital” cho thấy việc công bố thông tin để làm giảm bất cân xứng thông tin, qua đó làm tăng tính thanh khoản của chứng khoán trên thị trường, kết quả là có

2

Vấn đề lựa chọn đối nghịch nói lên rằng khi có sự chênh lệch về hiểu biết, thông tin giữa các nhà giao dịch trên thị trường, họ sẽ có những hành vi giao dịch khác nhau Vấn đề lựa chọn đối nghịch càng giảm thì tính thanh khoản của thị trường càng cao

thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn nhờ thu hút đầu tư Công bố thông tin còn giảm khả năng nhà đầu tư phải gánh chịu rủi ro bởi vì công bố thông tin làm giảm bất cân xứng thông tin, trực tiếp ảnh hưởng tới giá và tiếp đến là tỷ suất sinh lợi Kết luận cũng tương tự trong những nghiên cứu “Disclosure policy, information asymmetry, and

liquidity in equity markets” của Welker (1995) và “The relation among capital markets, financial disclosure, production efficiency, and insider trading” của Baiman &

Verrecchia (1996) cho rằng công bố thông tin làm giảm bất cân xứng thông tin, do đó

làm tăng tính thanh khoản của chứng khoán

Đề cập đến công bố thông tin kế toán, Greenstein & Sami (1994) trong nghiên cứu

“Impact of the SEC's segment disclosure requirement on Bid-Ask spreads” đã

cung cấp bằng chứng về hiệu quả của việc công bố thông tin kế toán đối với chênh lệch của giá hỏi mua và giá chào bán (B_As), cụ thể là công bố thông tin thường xuyên hơn sẽ làm giảm B_A Đặc biệt, nghiên cứu này khác với nghiên cứu trước đây

ở điểm là nó kiểm tra tác động của quy định công bố thông tin lên thị trường vi mô

chứ không phải lên thu nhập hay dự báo về rủi ro Tiếp theo, Leuz & Verrecchia

(2000) cũng đã khẳng định tầm quan trọng của hệ thống chuẩn mực kế toán quốc tế

trong việc giảm bất cân xứng thông tin Bài nghiên cứu “The economic consequences

of increased disclosure” được thực hiện ở Đức đã chỉ ra rằng những công ty tuân theo

hệ thống chuẩn mực kế toán quốc tế, nhờ đó gia tăng mức độ cung cấp thông tin sẽ có

chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán nhỏ hơn và doanh thu cổ phần cao hơn

Hầu hết các nghiên cứu trước đây về tác động của chất lượng công bố thông tin lên tính thanh khoản tập trung vào các sự kiện thông tin cụ thể, chẳng hạn như các công

bố thu nhập (Lee, Mucklow & Ready, 1993) hoặc thay đổi cổ tức (Bar- Yosef &

Prencipe, 2012; Graham, Koski, & Loewenstein, 2006) Trong bài viết này, chúng tôi

dự định phân tích tác động của “quan điểm chung” của doanh nghiệp tới sự minh bạch

về thanh khoản, do đó chúng tôi không tập trung vào sự kiện thông tin cụ thể Thay vào đó, nhóm sẽ tập trung vào sự tập trung sở hữu, đặc điểm quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập, theo đó, các yếu tố vừa nêu được sử dụng như là các chỉ số về rủi ro bất cân xứng thông tin được thị trường đánh giá dựa trên cơ sở liên tục

2.1.2 Chênh lệch giá hỏi mua, giá chào bán (B_A) và khối lượng giao dịch – Đại diện cho tính thanh khoản của thị trường

Khi nghiên cứu về tính thanh khoản của thị trường, nhiều yếu tố được sử dụng làm đại diện cho tính thanh khoản nhưng tổng quan trong các nghiên cứu trước đây có hai phương pháp đo lường tiêu biểu được sử dụng là B_A và khối lượng giao dịch trên thị trường

2.1.2.1 Chênh lệch giá hỏi mua, giá chào bán (B_A)

Lý thuyết cho thấy rằng B_A bao gồm ba thành phần chính là chi phí thiết lập, chi phí

nắm giữ hàng tồn kho, và chi phí bất cân xứng thông tin (theo Amihud & Mendelson

(1980), Easley & O'Hara (1987), Glosten & Milgrom (1985); Glosten & Harris (1988), Ho & Stoll (1981 Trong đó, thành phần cuối cùng là một trong những mối

quan tâm chính của nhiều nhà nghiên cứu “Bid, ask and transaction prices in a

specialist market with heterogeneously informed” của Glosten và Milgrom (1985) đã

đề cập đến thành phần lựa chọn đối nghịch (tình trạng người mua hoặc người bán nắm giữ thông tin còn bên còn lại thì không có) như là một trong những yếu tố giải thích cho sự chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán (B_As) trên thị trường “Price,

trade size, and information in securities” của Easley và O'Hara (1987) đã phát triển

mô hình của mình theo giả thuyết giá của chứng khoán bao gồm các yếu tố như: chi phí giao dịch, chi phí lưu giữ hàng tồn kho và lo ngại rủi ro của các chủ thể tham gia thị trường Và kết quả cho thấy rằng với một số lượng lớn các nhà đầu tư thì sự e ngại rủi ro của mỗi người sẽ góp một phần tạo nên giá giao dịch của chứng khoán trong

tương lai Trong “Estimating the components of the bid/ask spread”, Glosten & Harris

(1988) thực hiện kiểm định ở thị trường NYSE từ 1981 đến 1983 và kết quả đã chứng

minh rằng chênh lệch B_A gồm hai thành phần chính là bất cân xứng thông tin và chi phí nắm giữ hàng tồn kho, trong đó bất cân xứng thông tin là một trong những nhân tố chính tạo nên chênh lệch B_A Từ những kết quả thực nghiệm trên, các nhà nghiên cứu đã sử dụng chênh lệch B_A như một biến đại diện cho tính thanh khoản của thị trường

Kết quả của những nghiên cứu này ngụ ý rằng mức độ công bố thông tin cũng như chất lượng và nội dung của thông tin được công bố ảnh hưởng không nhỏ đến tính

thanh khoản của thị trường chứng khoán (đại diện là chênh lệch B_A) Nhưng cũng tồn tại bằng chứng cho thấy rằng không có sự thay đổi trong chênh lệch B_A trước và sau khi công ty báo cáo thu nhập

2.1.2.2 Khối lượng giao dịch

Tính thanh khoản của thị trường cũng được phản ánh thông qua tính nhanh chóng của hành động, thể hiện qua sự sẵn lòng mua và bán cổ phiếu của nhà đầu tư Do đó, khối lượng giao dịch có thể được xem là một biến đại diện tốt cho tính thanh khoản của thị trường

Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng mối quan hệ giữa bất cân xứng thông tin và khối lượng giao dịch còn chưa rõ ràng Những thành phần khác nhau của bất cân xứng thông tin cũng như nguyên nhân tạo nên nó đã tạo ra những hiệu ứng khác nhau lên khối lượng giao dịch của nhà đầu tư Có lẽ vì những phức tạp này mà số lượng các nghiên cứu xem xét trực tiếp mối liên hệ giữa chất lượng thông tin và khối lượng giao dịch còn hạn chế Sau đây, chúng ta sẽ cùng xem xét một số bài nghiên cứu về mối quan hệ này

Đầu tiên, ta sẽ xem xét một số bằng chứng cho thấy bất cân xứng thông tin tương

quan dương với khối lượng giao dịch Cụ thể, Kim and Verrecchia (1991) đã thực

hiện bài nghiên cứu “Market liquidity and volume around earnings announcements” Kết quả cho thấy bất cân xứng thông tin tại thời điểm công bố thông tin thu nhập cao hơn, khi đó chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán tăng lên đồng nghĩa với tính thanh khoản của thị trường giảm nhưng mặt khác, khối lượng giao dịch lại tăng Cũng

có kết quả tương tự như vậy, bài nghiên cứu “Trading volume reactions to annual

accounting earnings announcements” của Atiase và Bamber (1994) đã thực hiện kiểm

định dựa trên các báo cáo thu nhập từ năm 1980 đến 1989 ở Mỹ và chứng minh được mức độ phản ứng của nhà đầu tư thông qua khối lượng giao dịch tương quan dương với mức độ bất cân xứng thông tin Những nghiên cứu về việc nắm giữ thông tin cá nhân cho rằng thông tin cá nhân có mối tương quan dương với khối lượng giao dịch tại thời gian công bố thông tin, nhiều thông tin cá nhân về thông báo của công ty được cung cấp bởi các nhà phân tích làm tăng khối lượng giao dịch

Tuy nhiên, cũng tồn tại những bằng chứng cho thấy bất cân xứng thông tin tương quan

âm với khối lượng giao dịch Như đã đề cập, khối lượng giao dịch - đại diện cho sự sẵn sàng giao dịch của nhà đầu tư, ảnh hưởng đến tính thanh khoản - do đó sẽ có quan

hệ nghịch biến với sự tồn tại của bất cân xứng thông tin, đồng nghĩa với việc bất cân xứng thông tin tương quan âm với khối lượng giao dịch Một số nhà nghiên cứu ủng

hộ lập luận này như Leuz & Verrecchia (2000) trong “The economic consequences of

increased disclosure” đã làm kiểm định thực nghiệm với những công ty ở có sử dụng chuẩn mực kế toán quốc tế ở Đức, chỉ ra quan hệ nghịch biến giữa tình trạng bất cân xứng thông tin và khối lượng giao dịch trên thị trường Trong nghiên cứu này, tác giả

đã sử dụng doanh thu cổ phần làm đại diện cho khối lượng giao dịch, và kết quả tìm thấy chứng minh được rằng các công ty khi tăng mức độ công bố thông tin thì doanh thu cổ phần cũng cao hơn

Bên cạnh đó, một số nhà nghiên cứu đã chứng minh rằng mối quan hệ giữa bất cân xứng thông tin và khối lượng giao dịch là không rõ ràng và cần chú ý đến những yếu

tố khác Cụ thể, Levin (2001) trong bài nghiên cứu “Information and market for

lemons” đã dựa vào mô hình lựa chọn đối nghịch và lập luận rằng khối lượng giao dịch tăng hay giảm phụ thuộc vào người mua và người bán ai có thông tin tốt hơn Nếu lợi thế nằm về phía người bán thì khối lượng giao dịch sẽ giảm vì nhu cầu giảm Nếu người mua có thông tin tốt hơn thì khối lượng giao dịch tăng vì người bán sẽ không bán ở mức giá họ không hài lòng Vì vậy, tác động của hai hiệu ứng này sẽ làm khối lượng giao dịch tăng hay giảm tùy trường hợp

Mặt khác, khi nghiên cứu về tác động của bất cân xứng thông tin lên khối lượng giao dịch, chúng ta cần quan tâm đến các nhân tố như thị hiếu của nhà đầu tư, mức độ e ngại rủi ro và khả năng nhà đầu tư phân tích, dự báo mức độ tin cậy của thông tin mà

họ có được Bài nghiên cứu “Information, trade and common knownledge” của

Milgrom và Stokey (1982) và “Information asymmetry and the dealer's bid-ask spread”

của Venkatesh và Chiang (1986) đã nhấn mạnh đến khả năng phân tích độ tin cậy của

thông tin của các nhà đầu tư và kết luận nếu có được khả năng này thì họ có thể làm tăng chênh lệch B_A, nhờ đó giảm thiểu rủi ro Chính khả năng dự báo sự bất cân

xứng thông tin giữa những nhà đầu tư có thông tin ảnh hưởng đến khối lượng giao dịch

Những nghiên cứu gần đây cho rằng một trong những điều kiện tạo nên thanh khoản của chứng khoán là thời gian thực hiện đơn đặt hàng cần thiết cho một cổ phiếu nhất định, thời gian này bị ảnh hưởng bởi khối lượng cổ phiếu được giao dịch Những giao dịch có khối lượng lớn hàm ý một xác suất thực hiện lệnh cao hơn, từ đó có thể làm

giảm chi phí giao dịch Bằng chứng là trong “Optimal liquidity trading”, Huberman &

Stanzl (2005) đã nhận định rằng khối lượng giao dịch là một trong những chiến lược

kinh doanh tối ưu để giảm thiểu chi phí giao dịch khi xảy ra những tác động bất lợi về giá

Như đã đề cập ở trên trong phần 2.1.1, bài nghiên cứu của chúng tôi tập trung vào chất lượng quản trị doanh nghiệp và chất lượng thu nhập như là các chỉ báo khả thi cho bất cân xứng thông tin Trong phần sau đây, chúng tôi phát triển các giả thuyết về tác động của hai đặc điểm này của doanh nghiệp lên thanh khoản thị trường

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây trên thế giới về tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trường

chứng khoán

Trong phần tiếp theo của chương này, nhóm nghiên cứu sẽ tổng hợp các kết quả của các nghiên cứu trước đây về tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trường chưng khoán

2.2.1 Quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản

Lý thuyết về quản trị doanh nghiệp cho rằng tính hiệu quả của cơ chế quản trị thể hiện

ở việc kiểm soát và đảm bảo nhà quản lý hành động vì lợi ích của các cổ đông, từ đó làm giảm khả năng các nhà quản lý hành động lệch khỏi mục tiêu tối đa hóa lợi ích của các cổ đông Cơ chế quản trị doanh nghiệp được dự đoán là sẽ có ảnh hưởng đến

số lượng và chất lượng công bố thông tin của công ty ra bên ngoài Đặc biệt, quy định quản trị doanh nghiệp hiệu quả có thể cải thiện tính minh bạch của doanh nghiệp nhờ giảm thiểu khả năng và động cơ thúc đẩy nhà quản lý giảm đi hoặc bóp méo công bố

thông tin Bằng chứng là Jensen, Fama (1983) trong nghiên cứu “Separation of

ownership and control” đã đưa ra lý thuyết quản trị ở các doanh nghiệp lớn là sự tách biệt giữa “quyền sở hữu” và “quyền kiểm soát” Bài viết phân tích sự tồn tại của các doanh nghiệp này và nhận định sự tách biệt này không những vì lợi ích về chuyên môn của nhà quản trị, khả năng gánh chịu rủi ro của doanh nghiệp mà còn giúp doanh nghiệp giảm được mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý

Các nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng cơ chế quản trị doanh nghiệp tốt hơn (ví dụ như

sự độc lập của HĐQT) có xu hướng nâng cao chất lượng và tần số của thông tin đưa

ra bởi nhà quản lý, do đó làm giảm bất cân xứng thông tin Ví dụ như “An empirical analysis of the relation between the board of director composition and financial

statement fraud”, Mark S Beasley (1996) đã phân tích hồi quy logit mẫu số liệu gồm

75 doanh nghiệp có báo cáo tài chính trung thực và 75 doanh nghiệp có báo cáo tài chính không trung thực từ năm 1980 đến 1991 tại Mỹ Kết quả cho thấy rằng tỷ lệ thành viên bên ngoài trong HĐQT lớn làm giảm đáng kể khả năng báo cáo tài chính là không trung thực Trong bài, tác giả có xem xét đến ban kiểm soát nhưng kết quả chỉ

ra rằng sự hiện diện của ban kiểm soát không ảnh hưởng đáng kể khả năng báo cáo tài

chính là không trung thực Bên cạnh đó, Charles J.P.Chen, Bikki Jaggi (2000) trong

bài “Association between independent nonexecutive directors, family control and

financial disclosures in Hong Kong” đã làm kiểm định thực nghiệm cho các công ty ở

Hồng Kông, trong đó, một nửa là các công ty sở hữu gia đình Kết quả bài nghiên cứu cho rằng tỷ lệ giám đốc độc lập trên tổng số thành viên HĐQT có tương quan dương với tính minh bạch trong báo cáo tài chính, và mối liên hệ này yếu hơn khi xét ở những công ty sở hữu gia đình Những bài nghiên cứu này được thực hiện ở khu vực Châu Á Thái Bình Dương nơi mà thông tin thường được giữ bí mật, số lượng các công ty sở hữu gia đình chiếm số lượng lớn và sự phân loại công ty chưa rạch ròi, điều này là một yếu tố không nhỏ ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu Gần đây hơn, bài nghiên cứu “The relationship between voluntary disclosure and independent directors

in the presence of a dominant shareholder” của Patelli & Prencipe (2007) mở rộng

quy mô mẫu với 175 công ty phi tài chính niêm yết ở Ý – đặc biệt tất cả đều có các cổ đông lớn chi phối, với một tiêu chí khắt khe hơn trong việc xác định thành viên độc lập trong HĐQT Hai tác giả đã tìm ra mối quan hệ đồng biến giữa công bố thông tin

tự nguyện và thành viên HĐQT độc lập Trong nghiên cứu này, hai tác giả đã dùng

phân tích đa biến có kiểm soát các tác động từ quy mô, đòn bẩy, khả năng sinh lợi, sự phân tán quyền sở hữu để đưa ra kết luận tốt hơn về các mối quan hệ giữa cơ chế quản trị doanh nghiệp khác nhau để làm giảm mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý với cổ đông So với các bài nghiên cứu khác, tác giả đã có xem xét đến sự chi phối của cổ đông lớn, đây được xem như một tác động không nhỏ đến cơ chế quản trị của doanh nghiệp Nhưng vì sự hạn chế trong việc công bố thông tin trên thị trường cũng như việc phân tích hoàn toàn dựa vào báo cáo tài chính hàng năm nên không thể mở rộng xem xét đến những cơ chế kiểm soát khác trong doanh nghiệp

Dựa vào những kết luận trên, ta có thể hy vọng rằng quản trị doanh nghiệp tốt hơn làm tăng thanh khoản thị trường bằng cách giảm thành phần bất cân xứng thông tin của chênh lệch B_A Tuy nhiên, chỉ có một vài nghiên cứu liên xem xét mối quan hệ giữa chất lượng quản trị doanh nghiệp với chênh lệch B_A Cụ thể là, năm 2007, trong bài

“Does good corporate governance reduce information asymmetry around quarterly

earnings announcements ?”, Kanagaretnam, Lobo và Whalen đã sử dụng chênh lệch

B_A là một trong hai đại diện của tính thanh khoản khi xem xét mối quan hệ với quản trị doanh nghiệp trước và sau công bố lợi nhuận hằng quý trên sàn chứng khoán NYSE/AMEX Phương pháp hồi quy OLS và 2SLS được sử dụng để ước lượng các mối quan hệ giữa những thay đổi trong thanh khoản thị trường và bốn biến giải thích sau: tỉ lệ nắm giữ cổ phần của thành viên HĐQT, sự độc lập của HĐQT, cơ cấu HĐQT, hoạt động HĐQT Kết quả chỉ ra rằng những thay đổi trong chênh lệch giá hỏi mua giá chào bán tại thời điểm thông báo thu nhập là tương quan âm đáng kể với sự độc lập HĐQT, cơ cấu, hoạt động HĐQT, và tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của thành viên HĐQT Biến đại diện thanh khoản thứ hai là quoted depth có tương quan dương đáng

kể với các biến độc lập nói trên Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với giả thuyết cho rằng các công ty với mức độ quản trị doanh nghiệp cao hơn có thông tin bất cân xứng

trước và sau công bố thu nhập hàng quý thấp hơn Levesque, Libby, Mathieu, và Robb

(2010) cũng có kết quả tương tự khi làm kiểm định cho mẫu gồm 145 công ty ở thị

trường chứng khoán Toronto trong bài “The effect of director monitoring on bid and ask spreads” Đặc biệt, tác giả nhấn mạnh rằng mức độ thông tin bất cân xứng thấp hơn là do các doanh nghiệp có tỷ lệ lớn hơn thành viên độc lập trong HĐQT, tỷ lệ biểu quyết của các thành viên HĐQT càng cao thì bất cân xứng thông tin càng cao

nhưng một cơ cấu quản lý tách biệt CEO – giám đốc điều hành và Chủ tịch HĐQT lại

giúp giảm bất cân xứng thông tin Cùng thời gian này, Chung, Elder, and Kim cũng đã

thực hiện bài nghiên cứu “Corporate governance and liquidity” cũng trên thị trường

NYSE nhưng có xem xét đến tác động của giá khi kiểm định tính thanh khoản của thị trường Kiểm định thực nghiệm đã chỉ ra rằng các công ty có quản trị doanh nghiệp tốt hơn thường có tính thanh khoản thị trường cao hơn (chênh lệch B_A thấp hơn, chỉ số chất lượng thị trường cao hơn, tác động giá của giao dịch nhỏ hơn) Đặc biệt, khi sử dụng các phương pháp đo lường tính thanh khoản khác nhau, tác giả vẫn thu được kết quả tương tự

Hầu hết các nghiên cứu trước đây đều được thực hiện ở thị trường sở hữu phân tán nhưng chưa có nghiên cứu nào xem xét mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản thị trường trên thị trường sở hữu tập trung Trước đây, một số lý thuyết cho thấy sự sở hữu tập trung có ảnh hưởng đến tính thanh khoản của thị trường

Cụ thể là Lev (1988) đã nhận định rằng sự hiện diện của các cổ đông lớn làm giảm

tính thanh khoản trên thị trường bởi vì nhà tạo lập thị trường và nhà đầu tư có xu

hướng nhận thức nguy cơ cao thông tin bất cân xứng Tiếp đó, Heflin, Shaw (2000)

thực hiện bài nghiên cứu “Blockholder ownership and market liquidity” với 290 công

ty trong năm 1988 và cho kết quả là sự sở hữu tập trung cao làm giảm tính thanh khoản (đồng nghĩa với chênh lệch B_A cao, quoted depth nhỏ hơn và chi phí lựa chọn

đối nghịch cũng cao hơn) Gần đây hơn, Brockman, Chung và Yan (2009) trong

“Block ownership, trading activity, and market liquidity” với quy mô mẫu mở rộng

gồm 1225 công ty từ 1996 đến 2001 đã xem xét chi tiết hiệu ứng mâu thuẫn thực3 và hiệu ứng mâu thuẫn thông tin4 trong cơ chế tồn tại các cổ đông nắm giữ số lượng lớn

cổ phần Khi đã kiểm soát hoạt động giao dịch của các cổ đông lớn (có thể ảnh hưởng đến tính thanh khoản thị trường), tác giả đã nhận ra các cổ đông lớn có thể tác động xấu đến thanh khoản thông qua hiệu ứng mâu thuẫn thực Sau đó, khi tiếp tục kiểm soát hiệu ứng mâu thuẫn thực thì tồn tại một ít bằng chứng cho thấy quyền sở hữu tập

3 Hiệu ứng mâu thuẫn thực được hiểu là tác động từ chi phí giao dịch cố định và chi phí nắm giữ tới tính thanh khoản Các nghiên cứu trước đây cho rằng mâu thuẫn này làm tăng chi phí cố định trên một đơn vị cổ phiếu được giao dịch khi các cổ đông lớn ít giao dịch hơn

4 Hiệu ứng mâu thuẫn thông tin được hiểu là sự bất cân xứng thông tin giữa cổ đông nắm giữ nhiều cổ phần và các cổ đông còn lại

trung có tác động nghịch biến lên mẫu thuẫn thông tin Bài nghiên cứu đã giúp giải thích mối quan hệ nghịch biến giữa thanh khoản thị trường và sở hữu tập trung cao Trong bối cảnh sở hữu tập trung cao, một cơ chế quản trị hiệu quả cần được chú trọng hơn vì khi đó rủi ro bất cân xứng thông tin tăng lên Tuy nhiên, khi tồn tại quyền sở hữu tập trung cao, những cổ đông chi phối có thể ảnh hưởng đến quyết định, chính sách của doanh nghiệp, việc bổ nhiệm Giám đốc điều hành và các thành viên HĐQT, dẫn đến hiệu quả của cơ chế quản trị doanh nghiệp trở nên ít rõ ràng hơn (Prencipe & Bar - Yosef, 2011) Vì thiếu cơ sở để định hướng rõ ràng mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và tính thanh khoản của thị trường nên những giả thuyết của chúng tôi

sẽ được xây dựng theo hình thức null (không có mối liên hệ)

Giả thiết 1.a: Chất lượng quản trị doanh nghiệp không liên quan đến B_As trong bối cảnh tập trung sở hữu cao

Kỳ vọng của chúng tôi về tác động của quản trị doanh nghiệp lên khối lượng giao dịch dựa trên lập luận tương tự với những lập luận cho chênh lệch B_A Khi khối lượng bị ảnh hưởng bởi nhận thức bất cân xứng thông tin của nhà đầu tư và các nhà đầu tư xem chất lượng quản trị doanh nghiệp tốt là chỉ số về rủi ro bất cân xứng thông tin, chúng

ta hoàn toàn có thể mong đợi một mối quan hệ đồng biến giữa chất lượng quản trị doanh nghiệp và khối lượng giao dịch Tuy nhiên, trong bối cảnh sở hữu tập trung cao, mối quan hệ này có thể thay đổi Một mặt, quản trị doanh nghiệp tốt (đặc biệt là trong điều kiện HĐQT độc lập) có thể trở nên rất quan trọng để làm nhà đầu tư giảm cảm giác nhận thấy có sự bất cân xứng thông tin phát sinh từ thực tế là cổ đông lớn có thể

có quyền truy cập thông tin tốt hơn các nhà đầu tư bên ngoài Mặt khác, có thể tồn tại ảnh hưởng của các cổ đông kiểm soát lên các quyết định của doanh nghiệp liên quan đến Giám đốc điều hành và thành viên HĐQT có thể làm giảm hiệu quả nhận thức của các cơ chế quản trị doanh nghiệp Do đó, liên quan đến khối lượng, chúng tôi cũng xây dựng kỳ vọng của chúng tôi trong các hình thức null (không có mối liên hệ):

Giả thiết 1.b: Chất lượng quản trị doanh nghiệp không liên quan đến khối lượng giao dịch trong bối cảnh tập trung sở hữu cao

Trong phân tích thực nghiệm, chúng tôi tập trung vào hai đặc điểm quản trị doanh nghiệp chính, cụ thể là, mức độ độc lập của HĐQT và Giám đốc điều hành có kiêm

nhiệm Chủ tịch HĐQT hay không HĐQT độc lập cao hơn thường gắn với chất lượng quản trị doanh nghiệp tốt hơn Ngược lại, Giám đốc điều hành kiêm nhiệm - cùng một

cá nhân vừa là Giám đốc điều hành và cũng là Chủ tịch HĐQT - làm giảm chất lượng quản trị doanh nghiệp vì nó có xu hướng giảm khả năng giám sát của HĐQT (theo kết

quả nghiên cứu của Fama và Jensen, 1983; Jensen, 1993; Kông - Hee & Buchanan,

2008; Worrell, Nemec, và Davidson, 1997) Chúng tôi sẽ trình bày thêm về hai biến

đại diện này ở phần ''Biến đại diện quản trị doanh nghiệp ''

2.2.2 Quản lý thu nhập và tính thanh khoản của thị trường

Mức độ quản lý thu nhập cao hơn làm tăng sự bất cân xứng thông tin giữa bên trong

và bên ngoài, vì nó làm giảm độ tin cậy của báo cáo thu nhập và tăng sự không chắc chắn cho nhà đầu tư về dòng tiền tương lai, làm giảm chất lượng thu nhập Hệ quả của việc này là làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường Trong bài nghiên cứu này, nhóm nghiên cứu đã sử dụng mức độ quản lý thu nhập như một đại diện cho chất lượng thu nhập của doanh nghiệp Một số các nhà nghiên cứu đã kiểm định thực nghiệm mối quan hệ giữa quản lý thu nhập và tính thanh khoản của thị trường nhưng kết quả chưa thật sự rõ ràng Sau đây, chúng ta sẽ cùng tìm hiểu một vài nghiên cứu tiêu biểu

Trong bài nghiên cứu “Information asymmetry and earnings management: Some

evidence”, Vernon J Richardson (2000) đã dùng hai đại lượng để đại diện cho tính

thanh khoản của thị trường là chênh lệch B_A và mức độ phân tán của dự báo thu nhập và biến đại diện cho quản lý thu nhập là mức độ dồn tích kì vọng và sự thay đổi trong tài sản ngắn hạn trên thị trường NYSE Kết quả cho thấy mối quan hệ có hệ thống giữa bất cân xứng thông tin và mức độ quản lý thu nhập của doanh nghiệp Trong nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng các khoản dồn tích- chênh lệch giữa chi phí

và lợi nhuận (accruals) có thể điều chỉnh bất thường (AWCA) dựa vào mô hình của

Jones (1991) Sau này, Huimin Chung và đồng sự (2009) cũng đã sử dụng mô hình

của Jones (1991) để tính các khoản dồn tích có thể điều chỉnh bất thường và sử dụng biến chênh lệch B_A trung bình để ước tính thanh khoản của cổ phiếu Kết quả thực nghiệm trong nghiên cứu của họ chỉ ra rằng các công ty có quản lý thu nhập cao hơn thì thanh khoản chứng khoán thấp hơn Cùng kết quả với nghiên cứu này, “The effect

of earnings management on stock liquidity of listed companies in Tehran Stock

Exchange” của Fathi, Hashemi, Fizuzkuhi (2011) xem xét ảnh hưởng của quản lý thu

nhập lên thanh khoản cổ phiếu của công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Tehran trên mẫu 81 công ty trong giai đoạn 2004 - 2009 Biến đại diện quản lý thu nhập được xác định bằng cách sử dụng mô hình Jones (1991) Phân tích thực nghiệm cho thấy rằng các công ty quản lý thu nhập có chênh lệch giá hỏi mua giá hỏi bán lớn hơn tức là thanh khoản cổ phiếu thấp hơn

Tuy nhiên cũng tồn tại những bằng chứng trái ngược, ví dụ là, bài nghiên cứu “A review of the relationship between earnings management and companies’ stock

liquidity” của Farzin và Tanaz (2013) xem xét mối quan hệ giữa quản lý thu nhập và

tính thanh khoản của chứng khoán với mẫu 93 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran 2002-2010 Trong nghiên cứu này, các biện pháp đã được sử dụng để

đo lường quản lý thu nhập: accruals có thể bị điều chỉnh bất thường, tỷ lệ ROA, dòng tiền có thể điều chỉnh bất thường, chi phí có thể điều chỉnh bất thường Kết quả chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa ROA và tính thanh khoản cổ phiếu công ty Trên thực tế,

có thể nói bằng cách giảm tỷ lệ lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA), tính thanh khoản cổ phiếu sẽ giảm nhưng lại không tìm thấy mối quan hệ nào khi thay thế các phương pháp đo lường thanh khoản khác “The impact of earnings management on

liquidity: Case of the Tunisian Stock Market” của Riahi, Arab (2013) nghiên cứu mối

quan hệ giữa quản lý thu nhập và thanh khoản của thị trường Tunisia, tiến hành trên một mẫu 19 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tunisian trong giai đoạn

1999 - 2011 Kết quả của chúng tôi chứng minh là thực sự tồn tại mối quan hệ đồng biến đáng kể giữa quản lý thu nhập và tính thanh khoản của thị trường, nói khác hơn

là việc thực hiện quản lý thu nhập làm tăng tính thanh khoản của thị trường Trong nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng accruals có thể bị điều chỉnh (được tính toán theo

mô hình của Kothari và các đồng sự 2005) là biến độc lập, biến phụ thuộc là depth (một nửa tổng khối lượng giao dịch tại mức giá hỏi mua và giá chào bán tốt nhất), và chênh lệch giá hỏi mua và giá hỏi bán chia cho trung bình hai giá

Tuy nhiên, Bhattacharya, Desai, và Venkataraman (2012) chỉ ra rằng chất lượng thu

nhập ít liên hệ với chênh lệch B_A cao xung quanh thông báo thu nhập Các tác giả đã

sử dụng mẫu các công ty ở thị trường NYSE và NASDAQ trong bài “Does earnings quality affect information asymmetry? Evidence from trading costs”

Ngoài ra, nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho thấy rằng cơ chế quản trị doanh nghiệp tốt có xu hướng làm giảm quản lý thu nhập “Audit committee, board of

director characteristic, and earnings management” của Klein (2002) đã phát hiện ra

mối quan hệ nghịch biến giữa sự độc lập của ban kiểm soát, sự độc lập của HĐQT với accruals có thể bị điều chỉnh bất thường, tức là giảm tính độc lập của cơ chế quản lý

sẽ làm tăng accruals có thể bị điều chỉnh bất thường Do đó, cấu trúc độc lập hơn của HĐQT sẽ giám sát tốt hơn quá trình kế toán tài chính của doanh nghiệp Cũng có kết

quả tương tự, Dechow, Sloan, và Sweeny (1996) khẳng định các doanh nghiệp có xu

hướng thực hiện quản lý thu nhập thì có nhiều khả năng HĐQT chi phối vào quá trình quản lý doanh nghiệp, hay Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm vị trí giám đốc điều hành, hoặc cổ phần ít được nắm giữa bởi các cổ đông bên ngoài Điều này cho thấy sau khi kiểm soát chất lượng quản trị doanh nghiệp, nhiều khả năng quản lý thu nhập không phải là yếu tố quyết định thanh khoản thị trường

Hơn nữa, trong cơ chế sở hữu tập trung cao, các nhà quản lý được cổ đông chi phối kiểm soát tốt hơn Điều này có thể làm giảm động cơ các nhà quản lý thực hiện chính sách quản lý thu nhập Kết quả của nghiên cứu thực nghiệm gần đây củng cố cho lập

luận này Đầu tiên, “Founding family ownership and earnings quality” của Wang

(2006) đã thực hiện kiểm định mối quan hệ giữa chất lượng thu nhập và cơ chế sở hữu

gia đình dựa trên số liệu S&P 500 Kết quả đưa ra được một ít bằng chứng rằng các

công ty sở hữu gia đình có chất lượng báo cáo tài chính cao hơn Cascino, Pugliese,

Mussolino, & Sansone (2010) đã thực hiện kiểm định trên mẫu gồm các công ty gia

đình ở thị trường chứng khoán Ý- nơi có cơ chế sở hữu tập trung cao, kết quả cho thấy rằng các công ty gia đình đưa ra thông tin tài chính có chất lượng cao hơn so với những công ty khác Đặc biệt, nghiên cứu “Corporate governance and earnings

management in family-controlled companies” của Prencipe và đồng sự (2011) đã

kiểm định ảnh hưởng của quản trị doanh nghiệp đến quyết định thực hiện quản lý thu nhập ở các công ty gia đình Tác giả đã dùng các biến tỷ lệ thành viên độc lập của HĐQT và không có CEO kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT để đại diện cho sự độc lập của

HĐQT, đồng thời tác giả đặc biệt quan tâm đến việc CEO có phải là thành viên gia đình hay không Bằng chứng thực nghiệm cho thấy ảnh hưởng yếu của quản trị doanh nghiệp đến quản lý thu nhập ở công ty gia đình, kết quả tương tự khi CEO là thành viên HĐQT (mặc dù không phải là Chủ tịch HĐQT)

Những bằng chứng thực nghiệm trên cho thấy tác động của quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán còn chịu ảnh hưởng của nhiều yếu tố khác,

cụ thể ở đây là quản trị doanh nghiệp Dựa trên những tranh luận ở trên, chúng tôi xây dựng các giả thuyết sau đây trong các hình thức null (không có liên hệ):

Giả thiết 2.a: Quản lý khoản thu nhập không liên quan với chênh lệch B_A trong bối cảnh tập trung quyền sở hữu cao

Trong trường hợp của khối lượng giao dịch, nhà tạo lập thị trường dự kiến sẽ ít chú ý đến báo cáo tài chính của doanh nghiệp Quản lý thu nhập đóng vai trò trong quyết định giao dịch của nhà đầu tư có thể được lý giải một cách phù hợp hơn Thật vậy, các nhà đầu tư có thể giao dịch trên cổ phiếu dựa theo báo cáo và kiến nghị của các nhà phân tích tài chính Khi nhà phân tích tài chính xem xét quản lý thu nhập là một chỉ số rủi ro bất cân xứng thông tin hàng đầu và vượt hơn cả đặc điểm quản trị doanh nghiệp,

sẽ có một mối liên hệ nghịch biến (gián tiếp) giữa mức độ quản lý thu nhập và khối lượng giao dịch Tuy nhiên, mối quan hệ này còn chưa rõ ràng Quản lý thu nhập tăng

sự không chắc chắn cho nhà đầu tư về dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp, điều này có thể tăng bất đồng giữa các nhà đầu tư bởi nó tạo ra sự khác biệt trong niềm tin, nhận thức theo sau công bố thông tin kế toán của công ty Ví dụ, một nghiên cứu thực nghiệm gần đây cho thấy một mức độ thấp hơn bảo thủ trong báo cáo tài chính (có thể được coi là một đại diện cho chất lượng thu nhập) có xu hướng làm tăng

sự bất đồng nhà đầu tư sau khi công bố lợi nhuận (D' Augusta, Bar- Yosef, & Prencipe,

2012 ) Dựa trên mạch lý luận này, quản lý các khoản thu nhập có thể dẫn đến một

khối lượng giao dịch cao hơn (chứ không phải thấp hơn) Một lần nữa, do không có định hướng rõ ràng trong mối quan hệ giữa quản lý thu nhập và khối lượng giao dịch, giả thuyết của chúng tôi được xây dựng theo hình thức null (không liên hệ) như sau:

Giả thiết 2.b: Quản lý khoản thu nhập không liên quan đến khối lượng giao dịch trong một bối cảnh tập trung sở hữu cao

Bảng 2.1 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

cho mẫu dữ liệu 150 công

ty giai đoạn 1980-1991, với tỉ lệ công ty có báo cáo tài chính trung thực và không trung thực là 50:50)

Outside (số lượng giám

BLOCKHLD (tỉ lệ cổ phần của cổ đông đa số chiếm ít nhất 5% cổ phần), tỉ lệ thành viên độc lập trong HĐQT,…

Tỉ lệ thành viên bên ngoài trong HĐQT cao sẽ giảm được khả năng báo cáo tài chính của doanh nghiệp

là không trung thực

mẫu dữ liệu 87 công ty lớn tại Hong Kong

Tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT, SCORE (đại diện cho tính toàn diện của thông tin tài chính được công bố), vốn hóa thị trường,…

Tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT có tương quan dương với tính toàn diện của thông tin tài chính được công bố, và mối liên hệ này ở các công ty gia đình ít ý nghĩa hơn so với các công ty không

phải công ty gia đình

biến cho mẫu dữ liệu 175 công ty phi tài chính niêm

yết ở Ý năm 2002

Mức độ công bố thông tin, quy mô, đòn bẩy, khả năng sinh lợi ROI, áp lực lao động và biến đại diện cho sở hữu phân tán (tính bằng tỉ lệ cổ phần của cổ đông sở hữu ít hơn 2%

tổng vốn cổ phần),…

Tỉ lệ thành viên độc lập trong HĐQT tương quan dương với lượng thông tin được cung cấp trong các báo cáo tài chính hàng năm

Does good corporate

governance reduce

information

asymmetry around

Kanagaretnam, Lobo và

Whalen

2SLS với mẫu dữ liệu của

345 công ty

Chênh lệch giá chào bán

và giá hỏi mua; quoted

phần của thành viên

Công ty với mức độ quản trị doanh nghiệp cao hơn có thông tin bất cân xứng xung quanh thông báo thu

nhập hàng quý ít hơn

5 Quoted depth = Tổng khối lượng cổ phiếu sẵn sàng tại mức giá chào bán và tại mức giá hỏi mua

OLS cho mẫu dữ liệu gồm các công ty trên sàn

doanh nghiệp,

Doanh nghiệp được quản trị tốt hơn

có tính thanh khoản của cổ phiếu cao hơn (chênh lệch giá chào bán

và giá hỏi mua nhỏ hơn, chỉ số chất lượng thị trường cao hơn, tác động giá của các giao dịch nhỏ hơn, và xác suất thấp hơn của giao dịch dựa

trên thông tin)

Blockholder

ownership and

market liquidity

cho mẫu dữ liệu 260 công

ty trên sàn NYSE

Chênh lệch giá bid giá ask, quoted depth, tỉ lệ nắm giữ cổ phần của cổ

đông chi phối,…

Doanh nghiệp có mức độ sở hữu bởi cổ đông chi phối cao - bất kể cổ đông chi phối có quản lý doanh nghiệp không - sẽ làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu

liệu chéo cho các công ty

NYSE/AMEX giai đoạn

Chênh lệch giá bid giá ask, quoted depth, vốn hóa thị trường, giá cổ phần, biến đại diện cho

Có hai hiệu ứng mà sở hữu bởi cổ đông chi phối tác động lên tính thanh khoản của cổ phiếu là: hiệu ứng mâu thuẫn thực và hiệu ứng

1996 – 2001 sở hữu bởi cổ đông chi

cho mẫu dữ liệu gồm các công ty niêm yết trên sàn NYSE giai đoạn 1988 –

lý tính theo mô hình của Jone (1991)

Kết quả cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa mức độ bất cân xứng thông tin và mức độ quản lí thu nhập

The effect of earnings

Fizuzkuhi

cho mẫu số liệu 81 công ty giai đoạn 2004 – 2009 trên thị trường chứng khoán Tehran

Chênh lệch giá bid giá ask, biến DA đại diện cho mức độ quản lý thu nhập, giá trị thị trường,…

Doanh nghiệp thực hiện quản lý thu nhập nhiều có chênh lệch giá bid giá ask cao hơn, do đó tính thanh khoản của cố phiếu trên thị trường thấp

Does earnings quality

affect information

asymmetry? Evidence

Bhattacharya, Desai và

Venkataramn

liệu chéo cho mẫu các công ty niêm yết trên sàn NYSE and NASDAQ từ

Biến đo lường quản lý thu nhập FLOS (2005), giá chứng khoán, vốn hóa thị trường, khối lượng

Chất lượng thu nhập kém làm gia tăng đáng kể bất cân xứng thông tin, đặc biệt tại thời điểm xung quanh các công bố thu nhập

from trading costs 1997 đến 2006 giao dịch hàng ngày, quy

có thể bị điều chỉnh bất thường, chi phí có thể bị điều chỉnh, doanh thu cổ phần, độ lệch chuẩn lợi nhuận hàng ngày, trung bình giá đóng cửa hàng ngày,…

Mối quan hệ đồng biến giữa ROA

và tính thanh khoản của cổ phiếu công ty, mối quan hệ của các biến

đo lường quản lý thu nhập khác với tính thanh khoản của cổ phiếu công

mẫu dữ liệu 19 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tunis giai đoạn

1999 – 2011

Chênh lệch giá bid giá ask tương đối, khối lượng giao dịch, giá cổ phiếu, lợi nhuận cố phiếu, depth,…

Mối tương quan dương giữa quản

lý thu nhập và tính thanh khoản của

cổ phiếu công ty trên thị trường

Audit committee,

board of director

biến cho mẫu dữ liệu 692

Accruals bất thường, tỉ lệ thành viên bên ngoài

Bài nghiên cứu tìm ra mồi tương quan âm giữa sự độc lập của ban

kiềm soát và accruals bất thường, mối tương quan dương giữa sự độc lập của hội đồng quản trị và accruals bất thường

Founding family

ownership and

earnings quality

effect với mẫu dữ liệu các công ty S&P 500 từ 1994

– 2002

Accruals bất thường, biến đại diện cho tính thông tin của thu nhập, khoản

lỗ tạm thời,…

Công ty sở hữu gia đình sẽ có chất

lượng thu nhập cao hơn

2004

Tỉ lệ thành viên độc lập trong HĐQT, CEO kiêm

nhiệm chủ tịch HĐQT, AWCA,…

Tác động của sự độc lập của Hội đồng quản trị lên quản lý thu nhập

là yếu hơn trong công ty quản lý gia đình, trong trường hợp CEO là thành viên gia đình

Phần tiếp theo của bài nghiên cứu chúng tôi sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu, cũng như mẫu dữ liệu, cách thức xây

dựng biến và mô hình thực nghiệm đã sử dụng khi thực hiện bài nghiên cứu này

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu này thực hiện bằng phương pháp định lượng trong đó nhóm nghiên cứu đã tiến hành các bước kiểm định như sau:

Bước 1: Kiểm định giả thiết cơ sở

Bước 2: Kiểm định lựa chọn mô hình

Bước 3: Chạy mô hình và kiểm định sự phù hợp của mô hình tổng thể

Bước 4: Thống kê mô tả

Bước 5: Phân tích tương quan

Bước 6: Phân tích hồi quy

3.1 Phương pháp nghiên cứu

Thông qua mô hình kiểm định vi phạm giả thuyết cơ sở (tự tương quan, phương sai thay đổi, đa cộng tuyến) và kiểm định lựa chọn mô hình (Hausman test, Likelihood Ratio test) chúng tôi đã chọn mô hình Fixed effect model cho Cross-section và GLS – Cross section Whites là phù hợp nhất trong ba mô hình Pooled OLS regression, Fixed effect model (FEM), Random effect model (REM) để hồi quy dữ liệu bảng Dựa vào phần mềm Eview và Stata bài nghiên cứu thực hiện đồng thời phân tích đơn biến và

đa biến nhằm xem xét tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản trong môi trường sở hữu tập trung cao tại Việt Nam Sau đây chúng tôi sẽ

cụ thể hóa quy trình kiểm định trong bài nghiên cứu này

3.1.1 Quy trình kiểm định lựa chọn mô hình

3.1.1.1 Kiểm định giả thiết cơ sở

Nhằm đảm bảo mô hình không có sự vi phạm giả thiết cơ sở của phân tích hồi quy, chúng tôi đã lần lượt thực hiện 3 kiểm định cơ bản: Kiểm định đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai thay đổi

Kiểm định đa cộng tuyến được thực hiện để kiểm tra có hay không trường hợp một

biến giải thích nào đó có tương quan với một số biến giải thích khác (hiện tượng đa cộng tuyến) Theo đó,chúng tôi sử dụng hệ số tương quan giữa các biến để kiểm tra (nếu trị tuyệt đối của các biến lớn hơn 0.8 và có ý nghĩa thông kê thì có nhiều khả năng mô hình xảy ra hiện tượng đa công tuyến)

Kiểm định tự tương quan được thực hiện cho dữ liệu chuỗi thời gian để kiểm tra sự

tương quan giữa các phần dư Chúng tôi tiến hành kiểm định Durbin-Watson và dựa trên lý thuyết dưới đây để đưa ra kết luận Nếu giá trị d trong kiểm định DW:

 1< d < 3: không có hiện tượng tự tương quan

 0 <d <1: mô hình có hiện tượng tự tương quan dương

 3 <d <4: mô hình có hiện tượng tự tương quan âm

Kiểm định phương sai thay đổi – một hiện tượng thường xảy ra ở dữ liệu bảng,

chúng tôi sử dụng phần mềm stata để kiểm định phương sai thay đổi

3.1.1.2 Kiểm định lựa chọn mô hình

Sau khi thực hiện các kiểm định cơ bản để lựa chọn mô hình phù hợp: Pooled OLS, Fixed Effect Model hay Random Effect Model ; chúng tôi sử dụng kiểm định Hausman test và Likelihood ratio test

Bảng 3.1 Lý thuyết kiểm định lựa chọn mô hình

Giả thuyết kiểm định :

H0 : không tương quan với

H1 : tương quan với

Nếu α > p-value thì giả thiết H 0 bị bác bỏ, hay nói cách khác là mô hình Fixed effect phù hợp hơn mô hình Random

H0 : = = = = … = =0

H1 : Ít nhất có một ≠

Nếu α > p-value thì giả thiết H 0 bị bác bỏ, hay nói cách khác là mô hình Fixed effect phù hợp hơn mô hình Random effect

3.1.2 Giới thiệu mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model)

Mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển không có hệ số cắt được xác định bởi phương trình sau: Yi,t= (OLS) Trong đó: Yi,t là giá trị của Y cho đối tượng i ở thời điểm t, là giá trị của cho đối tượng i ở thời điểm t,… u là sai số của đói tượng i ở thời điểm t

Mô hình hồi quy tác động cố định là một dạng mở rộng của mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển, được cho bởi phương trình sau:

Yi,t= (FEM) Trong đó =

là sai số của mô hình hồi quy tuyến tính được tách làm hai thành phần Thành phần đại diện cho các yếu tố không quan sát được khác nhau giữa các đối tượng nhưng không thay đổi theo thời gian Thành phần đại diện cho những yếu tố không quan

sát được khác nhau giữa các đối tượng và thay đổi theo thời gian

Như vậy, ngoài việc chỉ ra sự ảnh hưởng đồng thời của các công ty được xét trong mẫu thì kết quả được hồi quy từ mô hình FEM còn cho thấy được những tác động riềng lẻ tồn tại trong mỗi sai số của từng công ty Điều đó làm củng cố hơn mục tiêu nghiên cứu của chúng tôi

3.1.3 Kiểm định sự phù hợp của mô hình tổng thể

Để kiểm định giả thuyết thống kê và sự phù hợp của mô hình tổng thể, chúng tôi thực

hiện hai kiểm định cuối cùng

Kiểm định hệ số của các biến giải thích (β i)

H0 : hệ số không có ý nghĩa thống kê

H1 : hệ số không có ý nghĩa thống kê

Nếu α > p-value thì giả thiết H0 bị bác bỏ, hay nói cách khác là biến được kiểm định

tác động tới dự trữ tiền mặt có ý nghĩa thống kê

Kiểm định sự phù hợp của mô hình (ANOVA) được thực hiện để kiểm định giả

thuyết về sự phù hợp của mô hình tổng thể, chúng tôi thực hiện tuần tự với các tham

số ước lượng của cả 8 mô hình với các giả thuyết như sau:

H0 : = = = = = = ( = ) = 0

H1 : Ít nhất có một ≠ 0

Mô hình tổng thể có ý nghĩa thì ít nhất một trong các hệ số phải khác 0 Điều đó có nghĩa là ít nhất một trong những tham số phải có mối tương quan có ý nghĩa với biến phụ thuộc Giá trị được dùng để kiểm định là giá trị F Kiểm định này nhằm đảm bảo cho việc phù hợp của mô hình hồi quy tuyến tính mẫu với các hệ số tìm được vẫn có giá trị khi suy diễn ra mô hình thực cho tổng thể

Để kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy tổng thể, ta sử dụng Sig.F để làm căn

cứ cho việc chấp nhận hay bác bỏ giả thiết :

Sig.F < : mô hình có ý nghĩa

Sig.F > : mô hình không có ý nghĩa

3.2 Dữ liệu và mẫu

Để kiểm định tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản ở thị trường chứng khoán Việt Nam nhóm nghiên cứu đã chọn ra 206 công ty thuộc tất cả các nhóm ngành Mẫu được lựa chọn là các công ty hoạt động liên tục trong khoảng thời gian nghiên cứu và được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) Vì những hạn chế về mặt số liệu như biến đại diện cho tính thanh khoản (B_A) chỉ có thể thu thập trong khoảng thời gian ngắn từ 2011 đến nay, hay thông tin về thành viên Hội đồng quản trị và Ban giám đốc ở Việt Nam những năm trước đây còn nhiều hạn chế và việc thu thập số liệu bằng tay gặp nhiều khó khăn nên chúng tôi đã thu thập mẫu theo quý từ quý 3/2011 đến quý 4/2013 Mẫu

cuối cùng gồm 2060 quan sát trong khoảng thời gian 10 quý Danh sách các công ty được chọn vào mẫu được trình bày rõ ở phần mục lục

Dữ liệu về tính thanh khoản của thị trường được thu thập từ các website

www.cafef.com.vn , www.cophieu68.com.vn , www.hsx.com.vn Ngoài ra để tính toán các biến đại diện cho quản trị doanh nghiệp cũng như quản lý chúng tôi đã sử dụng báo cáo tài chính hằng quý và báo cáo thường niên đã được kiểm toán của tất cả các công ty

Nhóm nghiên cứu đã thu thập dữ liệu của các công ty thuộc 10 ngành là : Nông nghiệp, Bất động sản và xây dựng, Tài chính, Năng lượng, Hàng tiêu dùng, Nguyên vật liệu, Dịch vụ, Công nghiệp, Y tế, Công nghệ Dưới đây là bảng thống kê số lượng công ty thuộc các ngành

Ở Việt Nam, giao dịch chứng khoán chủ yếu được giao dịch ở thị trường tập trung tức

là thực hiện giao dịch tại một địa điểm tập trung - sàn giao dịch hay qua hệ thống mạng thông tin máy tính điện tử do các thành viên của Sở Giao dịch Chứng khoán thực hiện Các chứng khoán được giao dịch tại Sở Giao dịch Chứng khoán thông thường là chứng khoán của các công ty có uy tín, công ty lớn đáp ứng đủ điều kiện hay tiêu chuẩn niêm yết Sự hỗ trợ của khoa học công nghệ và quá trình giám sát của

cơ quan chức năng là một trong những yếu tố giúp hạn chế hiện tượng bất cân xứng thông tin cũng như thúc đẩy quá trình giao dịch trên thị trường diễn ra nhanh chóng và hiệu quả hơn

Thị trường ở nước ta hiện nay bao gồm phần lớn các doanh nghiệp vừa và nhỏ, trong bài nghiên cứu này để xem xét tác động của các yếu tố quản trị doanh nghiệp và quản

lý thu nhập lên tính thanh khoản, nhóm nghiên cứu đã phân loại thị trường chứng khoán như sau:

 Phân khúc thứ nhất là những những công ty có giá trị vốn hóa lớn hơn 1.000 tỷ được kí hiệu là phân khúc LarMidcap

 Phân khúc thứ hai là những công ty có giá trị vốn hóa lớn nhỏ hơn 1.000 tỷ và tỷ

số free- float ít nhất 35% , được kí hiệu là phân khúc Smallcap1

 Phân khúc thứ ba là những chứng khoán có giá trị vốn hóa lớn 1.000 tỷ và tỷ số free-float nhỏ hơn 35% , được kí hiệu là phân khúc Smallcap2

Để đảm bảo tính bền vững và tính hợp lí của kết quả kiểm định ở thị trường chứng khoán của Việt Nam, trong bài nghiên cứu này chúng tôi đã đưa vào mô hình hai biến giả đặc trưng cho phân khúc thị trường ở nước ta

Biến giả thứ nhất là Smallcap1, nhận giá trị là 1 nếu công ty nằm ở phân khúc thứ 2 trong bảng phân loại, nhận giá trị 0 cho các trường hợp ngược lại

Biến giả thứ hai là Smallcap2, nhận giá trị là 1 nếu công ty nằm ở phân khúc thứ 3 trong bảng phân loại, nhận giá trị 0 cho các trường hợp ngược lại

3.3.2 Biến phụ thuộc

Với mục tiêu là tìm hiểu tác động của quản trị doanh nghiệp và quản lý thu nhập lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán sở hữu tập trung cao,trong nghiên cứu này chúng tôi sử dụng hai biến đại diện cho tính thanh khoản của thị trường đó là chênh lệch giá giữa giá chào mua và giá chào bán (B_A) và khối lượng giao dịch (Volume)

3.3.2.1 Chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán (B_A)

B_A được xác định bằng sự chênh lệch giữa giá mà nhà đầu tư chào bán chứng khoán

và giá mà nhà đầu tư khác sẵn lòng mua Chênh lệch này phụ thuộc vào chi phi phát sinh do việc nắm giữ cổ phiếu và nhận thức về rủi ro kinh doanh của mỗi nhà đầu tư

(Amihud & Mendelson, 1986; Stoll, 1989) Ngoài ra, chi phí lựa chọn đối nghịch tạo

nên chênh lệch B_A lớn hơn vì thực tế nhà đầu tư tham gia thị trường sẵn lòng chi trả cho những thông tin chắc chắn, làm giảm tính thanh khoản của chứng khoán trên thị

trường (Glosten, 1994) Nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy rằng B_As lớn hơn

thường bao hàm thông tin bất đối xứng hơn giữa các nhà đầu tư có thông tin và không

có thông tin, đồng thời, tạo ra chi phí vốn cao hơn cho các công ty làm tăng chi phí để

mua và bán cổ phiếu trên thị trường (ví dụ, Amihud & Mendelson, 1986) Do đó,

chênh lệch B_A được xem là yếu tố đo lường tính than;h khoản của thị trường chứng khoán

Theo (Callahan et al., 1997) để khắc phục vấn đề phi tuyến trong B_A và cho phép so

sánh dữ liệu chéo giữa các công ty trong mẫu, chúng tôi đã sử dụng chỉ số midquote

để tính toán tỷ số đại diện cho chênh lệch giữa giá chào mua và giá hỏi bán của chứng khoán trên thị trường

Chênh lệch này được tính toán theo công thức:

Trong đó : AskPrice là giá chào bán, BidPrice là giá hỏi mua của nhà đầu tư trên thị trường và i, t lần lượt là chứng khoán của công ty i trong quý t

3.3.2.2 Khối lượng giao dịch

Giao dịch trên thị trường xảy ra khi người mua và người bán có những ý kiến khác nhau về giá trị nội tại của chứng khoán đó, khối lượng giao dịch là một trong những chỉ số thể hiện được sự sẵn lòng mua và bán chứng khoán của những nhà đầu tư trên thị trường Một khối lượng cao hơn trong đơn đặt hàng có thể có xác suất khớp lệnh cao hơn, đồng thời rút ngắn thời gian cần thiết để thực hiện đơn đặt hàng cho một

chứng khoán (Bar-Yosef & Prencipe, 2012; Ready, 1999) Đây cũng là một trong

những điều kiện tạo nên tính thanh khoản cho chứng khoán, chính vì vậy trong những nghiên cứu trước đây khối lượng giao dịch được sử dụng như là một biến đại diện cho tính thanh khoản của thị trường

Bên cạnh đó người ta cho rằng khối lượng giao dịch được sử dụng như một chiến lược kinh doanh tối ưu để giảm thiểu chi phí giao dịch (liên quan đến những tác động bất

lợi về giá như nghiên cứu của Huberman & Stanzl, 2005)

Trong nghiên cứu của chúng tôi khối lượng giao dịch được sử dụng là một biến đại diện cho tính thanh khoản và được tính theo công thức:

Trong đó : i, t lần lượt là chứng khoán của công ty i trong quý t

3.3.3 Biến giải thích

3.3.3.1 Biến đại diện cho lý thu nhập

Các nghiên cứu trước đây đã sử dụng một số phương pháp khác nhau để ước tính mức

độ quản lý thu nhập của một doanh nghiệp, như mô hình Jones (1991) hay mô hình sửa đổi Jones (Dechow, Sloan, và Sweeny, 1995; Kothari, Leone, và Wasley, 2005)

nhưng những mô hình này không chính xác nếu kiểm định cho một số lượng quan sát

nhỏ, DeFond và Park (2001), Prencipe và đồng sự (2011) đã đề nghị áp dụng các

AWCA làm một biến đại diện cho mức độ quản lý thu nhập AWCA được định nghĩa

là sự khác biệt giữa vốn lưu động thực hiện và vốn lưu động dự kiến cần thiết để duy trì doanh số bán hàng hiện nay và được tính toán theo công thức:

[(

) ]

Trong đó:

 là doanh số bán hàng quý t

 WCt ngụ ý cho vốn lưu động không bằng tiền trong quý tính bằng công thức:

WCt = [(Tài sản ngắn hạn - Đầu tư ngắn hạn - Tiền) - (Nợ phải trả - Nợ ngắn hạn)]

Sử dụng AWCA để đại diện cho mức độ quản lý doanh nghiệp không chỉ có thể sử

dụng cho một mẫu dữ liệu có các quan sát hạn chế mà còn được các nhà đầu tư đánh

giá là một chỉ số đại diện tốt cho mức độ quản lý thu nhập của doanh nghiệp

3.3.3.2 Biến đại diện cho chất lượng quản trị doanh nghiệp

Chất lượng quản trị doanh nghiệp là một trong những yếu tố tác động đến mức độ bất

cân xứng thông tin giữa các chủ thể tham gia vào thị trường vốn vì nó ảnh hưởng đến

nhận thức của nhà đầu tư về tính minh bạch của công ty cũng như đánh giá của họ về

tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Từ đó gián tiếp ảnh hưởng đến tính

thanh khoản của chứng khoán trên thị trường Để đo lường chất lượng quản trị doanh

nghiệp các nghiên cứu trước đây đã sử dụng mức độ độc lập của Hội đồng quản trị

(Indep) và giám đốc điều hành kiêm nhiệm Chủ tịch Hội đồng quản trị (CEO dual)

Mức độ độc lập của Hội đồng quản trị ước tính tỷ lệ thành viên hội đồng quản trị độc

lập trên tổng số thành viên của Hội đồng quản trị Thành viên Hội đồng quản trị độc

lập6 được quy định rõ tại Luật Doanh Nghiệp Việt Nam yêu cầu phải độc lập trong

quan hệ nhân thân và độc lập trong quan hệ về sở hữu và kinh tế Nghiên cứu thực

nghiệm cho thấy rằng Hội đồng quản trị độc lập có thể đưa ra những quyết định độc

lập hơn, giảm thiểu bất cân xứng thông tin, giảm các vấn đề tiêu cực trong công tác

6 “ Là thành viên Hội đồng quản trị không điều hành và không phải là người có liên quan với Giám đốc (Tổng

giám đốc), Phó giám đốc (Phó tổng giám đốc), Kế toán trưởng và những cán bộ quản lý khác được Hội đồng

quản trị bổ nhiệm.Không phải là thành viên Hội đồng quản trị, Giám đốc (Tổng giám đốc), Phó giám đốc (Phó

tổng giám đốc) của các công ty con, công ty liên kết, công ty do công ty đại chúng nắm quyền kiểm soát Không

phải là cổ đông lớn hoặc người đại diện của cổ đông lớn hoặc người có liên quan của cổ đông lớn của công

ty.Không làm việc tại các tổ chức cung cấp dịch vụ tư vấn pháp luật, kiểm toán cho công ty trong hai năm gần

nhất.Không phải là đối tác hoặc người liên quan của đối tác có giá trị giao dịch hằng năm với công ty chiếm từ

ba mươi phần trăm trở lên tổng doanh thu hoặc tổng giá trị hàng hóa, dịch vụ mua vào của công ty trong hai

năm gần nhất.”