Nhận thấy tầm quan trọng của việc ứng dụng các mô hình tài chính vào hoạt động đầu tư, đặc biệt là trong giai đoạn TTCK vừa mới phục hồi sau đại dịch Covid-19 như hiện nay”, tác giả đã t
Mục tiêu nghiên cứu
Để đánh giá mức độ ảnh hưởng của ba nhân tố trong mô hình Fama–French lên tỷ suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết trên TTCK Việt Nam, bài viết áp dụng ba nhân tố này nhằm đo lường tác động của rủi ro thị trường, giá trị công ty và quy mô công ty trong giai đoạn 2017–2021, từ đó làm rõ vai trò của từng nhân tố đối với lợi suất cổ phiếu và cung cấp cơ sở cho quyết định đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Kiến nghị và đề xuất một số gợi ý cho các nhà đầu tư, nhà môi giới chứng khoán,
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu dựa trên các nghiên cứu trước đây về mô hình ba yếu tố Fama–French để làm nền tảng xây dựng một danh mục đầu tư nhấn mạnh hai yếu tố quy mô (size) và giá trị (value) Việc tích hợp yếu tố SMB (Small Minus Big) và HML (High Minus Low) trong khuôn khổ này cho phép phân tích ảnh hưởng của quy mô công ty và giá trị sổ sách lên hiệu suất danh mục, từ đó giúp tối ưu hóa phân bổ tài sản và quản lý rủi ro dựa trên dữ liệu lịch sử và bằng chứng thực nghiệm Kết quả cho thấy chiến lược dựa trên quy mô và giá trị có tiềm năng mang lại lợi nhuận ổn định và vượt trội so với thị trường, đồng thời cung cấp một khung phân tích dễ vận dụng cho nhà đầu tư quan tâm đến yếu tố kích thước và giá trị.
Phương pháp nghiên cứu định lượng được áp dụng trong bài viết này, bao gồm thống kê mô tả và phân tích hồi quy, nhằm xác định mức độ tác động của các yếu tố đã đề cập lên tỷ suất lợi nhuận của các mã chứng khoán niêm yết trên TTCK Việt Nam.
Dữ liệu được thu thập từ trang web cophieu68.vn cho bài nghiên cứu Tác giả sử dụng Microsoft Excel 2016 để phân loại dữ liệu, tính toán TSSL cho từng cổ phiếu, tính TSSL danh mục và TSSL vượt trội, đồng thời lọc các dữ liệu cần thiết cho phân tích Tiếp theo, tác giả dùng phần mềm R để chạy mô hình hồi quy và thực hiện các kiểm định liên quan tới mô hình.
Cấu trúc đề tài
Bài nghiên cứu có kết cấu như sau :
Chương 2 : Cơ sở lý thuyết và tổng quan tài liệu nghiên cứu
Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu
Chương 4 phân tích kiểm định mô hình ba nhân tố Fama-French và đánh giá tác động của các nhân tố thị trường, quy mô và giá trị đến sự khác biệt trong TSSL của cổ phiếu trên TTCK Việt Nam Kết quả cho thấy nhân tố thị trường có tác động hệ thống đáng kể tới TSSL, trong khi hai nhân tố quy mô và giá trị cũng có ảnh hưởng ý nghĩa nhưng phụ thuộc vào đặc thù cổ phiếu và thời kỳ quan sát Mô hình Fama-French 3 nhân tố giải thích biến động TSSL tốt hơn so với các mô hình yếu tố đơn, với các hệ số beta cho thấy mức độ nhạy của cổ phiếu với từng nhân tố Kết quả kiểm định bằng các thống kê như giá trị t, mức ý nghĩa và R-squared cho thấy độ tin cậy và khả năng khái quát của kết quả trên TTCK Việt Nam Những phát hiện này hỗ trợ nhà đầu tư và nhà quản lý rủi ro trong việc tận dụng yếu tố thị trường, quy mô và giá trị để hiểu và tối ưu hoá sự khác biệt TSSL của cổ phiếu tại Việt Nam.
Chương 5 : Kết luận và hạn chế
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Mô hình 3 nhân tố Fama-French
Trong nỗ lực của các nhà nghiên cứu tài chính, một kết quả có sức ảnh hưởng lớn là nghiên cứu của Fama và French được công bố vào năm 1992, dựa trên một mô hình tổng hợp các yếu tố ảnh hưởng tới tỷ suất sinh lợi như quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ E/P, BE/ME (giá trị sổ sách trên giá trị thị trường) và beta của cổ phiếu trên ba sàn NYSE, AMEX và NASDAQ Hai ông cho rằng mối quan hệ giữa beta và tỷ suất sinh lợi trung bình không cao trong suốt giai đoạn 1963–1990, ngay cả khi chỉ dùng beta để giải thích cho tỷ suất sinh lợi trung bình Trong khi các kiểm định giữa tỷ suất sinh lợi trung bình với quy mô, hệ số đòn bẩy, tỷ lệ E/P và BE/ME cho thấy tất cả các biến này đều quan trọng và có tín hiệu mong đợi Kết quả cuối cùng cho thấy BE/ME và quy mô công ty là hai yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất tới tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, trong khi vai trò của các yếu tố còn lại (đòn bẩy, E/P) là không cao khi đưa hai yếu tố này vào mô hình.
“Tiếp tục công trình nghiên cứu này, vào năm 1993 Fama và French đã công bố mô hình 3 yếu tố nổi tiếng của mình Trong mô hình này, ngoài hai yếu tố như đã trình bày ở trên, hai ông đã đưa thêm vào yếu tố thứ ba đó là phần bù rủi ro cổ phiếu
Trong mô hình ba yếu tố của Fama và French, những cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ (small-cap) được gọi là những cổ phiếu quy mô công ty nhỏ, những cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn (big-cap) được gọi là những cổ phiếu quy mô công ty lớn, những cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cao (high book-to-market) được gọi là những cổ phiếu giá trị, những cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu thấp (low book-to-market) được gọi là những cổ phiếu tăng trưởng Trong mô hình này, những cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ có một phần bù kỳ vọng cao hơn những cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn và những cổ phiếu giá trị có một phần bù kỳ vọng cao hơn những cổ phiếu tăng trưởng.”
Phần bù giá trị đại diện cho sự khác biệt giữa lợi suất bình quân của danh mục cổ phiếu giá trị và lợi suất bình quân của danh mục cổ phiếu tăng trưởng, cho thấy mức chênh lệch giữa hai nhóm cổ phiếu này Tương tự, phần bù quy mô công ty đại diện cho sự khác biệt giữa lợi suất bình quân của danh mục cổ phiếu vốn hóa nhỏ và lợi suất bình quân của danh mục cổ phiếu vốn hóa lớn, phản ánh cách kích thước công ty ảnh hưởng đến hiệu suất đầu tư.
Các yếu tố của mô hình Fama-French
“Phần bù của thị trường (market premium): phần bù cho mức độ rủi ro mà các nhà đầu tư phải gánh chịu liên quan đến thị trường.”
Phần bù của quy mô công ty (size premium): phần bù do tác động của quy mô công ty
Phần bù của giá trị (value premium): phần bù do tác động của giá trị công ty
Biểu thức của mô hình ba nhân tố của Fama-French:
𝑅 𝑝𝑡 : là TSSL trung bình của danh mục p
𝑅 𝑓𝑡 : là lãi suất phi rủi ro ( TSSL T.bill 1 tháng)
𝑅 𝑚𝑡 : là TSSL của danh mục thị trường
𝑏 𝑝 : là hệ số hồi quy của nhân tố thị trường
𝑠 𝑝 : là hệ số hồi quy của nhân tố SMB
ℎ 𝑝 : là hệ số hồi quy của nhân tố HML
SMB : bình quân chênh lệch giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu nhỏ so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn
HML : Tỷ suất sinh lời của danh mục có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường
(BE/ME) cao trừ với công ty có giá trị thấp
Mô hình 3 nhân tố Fama-French là sự mở rộng của mô hình CAPM, bổ sung hai nhân tố mới ngoài nhân tố thị trường vốn có trong CAPM là nhân tố quy mô (size) và nhân tố giá trị (value) Hai nhân tố này được tìm ra và giới thiệu trong các nghiên cứu của Fama và French, nhằm giải thích thêm biến động lợi suất cổ phiếu ngoài yếu tố thị trường.
Trong mô hình Fama-French, tỷ suất sinh lợi cao vẫn được xem là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao Hai nhân tố chính của mô hình này là SMB (Small Minus Big) và HML (High Minus Low), và các hệ số s_i và h_i lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của chúng lên lợi suất cổ phiếu Nhờ ước lượng các hệ số này, nhà phân tích có thể giải thích sự khác biệt về hiệu suất giữa các doanh nghiệp dựa trên quy mô và giá trị, từ đó nâng cao khả năng dự báo lợi suất và hỗ trợ quyết định đầu tư hiệu quả.
SMB và HML ảnh hưởng tới tỷ suất sinh lợi của danh mục i Danh mục i gồm các cổ phiếu giá trị có hệ số SMB cao, trong khi danh mục cổ phiếu tăng trưởng có hệ số SMB thấp Tương tự, danh mục i gồm các cổ phiếu vốn hóa cao sẽ có hệ số HML thấp, ngược lại với các cổ phiếu vốn hóa thấp sẽ có hệ số HML cao.
Một số kết quả của các nghiên cứu về mô hình 3 nhân tố Fama-French tại Việt Nam và trên thế giới
Nam và trên thế giới :
2.2.1 Nghiên cứu ở những nước trên thế giới :
Kể từ khi mô hình ba yếu tố Fama–French được giới thiệu vào năm 1993, hàng loạt nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện nhằm kiểm nghiệm khả năng ứng dụng của mô hình này để xem xét sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi; các nghiên cứu tiêu biểu cho thấy mô hình có thể giải thích một phần biến động lợi suất bằng cách kết hợp các yếu tố thị trường, kích thước công ty và giá trị (HML), đồng thời được áp dụng trong nhiều bối cảnh thị trường khác nhau để đánh giá độ phù hợp và hiệu quả dự báo của mô hình.
Nghiên cứu tại các thị trường phát triển như Nima Billou (2004) nghiên cứu cho
Trong giai đoạn từ 07/1926 đến 12/2003, phân tích ba sàn chứng khoán lớn NYSE, AMEX và NASDAQ cho thấy với độ tin cậy 95%, R^2 của CAPM đạt 77% và R^2 của mô hình Fama–French đạt 88% Kết quả cho thấy hai yếu tố quy mô (size) và giá trị (value) có ảnh hưởng rất lớn đến thị trường chứng khoán, với FF giải thích biến động lợi suất cổ phiếu tốt hơn CAPM.
Nghiên cứu của Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007) về TTCK Nhật Bản giai đoạn 01/2002–09/2007 cho thấy các yếu tố quy mô công ty và tỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến, trong khi yếu tố giá trị và tỷ suất sinh lợi lại đồng biến Yếu tố quy mô thể hiện rõ ở những chứng khoán có vốn hóa thị trường nhỏ Mức R^2 trung bình của mô hình Fama–French là 78,2%, cao hơn mức R^2 trung bình của CAPM là 70,5%.
Nartea và Djajadikerta (2005) đã phân tích dữ liệu của 284 cổ phiếu trên TTCK New Zealand từ năm 1994 đến 2002 Nghiên cứu cho thấy hiệu ứng giá trị có ảnh hưởng nhỏ lên mô hình, trong khi hiệu ứng quy mô có tác động đáng kể Kết quả nhấn mạnh sự khác biệt giữa hai yếu tố và cho thấy quy mô là yếu tố chủ đạo định hình kết quả phân tích trên thị trường này.
Các kết quả từ Ajili (2005) tại thị trường chứng khoán Pháp và Michael A O’Brien (2007) tại thị trường Australia cho thấy danh mục cổ phiếu của nhóm công ty quy mô nhỏ có suất sinh lợi trung bình cao hơn danh mục cổ phiếu của nhóm công ty quy mô lớn, đồng thời cho thấy mối tương quan nghịch biến giữa quy mô công ty và suất sinh lợi cổ phiếu Ngoài ra, các nghiên cứu cho thấy danh mục cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao mang lại giá trị suất sinh lợi cao hơn so với danh mục BE/ME thấp Những kết quả tương tự được ghi nhận ở thị trường phát triển và cũng tại các thị trường mới nổi, như ở Nam Phi qua các nghiên cứu của Connor và Sehgal (2001) và Bundoo (2004).
Nghiên cứu của Veeraraghavan (2003) trên thị trường Hong Kong, Hàn Quốc, Malaysia và Philippines cho thấy danh mục cổ phiếu của nhóm công ty quy mô nhỏ có suất sinh lợi trung bình cao hơn danh mục của nhóm công ty quy mô lớn, và có mối quan hệ nghịch biến giữa quy mô công ty và suất sinh lợi của cổ phiếu; đồng thời, nhóm cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao cho thấy suất sinh lợi cao hơn nhóm BE/ME thấp, nói cách khác, các cổ phiếu thuộc nhóm “tăng trưởng” có suất sinh lợi thấp hơn các cổ phiếu thuộc nhóm “giá trị” và có mối tương quan thuận giữa BE/ME và suất sinh lợi cổ phiếu Ngược lại, kết quả của Bhavna Bahl (2006) với thị trường mới nổi Ấn Độ cho thấy suất sinh lợi tăng khi BE/ME tăng từ mức thấp lên mức trung bình nhưng sau đó giảm khi BE/ME tăng từ mức trung bình lên cao.
Tại Anh, bài nghiên cứu của Alan Gregory và các cộng sự về việc xây dựng và thử nghiệm phiên bản thay thế của Mô hình Fama-French và Carhart cho thấy mô hình Carhart giải thích tốt hơn mô hình Fama-French, với R2 hiệu chỉnh trung bình của Fama-French là 73% và R2 hiệu chỉnh trung bình của Carhart là 74%.
Wang và Gou (2014) kiểm tra thực nghiệm mô hình Fama-French 3 nhân tố so với mô hình CAMP cho thị trường chứng khoán Trung Quốc trong khoảng thời gian từ tháng 1/2004 đến tháng 12/2013 Kết quả cho thấy mô hình Fama-French 3 nhân tố giải thích biến động lợi nhuận hồi quy tốt hơn với R2 đạt 58%, so với CAMP chỉ 12% Do đó, biến lợi nhuận thị trường vượt trội (MKT hay Rm-Rf) và nhân tố quy mô có tác động cùng chiều với tỷ suất sinh lợi, trong khi biến phần bù giá trị có tương quan ngược chiều với tỷ suất sinh lợi.
2.2.2 Những nghiên cứu tại Việt Nam
“Tại Việt Nam trong khả năng tìm hiểu của mình, tác giả đã thu thập được một số các nghiên cứu thực nghiệm cụ thể như sau:
Trong nghiên cứu công bố năm 2008 tại HOSE của hai tác giả Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ, kết quả cho thấy danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ có suất sinh lợi trung bình cao hơn danh mục cổ phiếu quy mô lớn và mối tương quan nghịch biến giữa quy mô công ty và suất lợi nhuận cổ phiếu; khi xem xét yếu tố HML, danh mục có BE/ME thấp có suất sinh lợi cao hơn danh mục BE/ME cao, tức là nhóm tăng trưởng có suất lợi nhuận cao hơn nhóm giá trị; kết quả cho thấy mô hình Fama-French giải thích tốt hơn mô hình CAPM với R2 trung bình 86.8% so với 62.5% của CAPM, phù hợp với các nghiên cứu trên thị trường phát triển và mới nổi; tuy nhiên, cần xem xét lại một số vấn đề như lãi suất phi rủi ro được dùng là lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm, cho thấy giới hạn của kết quả và cần thẩm định thêm với các thước đo lãi suất phi rủi ro khác.
Trong nghiên cứu này, cỡ mẫu quá nhỏ (chỉ 28 công ty) dẫn đến ý nghĩa thống kê thấp và tính khái quát của kết quả chưa cao Lãi suất phi rủi ro được sử dụng là lãi suất tín phiếu kho bạc, không phải lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm, vì trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm ẩn chứa yếu tố rủi ro lạm phát Chính vì vậy, việc chọn lãi suất phi rủi ro từ tín phiếu kho bạc được xem là phù hợp để đánh giá chi phí vốn và rủi ro, tuy nhiên cần mở rộng quy mô mẫu để cải thiện tính tổng quát của kết quả.
Ở năm 2008, tại HOSE, tác giả Đinh Trọng Hưng nghiên cứu việc áp dụng mô hình Fama–French trong định giá danh mục đầu tư Nghiên cứu này vẫn tồn tại một số vấn đề cần xem xét lại, gồm: (1) lãi suất phi rủi ro được dùng là lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm; (2) không thấy công thức hồi quy nhưng lại có kết quả R^2 cho từng cổ phiếu; (3) mẫu quá nhỏ với chỉ 26 công ty; (4) thời gian quan sát quá ngắn, chỉ 15 tháng từ ngày 30/9/2006 đến ngày kết thúc chưa được nêu.
31/12/2007) và (5) cũng nghiên cứu trên HOSE năm 2008 và cho kết quả hồi quy cũng giống như nghiên cứu của hai tác giả Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị
Trong nghiên cứu được thực hiện tại HOSE năm 2010 bởi Nguyễn Văn Sĩ, danh mục cổ phiếu thuộc nhóm công ty có quy mô nhỏ có suất sinh lợi trung bình cao hơn so với danh mục của nhóm công ty có quy mô lớn Nghiên cứu cho thấy mối tương quan nghịch biến giữa quy mô công ty và suất sinh lợi của cổ phiếu, đồng thời nhóm cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao (giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu) mang lại suất sinh lợi cao hơn nhóm BE/ME thấp Kết quả cũng cho thấy mô hình Fama
French giải thích tốt hơn so với mô hình CAPM R2 của CAPM là 85.9% còn R2 của Fama French là 90.4%.”
Trong nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý (2010) về sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 12/2004–12/2007, cả ba yếu tố đều có ý nghĩa thống kê và giải thích được sự thay đổi của tỷ suất sinh lời đối với các danh mục cổ phiếu Trong đó, yếu tố thị trường có ý nghĩa thống kê mạnh hơn hai yếu tố SMB và HML và đóng vai trò quan trọng nhất khi giải thích những thay đổi của tỷ suất sinh lời càng cao Kết luận này khác với nhiều nghiên cứu trước đó.
Phương pháp nghiên cứu
Quy trình nghiên cứu
Quy trình nghiên cứu được tiến hành qua các bước như sao :
Xác định vấn đề nghiên cứu :
Đề tài nghiên cứu áp dụng mô hình Fama–French 3 nhân tố để xem xét mối quan hệ và mức độ tác động của ba nhân tố lên tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu, gồm nhân tố thặng dư thị trường, nhân tố quy mô công ty và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.
- Phân loại 4 danh mục chứng khoán theo kiểu 2 × 2 theo size BE/ME
Mẫu nghiên cứu được xác định bằng cách chọn các công ty có mã chứng khoán được niêm yết trên các sàn chứng khoán Việt Nam, đảm bảo đại diện cho thị trường chứng khoán trong nước Mẫu nghiên cứu gồm 166 công ty từ năm 2017 đến năm 2021.
Thu thập dữ liệu : thu thập dữ liệu thứ cấp trong thời gian từ 2017 đến 2021 tại www.cophieu68.vn
Phân tích số liệu và chạy mô hình hồi quy, kiểm định giả thuyết : chạy mô hình hồi quy
Kết luận và báo cáo kết quả nghiên cứu
Phân tích và thảo luận kết quả hồi quy
Đề xuất gợi ý chính sách
Mô hình lý thuyết
- 𝐸(𝑅 𝑖 ) : Mức lợi nhuận kỳ vọng cho danh mục i
- 𝑅 𝑓 : Mức lợi nhuận không rủi ro
- 𝐸(𝑅 𝑚 ) : Mức lợi nhuận kỳ vọng của toàn bộ thị trường
- 𝐸(𝑅 𝑚 ) − 𝑅 𝑓 : Phần bù rủi ro thị trường
- 𝑆𝑀𝐵 : Bình quân chênh lệch giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn
HML là một yếu tố trong mô hình Fama–French, biểu thị sự chênh lệch lợi suất trung bình giữa các danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (book-to-market) cao so với danh mục có book-to-market thấp Danh mục cổ phiếu có book-to-market cao thường được coi là cổ phiếu giá trị và mang kỳ vọng lợi suất khác biệt so với cổ phiếu có book-to-market thấp, qua đó HML phản ánh yếu tố rủi ro liên quan đến định giá theo giá trị so với tăng trưởng Việc đo lường HML giúp nhà đầu tư so sánh và tối ưu hóa danh mục dựa trên đặc trưng book-to-market, hỗ trợ phân tích định giá và quyết định đầu tư HML được ước lượng từ chênh lệch lợi suất trung bình giữa hai nhóm cổ phiếu: high book-to-market và low book-to-market.
- 𝛽 1 : Hệ số hồi quy cho nhân tố thị trường
- 𝛽 2 : Hệ số hồi quy cho nhân tố SMB
- 𝛽 3 : Hệ số hồi quy cho nhân tố HML
Các biến độc lập và các biến phụ thuộc
3.3.1 Xây dựng các danh mục cổ phiếu :
Để nhóm cổ phiếu theo quy mô và BE/ME, bài viết sử dụng thước đo tại năm t cho vốn hóa thị trường (ME) Quy mô cổ phiếu tại năm t được xác định bằng giá cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành tại năm t, trong khi tỷ số BE/ME được tính bằng giá trị sổ sách chia cho giá trị thị trường của vốn cổ phần của các công ty được chọn trong mẫu.
Trong nghiên cứu thị trường Mỹ năm 1993, Fama và French phân loại cổ phiếu dựa trên hai tiêu chí: quy mô và BE/ME Họ xác định quy mô bằng vốn hóa thị trường và dùng mức trung vị vốn hóa để chia toàn bộ cổ phiếu thành hai nhóm: nhỏ (ký hiệu S) và lớn (ký hiệu B) Sau đó, mỗi nhóm quy mô được phân chia độc lập theo BE/ME thành ba nhóm: 30% cổ phiếu có BE/ME thấp nhất, 40% ở giữa và 30% có BE/ME cao nhất.
Fama và French cho rằng việc phân cổ phiếu thành 3 nhóm theo tỷ lệ BE/ME và 2 nhóm theo quy mô là yếu tố cốt lõi và không ảnh hưởng đến kết quả kiểm định của mô hình, và với số lượng công ty nghiên cứu trong giai đoạn 2019–2021 là 194 công ty (và chỉ chiếm một phần nhỏ trong 4.749 công ty trên NYSE vào cuối thời kỳ mẫu năm 1991 như trong nghiên cứu của Fama và French), tác giả chỉ chia cổ phiếu thành 2 nhóm quy mô dựa vào quy mô trung vị và 2 nhóm dựa vào BE/ME trung vị; đầu tiên, các cổ phiếu được phân thành 2 nhóm theo quy mô trung vị: nhóm quy mô nhỏ S và nhóm quy mô lớn B, trong đó nhóm S gồm cổ phiếu có quy mô thấp hơn quy mô trung vị và nhóm B gồm cổ phiếu có quy mô bằng hoặc cao hơn quy mô trung vị.
Sau đó, các cổ phiếu được phân độc lập thành hai nhóm theo tỷ lệ BE/ME: 50% cổ phiếu thuộc nhóm có BE/ME thấp hơn BE/ME trung vị (nhóm L), và 50% còn lại thuộc nhóm BE/ME bằng hoặc cao hơn BE/ME trung vị (nhóm H).
Kết hợp việc phân chia theo quy mô và tỷ lệ BE/ME sẽ tạo thành 4 danh mục như bảng 3.3
Bảng 3.3 Bảng danh mục cổ phiếu hình thành nhân tố SMB và HML
(Nguồn : tổng hợp của tác giả )
3.3.2 Biến độc lập và biến phụ thuộc
Biến phụ thuộc : phần bù rủi ro thị trường 𝑬(𝑹 𝒊 ) − 𝑹 𝒇
𝑹 𝒊 : TSSL trung bình của từng danh mục
R_f là lãi suất phi rủi ro, làm chuẩn tham chiếu cho các phân tích và định giá tài chính Trong nghiên cứu này, tác giả đã chọn lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 2 năm làm đại diện cho lãi suất phi rủi ro, nhằm cung cấp một tham chiếu ổn định cho quá trình ước lượng chiết suất và đánh giá các yếu tố rủi ro liên quan.
Để đánh giá TSSL, tác giả tính toán giá trị này cho từng danh mục cổ phiếu SH, SL, BH và BL bằng cách lấy trung bình TSSL của các cổ phiếu thuộc mỗi danh mục Phương pháp này cho phép so sánh mức độ rủi ro và biến động giữa các nhóm cổ phiếu dựa trên TSSL trung bình của từng danh mục Việc tính trung bình TSSL theo danh mục giúp làm rõ xu hướng thị trường và nâng cao hiệu quả phân tích, dự báo cho các cổ phiếu SH, SL, BH và BL.
Tác giả sử dụng khung thời gian là tháng để tính toán TSSL của các nhân tố
𝑅 𝑖 : TSSL trung bình của từng danh mục i ( bao gồm 𝑅 𝑆𝐻 , 𝑅 𝑆𝐿 , 𝑅 𝐵𝐻 , 𝑅 𝐵𝐿 )
𝑅 𝑖𝑡 : là TSSL của cổ phiếu thứ i tại thời điểm cuối tháng t
𝑃 𝑖(𝑡) : giá đóng cửa vào thời điểm cuối tháng của cổ phiếu i tháng t đã được điều chỉnh
𝑃 𝑖(𝑡−1) : giá đóng cửa vào thời điểm đầu tháng của cổ phiếu i tháng t đã được điều chỉnh
Giá đóng cửa tháng là giá đóng cửa của phiên giao dịch cuối cùng trong tháng Trường hợp cổ phiếu không có giao dịch ở phiên cuối cùng của tháng, giá đóng cửa sẽ được lấy từ phiên giao dịch gần nhất trước đó Các giá đóng cửa cho mỗi ngày giao dịch đã được điều chỉnh để phản ánh cổ tức cổ phiếu, cổ phiếu thưởng và cổ tức tiền mặt.
- Tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường : 𝑬(𝑹 𝒎 ) − 𝑹 𝒇
R_f đại diện cho lãi suất phi rủi ro Trong nghiên cứu này, tác giả đã lựa chọn lãi suất trái phiếu chính phủ có kỳ hạn 2 năm làm đại diện cho lãi suất phi rủi ro, từ đó thiết lập một tham chiếu chuẩn cho việc phân tích và so sánh biến động lãi suất trong các mô hình tài chính.
Rm mô tả TSSL của danh mục thị trường, thường là chỉ số thị trường nơi cổ phiếu được quan sát và niêm yết Nghiên cứu này tập trung vào cổ phiếu niêm yết tại HOSE, nên tác giả chọn chỉ số VN-Index làm thước đo thị trường để phân tích.
VN-Index là chỉ số phản ánh xu hướng biến động giá của toàn bộ cổ phiếu niêm yết và giao dịch trên sàn HOSE Có nhiều trang web uy tín tại Việt Nam cung cấp dữ liệu VN-Index, nổi bật là cophieu68.vn, nơi bạn có thể tải chỉ số VN-Index dưới dạng file Excel tại mục Dữ liệu Do dữ liệu được cập nhật theo tháng, hệ thống chỉ giữ lại giá trị ngày cuối cùng của mỗi tháng.
Ta có công thức tính như sau
- Biến nhân tố quy mô SMB ( Small minus Big) :
Nhân tố SMB được xây dựng từ TSSL trung bình của hai danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ (SH và SL), trừ cho TSSL trung bình của hai danh mục cổ phiếu có quy mô lớn (BH và BL), nhằm mô phỏng rủi ro liên quan tới quy mô trong TSSL SMB được tính như sự khác biệt giữa TSSL trung bình của nhóm cổ phiếu nhỏ và nhóm cổ phiếu lớn để phản ánh tác động của quy mô lên rủi ro thị trường.
- Biến nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường HML ( High minus low)
Nhân tố HML được xây dựng từ sự khác biệt giữa TSSL trung bình của hai danh mục cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao (SH và BH) và TSSL trung bình của hai danh mục cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp (SL và BL) HML được dùng để mô phỏng nhân tố rủi ro liên quan đến tỷ số giá trị sổ sách trên thị trường, góp phần phân tích sự chênh lệch giữa cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng.
Dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu hàng tháng của các cổ phiếu được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2017 đến năm hiện tại nhằm phân tích xu hướng giá, biến động thị trường và hiệu quả đầu tư Dữ liệu được tổng hợp từ nguồn đáng tin cậy và xử lý bằng các phương pháp định lượng để cung cấp cái nhìn toàn diện về thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời định hướng các chiến lược giao dịch và quản trị rủi ro cho nhà đầu tư.
Ba tiêu chí chọn mẫu :
Thứ nhất, các cổ phiếu niêm yết liên tục trong giai đoạn từ năm 2017 đến năm 2021
Thứ hai, để đảm bảo tính đầy đủ và tin cậy của dữ liệu từ mẫu nghiên cứu, các công ty được lựa chọn phải cung cấp báo cáo tài chính đầy đủ và không thuộc diện các công ty bị đưa vào diện kiểm soát.
Thứ ba, mẫu nghiên cứu gồm các công ty phi tài chính Đối với từng công ty trong mẫu nghiên cứu, tác giả thu thập các số liệu liên quan để phục vụ cho quá trình phân tích.
- Giá đóng cửa và giá đóng đã điều chỉnh của mỗi cổ phiếu cuối mỗi ngày giao dịch từ năm 2017 đến 2021
- Khối lượng cổ phiếu đang lưu hành của các doanh nghiệp từ năm 2017 đến năm 2021
Dữ liệu này được kết hợp với dữ liệu giá để tính toán quy mô của từng công ty tại cuối mỗi tháng trong các năm của giai đoạn nghiên cứu, từ đó theo dõi biến động quy mô doanh nghiệp theo thời gian và cung cấp một chỉ số quy mô nhất quán cho từng công ty ở mỗi tháng.
- Về lãi suất phi rủi ro, tác giả sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm từ năm 2017 đến năm 2021
Tất cả các dữ liệu được thu thập từ trang web www.cophieu68.vn trong giai đoạn từ năm 2017 đến năm 2021
Chỉ số Giải thích Nguồn
𝑃 𝑖(𝑡) giá đóng cửa vào thời điểm cuối tháng của cổ phiếu i tháng t đã được điều chỉnh
𝑃 𝑖(𝑡−1) giá đóng cửa vào thời điểm đầu tháng của cổ phiếu i tháng t đã được điều chỉnh
𝑅 𝑖𝑡 là TSSL của cổ phiếu thứ i tại thời điểm cuối tháng t
Tính toán của tác giả
𝑅 𝑖 TSSL trung bình của từng danh mục i
Tính toán của tác giả
BE Giá trị sổ sách của doanh nghiệp vào cuối năm Cophieu68
ME Quy mô hay giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp
= Số lượng cổ phiếu đang lưu hành * giá đóng cửa của cổ phiếu
Tính toán của tác giả
R f lãi suất phi rủi ro (lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn
R m Tỷ suất sinh lời danh mục thị trường Cophieu68
Bảng 3.3 Tổng hợp nguồn gốc số liệu và cách tính toán các chỉ số
(Nguồn : Tác giả tự tổng hợp )
Xử lý dữ liệu và phân tích dữ liệu
Nghiên cứu sử dụng phương pháp “nghiên cứu định lượng, dùng phần mềm Excel để tổng hợp dữ liệu và tính toán số liệu thu thập được của các công ty trong mẫu nghiên cứu về : tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, quy mô công ty và giá thị trường của từng công ty theo từng tháng Phân chia DMDT và tính toán các nhân tố trong từng DMDT theo công thức đã được trình bày trong chương này
Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy , dùng phần mềm R để thống kê mô tả các biến kiểm tra hiện tượng tự tương quan, khắc phục nếu có, sau đó chạy hồi quy Kết quả nghiên cứu được tổng hợp, phân tích, giải thích theo từng nhân tố cho từng DMĐT và rút ra kết luận về tác động của các yếu tố đến tỷ suất sinh lợi”.
KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH 3 NHÂN TỐ FAMA-FRENCH VÀ ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA NHÂN TỐ THỊ TRƯỜNG, NHÂN TỐ QUY MÔ, NHÂN TỐ GIÁ TRỊ ĐẾN SỰ KHÁC BIỆT TRONG TSSL CỦA CỔ PHIẾU TRÊN TTCK VIỆT NAM
Thống kê mô tả các nhân tố
Mean St.Dev Min Max
Bảng 4.1 TSSL và rủi ro 3 nhân tố giải thích trong giai đoạn 2017-2021
(Nguồn : Tác giả tự tổng hợp) Bảng kết quả 4.1 cho ta thấy :
- “TSSL vượt trội trung bình của danh mục thị trường là 0.002%/tháng ( so với
0.43%/tháng trong Fama và French (1993)) nhưng với một độ lệch chuẩn khá cao
10.79%/ tháng so với 4.54%/ tháng trong Fama và French(1993)), điều này cho thấy rủi ro ở thị trường chứng khoán Việt Nam rất cao so với thị trường Mỹ
- TSSL trung bình theo nhân tố HML là 0.14% với độ lệch chuẩn là 4.15% và có biến động thấp nhất là -11.57% và cao nhất là 7.21%.”
- TSSL trung bình theo nhân tố SMB 0.44% cao hơn so với TSSL trung bình theo nhân tố HML và có độ lệch chuẩn là 3.42%
Kết quả này cho thấy sự xuất hiện của hiệu ứng quy mô nhỏ và tỷ số giá trị sổ sách trên thị trường cao, phản ánh định giá cổ phiếu liên quan đến kích thước công ty và giá trị sổ sách; điều này phù hợp với kết quả của Fama và French (1993).
Kiểm định tương quan giữa các cặp nhân tố
Bảng 4.2 Bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến giải thích trong mô hình
(Nguồn : tác giả tự tổng hợp)
Theo bảng 4.2, giá trị tuyệt đối của hệ số tương quan giữa các cặp nhân tố giải thích dao động từ 0.17 đến 0.32, thấp hơn nhiều so với ngưỡng 0.8 được xem là mức có đa cộng tuyến nghiêm trọng Do đó, giữa từng cặp biến phụ thuộc có tương quan yếu, cho thấy hiện tượng đa cộng tuyến không đáng lo ngại và tham số ước lượng sẽ ổn định hơn.
Kết quả còn cho thấy nhân tố HML có tương quan nghịch với nhân tố SMB, Rm-Rf
Nhân tố SMB có tương quan thuận với biến Rm-Rf.
Kết quả hồi quy của nhân tố thị trường , nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
4.3.1 Kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama-French Để kiểm định khả năng giải thích của mô hình 3 nhân tố Fama-French và xác định mức độ ảnh hưởng các nhân tố, tác giả tiến hành hồi quy TSSL vượt trội các danh mục đầu tư theo 3 biến độc lập
Sp Hp R 2 hiệu chỉnh p-value
(2a) Ri-Rf Rm-Rf và SMB
(3a) Ri-Rf Rm-Rf và HML
Bảng 4.3 Kết quả hổi quy từng danh mục theo mô hình Fama-French
(Nguồn : Tác giả tự tổng hợp)
Từ bảng 4.3 ta thấy các kết quả sau :
Các giá trị kiểm định F của R^2 đều có ý nghĩa ở mức 1% (p < 0,01), cho thấy khả năng giải thích của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc trong từng mô hình là đáng tin cậy; từ đó các mô hình phù hợp với mẫu nghiên cứu và có tiềm năng dự báo tốt.
Đối với mô hình 1 nhân tố (mô hình 1a), R^2 hiệu chỉnh đạt 81,08%, cho thấy nhân tố thị trường giải thích được 81,08% biến động TSSL của các danh mục cổ phiếu Khi lần lượt thêm các nhân tố SMB và HML vào mô hình CAPM (mô hình 1a), R^2 hiệu chỉnh tăng lần lượt là 3,4% và 0,13%, cho thấy việc bổ sung SMB và HML làm tăng khả năng giải thích biến động TSSL của các danh mục Mô hình có đầy đủ 3 nhân tố đạt R^2 hiệu chỉnh cao nhất, với sự giải thích của thị trường, SMB và HML cho 85,13% biến động TSSL của các danh mục cổ phiếu Như vậy, mô hình 3 nhân tố Fama-French giải thích tốt hơn TSSL của các cổ phiếu so với mô hình CAPM.
Các hệ số hồi quy β, s, h đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, riêng nhân tố HML có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Như vậy cả ba nhân tố thị trường, SMB và HML đều có ý nghĩa thống kê.
HML ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu Ở thị trường Việt Nam, TSSL của cổ phiếu không chỉ chịu tác động từ biến động thị trường chung mà còn chịu ảnh hưởng của các đặc tính doanh nghiệp như quy mô và sự chênh lệch giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường.
Phân tích hồi quy cho thấy hệ số hồi quy và beta của nhân tố thị trường đều dương và quanh mức 1, cho thấy mối liên hệ giữa thị trường và TSSL của cổ phiếu ở Việt Nam là mạnh và ổn định Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Fama và French (1993) Nhân tố thị trường có hệ số lớn nhất so với các nhân tố SMB và HML, cho thấy đây là nhân tố chủ đạo tác động đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường Việt Nam, trong khi các nhân tố SMB và HML có mức tác động thấp hơn.
4.3.2 Đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố tới TSSL của 4 danh mục : Để đánh giá ảnh hưởng của 3 nhân tố tới TSSL của từng danh mục, tác giả hồi quy TSSL vượt trội của từng danh mục theo 3 nhân tố : nhân tố thị trường, SMB và HML
Bảng 4.4 : Kết quả hồi quy TSSL vượt trội của 4 danh mục theo mô hình 3 nhân tố Fama-French
(Nguồn : Tác giả tự tổng hợp)
Từ bảng 4.4 cho thấy ảnh hưởng của các nhân tố thị trường: TSSL của các danh mục có quan hệ cùng chiều với nhân tố thị trường và đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%; ảnh hưởng của nhân tố SMB thể hiện ở hệ số hồi quy của hai danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ (SH và SL) lớn hơn rất nhiều so với hai danh mục quy mô lớn (BH và BL), cho thấy SMB tác động mạnh lên TSSL của cổ phiếu quy mô nhỏ so với cổ phiếu quy mô lớn, phù hợp với kết quả của Fama và French (1993) khi cổ phiếu quy mô nhỏ có TSSL cao hơn cổ phiếu quy mô lớn và tất cả các hệ số SMB đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%; ảnh hưởng của nhân tố HML cho thấy hệ số hồi quy ngược chiều với BE/ME, trong cùng một nhóm quy mô HML tăng từ âm đối với BE/ME thấp lên tương đối đối với BE/ME cao, phù hợp với kết quả của Fama và French (1993).
Kết quả cho thấy đầu tư vào cổ phiếu có tỷ lệ BE/ME cao mang lại TSSL cao hơn so với cổ phiếu BE/ME thấp, cho thấy mức độ ảnh hưởng của yếu tố giá trị đối với hiệu suất sinh lợi Điều này làm nổi bật vai trò của BE/ME trong quyết định đầu tư cổ phiếu và sự khác biệt giữa các nhóm cổ phiếu dựa trên tỷ lệ BE/ME Bên cạnh đó, tất cả các hệ số hồi quy của HML đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, cho thấy ảnh hưởng mạnh mẽ của yếu tố HML đối với lợi suất cổ phiếu và sự phù hợp của mô hình đối với dữ liệu cổ phiếu.
Phần bù thị trường, phần bù quy mô và phần bù giá trị
Phần bù thị trường, phần bù quy mô và phần bù giá trị trong bảng 4.4 được tính cho từng danh mục theo quy mô và BE/ME bằng cách nhân TSSL của mỗi nhân tố từ bảng 4.1 với hệ số nhân tố tương ứng của từng nhân tố trong bảng 4.4.
Danh mục Phần bù thị trường
Phần bù quy mô Phần bù giá trị
Bảng 4.5 Phần bù thị trường, quy mô và giá trị trong mô hình 3 nhân tố
(Nguồn : Tác giả tự tổng hợp)
Kết quả bằng 4.4 cho thấy :
- Phần bù thị trường là dương khá cao cho cả 4 danh mục Kết quả này phù hợp với kết quả nghiên cứu của Fama và French (1993)
Phần bù quy mô dương với 4 danh mục cho thấy phần bù quy mô của hai danh mục có quy mô nhỏ, SH và SL, lớn hơn nhiều so với hai danh mục có quy mô lớn, BL và BH Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Fama và French (1992) tại thị trường Mỹ, cho thấy tồn tại phần bù quy mô nhỏ Tức các công ty quy mô nhỏ tạo ra TSSL vượt trội ở mức trung bình cao hơn so với các công ty có quy mô lớn.
Nhóm cổ phiếu có tỷ lệ BE/ME cao (SH và BH) ghi nhận phần bù giá trị hàng tháng dương lần lượt 0,1182% và 0,1233%, trong khi hai nhóm BE/ME thấp (SL và BL) có phần bù giá trị hàng tháng âm là -0,0394% và -0,0231% Những kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Fama và French (1993) tại thị trường Mỹ về tồn tại phần bù giá trị cao, cho thấy các công ty BE/ME cao tạo ra mức TSSL vượt trội trung bình so với các công ty BE/ME thấp.
Qua kết quả kiểm định phần bù, ta thấy tồn tại hai hiệu ứng nổi bật trên TTCK Việt Nam: hiệu ứng công ty quy mô nhỏ và hiệu ứng giá trị sổ sách tác động lên giá trị thị trường cổ phiếu Kết quả này đồng nhất với nghiên cứu của Fama và French (1993) ở thị trường Mỹ cho giai đoạn từ năm 1963 đến 1991 Những bằng chứng cho thấy mối liên hệ giữa kích thước công ty, giá trị sổ sách và giá cổ phiếu tại Việt Nam, phù hợp với các bằng chứng toàn cầu về tác động của kích thước và giá trị sổ sách lên giá trị thị trường Kết quả này cũng củng cố nhận định rằng mô hình yếu tố giá trị và kích thước có tính dự báo trên TTCK Việt Nam.